沈建光：釐清穩定幣的四重屬性

　　整體而言，穩定幣是加密資產、央行數字貨幣、第三方支付以及貨幣市場共同基金的綜合體，在技術上依託於加密資產採用的區塊鏈和分佈式賬本等技術，具有去中心化交易的屬性，在形式上與央行數字貨幣一樣，都是在推動法定貨幣的代幣化進程，在功能上主要在履行與第三方支付類似的支付功能，而在價值上具備了與貨幣市場共同基金類似的價值穩定特性。

　　中國人民銀行行長潘功勝今年6月在陸家嘴論壇上提出，區塊鏈和分佈式賬本等新興技術推動央行數字貨幣、穩定幣蓬勃發展，從底層重塑傳統支付體系。此后，社會各界對穩定幣的討論越發熱烈，但由於對一些基礎問題的認識仍有分歧，爭議也比較大。為此，筆者6月在《第一財經日報》上撰文《釐清穩定幣認識的六大誤區》指出，穩定幣不同於一般加密資產、價值並非不穩定、與央行數字貨幣可以共存，在相應的監管制度下，穩定幣並不會損害國內貨幣主權，也不會加劇非法金融活動風險，且有利於本幣國際化。文章刊發后，在推動客觀理性認識穩定幣上起到了一定的作用。

　　近期，社會各界對於穩定幣到底是什麼、有哪些基本屬性等基礎性問題，仍存在較大的爭議。一些觀點將穩定幣等同於一般意義上的加密貨幣，也有一些觀點認為穩定幣與央行數字貨幣都是法定貨幣的代幣化，國際清算銀行（BIS）近期的報告從貨幣的視角分析了穩定幣缺陷。但一些觀點認為，穩定幣並非貨幣，而是一種新型的支付工具；還有一些觀點認為，穩定幣是在區塊鏈上交易的貨幣市場共同基金。這些爭議雖然很基礎，但非常重要，如不釐清，對穩定幣要不要發展、存在哪些風險、是否影響貨幣政策調控以及如何監管的政策討論上，就難以達成共識。

　　為此，本文將從穩定幣的產品定位與業務模式出發，通過比較分析來釐清穩定幣的四大屬性。整體而言，穩定幣是加密資產、央行數字貨幣、第三方支付以及貨幣市場共同基金的綜合體，在技術上依託於加密資產採用的區塊鏈和分佈式賬本等技術，具有去中心化交易的屬性，在形式上與央行數字貨幣一樣，都是在推動法定貨幣的代幣化進程，在功能上主要在履行與第三方支付類似的支付功能，而在價值上具備了與貨幣市場共同基金類似的價值穩定特性。這些功能的聚集賦予了穩定幣獨特的市場定位，也打開了穩定幣的應用場景。隨着各國監管框架的不斷明確，預計未來穩定幣將在全球貨幣金融體系中發揮越來越重要的影響。

　　一、穩定幣的技術架構與運營模式

　　從技術架構看，穩定幣是基於公鏈發行，以保障自己的去中心化、匿名性特徵。以USDT為例，我們可以對穩定幣的技術堆棧有一個大致的瞭解：第一層是作為公鏈的比特幣區塊鏈，USDT的發行人Tether的交易分類賬通過共識系統Omni，嵌入比特幣區塊鏈中作為元數據。這是穩定幣去中心化的核心，在開放的公鏈上發行，可以實現點對點、匿名性的去中心化交易。目前USDT的底層發行公鏈還包括比特幣、以太坊、波場等多個區塊鏈，且近日Tether還發布了USDT自己的L1公鏈Stable。第二層是Omni Layer協議層，用於授予（創建）和撤銷（銷燬）數字代幣USDT，跟蹤和報告USDT的流通情況，並支持用户可通過加密網絡錢包、Omni錢包等，點對點交易和存儲USDT和其他加密資產、代幣。第三層是應用系統，Tether接受法定貨幣併發行USDT、支付法定貨幣並撤回（銷燬）相應的USDT，管理區塊鏈錢包、交易所和商家的集成，運營發送、接收、存儲和轉換USDT的網絡錢包。

　　從運營模式看，主流的穩定幣是發行人中心化發行，發行后用户可以自由交易。以USDT為例，從資金流向來看，其運行模式包括五個主要環節：1）用户將美元存入Tether的銀行賬户；2）Tether按照1︰1的價值比為用户創建USDT，同時將儲備資金進行託管和投資；3）USDT進入流通之后可以在任何企業或個人之間自由交易，用户既可以通過加密交易所交易，也可以在場外市場通過點對點交易；4）用户將USDT存入Tether公司賬户來贖回美元，用户也可以在加密交易所通過二級市場交易贖回美元；5）Tether銷燬USDT並向客户支付美元。從中可以看出，穩定幣的發行是中心化的，發行人是唯一可以將穩定幣投入流通（創建）或將其撤出流通（銷燬）的主體；但是穩定性在發行之后作為支付工具，可以在用户之間自由交易，且支付不需要中心化的支付清算機構。

　　從穩定幣機制看，發行人對儲備資金實施嚴格的託管和投向管理，保障價值穩定。在穩定幣發行后，維持穩定幣幣值穩定是重中之重，其中關鍵在於儲備資金的投資管理。按照當前各個國家的監管框架，首先穩定幣發行人會將用户購買穩定幣的法定貨幣（儲備資金），交由獨立的持牌機構進行託管；其次，穩定幣發行人會按照法規設定的資產品類（主要是短期國債、貨幣市場共同基金、銀行存款等高信用等級、高流動性的資產），委託投資管理人進行投資；此外，穩定幣發行人會聘請持牌的會計師事務所，定期對儲備資金的總體規模和投向結構進行獨立審計，並對外公開發布。由此可以看出，穩定幣儲備資金的託管、投資、審計也是中心化的，對儲備資金進行穩健的投資管理是維持穩定幣價值穩定和償付能力的關鍵所在。

　　二、穩定幣與加密資產的異同

　　兩者底層都是基於區塊鏈技術和分佈式賬本技術發行。與受中央管理員控制數據存儲的傳統數據庫不同，分佈式賬本是一個同步數據庫系統，不由任何單位組織或個人維護，而是由網絡中的每個節點自動分別構建和記錄信息，且賬户信息對任何網絡成員都可見。而區塊鏈是分佈式賬本的實現形式之一，通過一系列相互連接的區塊來記錄交易和信息，並利用密碼學和共識機制來保證數據的安全性和彼此的可信度。比特幣、以太坊等加密資產基於去中心化賬本運行，底層採用的是公鏈架構，在沒有中央機構控制的情況下，通過共識機制實現去中心化的治理與驗證。而如前面分析所述，USDC和USDT等穩定幣也是基於去中心化的公鏈發行，具有很好的開放性，支持可控匿名，可以直接點對點交易，天然具有跨境屬性。

　　穩定幣與加密資產發行管理機制的中心化程度不同。比特幣、以太坊等原生加密資產在公鏈上發行和交易，通常被認為是完全「去中心化」的。這意味着沒有單一的實體或機構控制這些資產的發行、交易和驗證過程，所有參與者在網絡上都有平等的權利和義務，可以在不依賴中央機構的情況下參與交易，共同維護和驗證交易記錄。穩定幣則不同，雖然也是運行在基於區塊鏈的分佈式賬本上，可嵌入智能合約，支持去中心化金融（DeFi）中的借貸、交易等，無需傳統金融中介即可自動實現結算，但對佔據主流的法幣穩定幣而言，其創建和銷燬都是由發行人來中心化完成的，同時穩定幣儲備資金的資金託管和投資管理也都是中心化的，只是交易是去中心化的。

　　以USDC為例，由Circle中心化發行，所有已發行流通的USDC穩定幣都由等值的美元計價資產完全支持，這些資產存放在隔離的儲備賬户中，並可以按1︰1的比例兑換回其對應的美元。同時，Circle成立了Circle Reserve Fund管理USDC的儲備資金，聘用紐約梅隆銀行（BNY Mellon）擔任該基金的主要資產託管方，並將儲備資金交給了全球最大資管機構貝萊德（Blackrock）管理。

　　穩定幣與加密資產的價值穩定機制與穩定程度不同。比特幣、以太坊等原生加密資產缺乏鏈下資產支持，價格由市場供需決定，平常的波動幅度較大。例如，比特幣存在2100萬枚的最大供應量限制，具有較強的稀缺性，被視為投資工具；以太幣（Ether ETH）是以太坊（Ethereum）區塊鏈平臺的原生貨幣，更偏向是一個支持智能合約的平臺，使開發者能夠建立去中心化應用，但其發行量沒有上限，價值更多來自其生態系統的應用價值。正因如此，加密資產主要是作為投資產品，而非支付工具。

　　與此不同，穩定幣的價值波動性很小，主要作為支付工具。目前穩定幣包括法定貨幣抵押的穩定幣（如USDT、USDC）、加密資產抵押的穩定幣（DAI等）、黃金等大宗資產抵押的穩定幣（PAXG等）和基於算法的無抵押穩定幣（FRAX等），其中法幣穩定幣的市值佔比在95%以上，其背后有100%的儲備資產支持，價值與法定貨幣1︰1錨定，平常的價格波動非常小。正因如此，穩定幣主要是支付工具，自身並沒有太大的投資價值。

　　三、穩定幣與央行數字貨幣的異同

　　央行數字貨幣與穩定幣都是法定貨幣的代幣化。穩定幣的發行是利用法定貨幣（包括基礎貨幣與銀行存款）向發行人購買穩定幣，穩定幣持有人可以根據需要隨時將穩定幣兑回成法定貨幣。在此過程中，穩定幣發行人對穩定幣提供100%的儲備支撐，沒有導致基礎貨幣的增發，也不能發放貸款，購買和贖回都會帶來銀行賬户資金的相應變化，因此發行人沒有創造貨幣，也不存在分享鑄幣税的問題。這説明，穩定幣是將法定貨幣代幣化后轉移到區塊鏈上進行交易，與央行數字貨幣（CBDC）類似，只是改變了貨幣的形態，提高法定貨幣的流通和交易效率，並沒有創造新的貨幣。

　　近期BIS發佈研究報告「下一代貨幣和金融體系」，基於貨幣的單一性（singleness）、彈性（elasticity）與完整性（integrity）三個標準分析指出，穩定幣作為貨幣存在較大缺陷，並非未來貨幣金融體系的支柱。但如果穩定幣只是法定貨幣的代幣化，定位在基於法幣的新型支付工具（見后文），並沒有創造出用於實體經濟交易的貨幣，那麼BIS的上述分析判斷無疑是過度嚴苛了。此外，BIS研究報告對穩定幣風險和完整性的分析有些滯后，沒有考慮2025年以來各國積極推進的穩定幣監管體系建設，及其對穩定幣市場穩健運行的積極影響。

　　兩者的發行主體不同，法償性效力存在差異。CBDC是各國央行推出的法幣代幣化，但在發行過程中不需要任何抵押資產，CBDC發行的過程就是貨幣創造的過程。例如，各國推出的零售型CBDC（如數字人民幣），主要是用於國內生活繳費、餐飲服務、交通出行、購物消費、政務服務等領域，與基礎法幣擁有同樣的法償性、強制性與通用性。而法幣穩定幣是市場機構推進的法幣代幣化，其商業邏輯並非建立在法償強制或國家信用之上，而是建立在100%的資產抵押之上，其中發行人的資金管理能力、兑付履約能力及合規經營機制非常重要。因此，穩定幣的接受範圍由市場主體自主決定，如發行人破產，持有人仍會面臨無法贖回穩定幣的可能。

　　兩者的底層技術不同，交易支付效率存在差異。當前各國央行測試的CBDC，主體技術架構還是集中式的賬户體系，只是在局部環節使用了私有鏈/聯盟鏈和分佈式賬本技術，央行仍是中心的控制和結算人。例如我國數字人民幣對背后的系統做了分層處理，核心系統採用中心化的傳統架構以實現高性能，同時採用分佈式賬本在確權登記中保證中央銀行與商業銀行對央行數字貨幣權屬信息的一致性。而穩定幣的底層技術包括區塊鏈公鏈和智能合約技術，公鏈的去中心化特性使得穩定幣的交易可以在點對點之間直接進行，無需經過傳統的金融機構或第三方清算機構。因此，穩定幣在支付上具有明顯的優勢，跨境支付也可以實現「支付即結算」，最長結算時間不會超過1個小時，很多高性能區塊鏈發送穩定幣的平均成本在1美元以下。

　　一些國家的CBDC會受到外幣穩定幣的衝擊。在一些通貨膨脹較為嚴重、法定貨幣面臨貶值風險的國家，穩定幣已經在一定程度上替代了本幣，尤其在那些居民難以通過正規渠道獲得美元的國家，美元穩定幣被視為一種類似於硬通貨的替代工具。2024年9月VISA對巴西、印度、印尼、尼日利亞和土耳其的調研結果顯示，穩定幣已被廣泛應用於貨幣替代、商品和服務支付、跨境支付以及薪資支付等領域。正因如此，中國人民銀行前行長周小川日前在陸家嘴論壇上表示，要警惕美元穩定幣對其他國家貨幣體系造成的美元化衝擊。

　　此外，CBDC可與本幣穩定幣實現共同發展。2022年10月，香港金管局與BIS創新中心合作推出了Aurum項目，積極探索去中心化交易的穩定幣與集中化管理的央行數字貨幣共同運行的模式。該項目下設計了一個央行數字貨幣與穩定幣混合運行的數字貨幣體系，在批發層建立了兩種不同類型的代幣——中介CBDC（央行的直接負債）和由CBDC支持的穩定幣（穩定幣的支持資產是CBDC，后續也可以是代幣化存款）。此外，英國2018年開始的Fnality項目也在探索打造「批發—零售」雙層體系的穩定幣發行模式，利用分佈式賬本技術（DLT）構建一個受監管的代幣支付網絡，為批發支付和跨境結算提供安全、高效的解決方案。

　　四、穩定幣與第三方支付的異同

　　穩定幣與第三方支付如微信支付都是定位於支付工具，業務模式非常類似。兩者都是1︰1與法定貨幣錨定，主要履行支付職能，歐盟、美國、新加坡、阿聯酋以及中國香港等地區的穩定幣立法都是聚焦於支付穩定幣，都將穩定幣（特別是法幣穩定幣）定位為支付結算工具。同時，在業務經營上，第三方支付機構不能向支付賬户資金支付利息，不能開展貸款業務，穩定幣發行人也不能向持有人支付利息和開展貸款服務。對此，6月23日，香港金管局總裁余偉文在官網發佈專欄文章《穩定幣的穩妥和可持續發展》，也明確提出「穩定幣並不是投資或投機的工具，而是運用區塊鏈技術的支付工具之一，本身並沒有升值空間」。

　　此外，第三方支付和穩定幣的儲備資金均需由第三方託管，且第三方支付機構和穩定幣發行方可對儲備資金（即備付金）進行管理，獲取投資收益，只是穩定幣儲備資金的投資範圍要大於第三方支付機構的備付金。對於國內第三方支付機構的備付金管理，在2018年之前是第三方支付機構在商業銀行開立備付金賬户，備付金可以投向協議存款等。為進一步確保備付金安全和支付業務的連續性，2018年11月中國人民銀行發佈《關於支付機構撤銷人民幣客户備付金賬户有關工作的通知》，要求第三方支付機構撤銷在商業銀行開立的備付金賬户，並將備付金統一交存至人民銀行，只能獲取活期存款的利息收入。

　　穩定幣與第三方支付在支付系統、儲備資金投資範圍、使用場景等方面存在明顯差異。

　　一是在支付系統上，第三方支付系統依賴於中心化的賬户體系，通過將用户的銀行賬户或預付資金與支付平臺進行綁定，從而實現支付操作，主要定位為支付渠道；而穩定幣則建立在區塊鏈和分佈式賬本技術之上，其支付交易是去中心化的，且「支付即結算」，實現了資金與信息同時流轉，不再需要中心化的結算機構。

　　二是在儲備資金投資上，第三方支付的儲備資金（備付金）只能存放在央行，而穩定幣發行人的儲備資金投資範圍更廣。例如，美國《GENIUS法案》明確要求，穩定幣儲備金的投資範圍主要是美國的美元資產，包括美元現金、短期美國國債、美聯儲票據、貨幣市場基金以及中央銀行存款等。

　　三是在支付使用場景上，第三方支付的主要用途是處理境內的小額日常支付，如在線購物、賬單支付和個人轉賬等。隨着跨境支付需求的增長，部分三方支付系統也開始支持國際支付，但主要侷限於旅遊消費等領域。穩定幣的推出起源於加密資產的投資交易結算，近年來快速向跨境貿易支付、代幣化資產交易、金融市場結算等領域拓展。在此過程中，支付機構和銀行機構主動探索發行穩定幣和開展穩定幣支付，如PayPal、Striple、JP Morgan、美國銀行、法國興業銀行、迪拜Emirates NBD銀行等，信用卡機構VISA、萬事達與Kraken、OKX、Crypto.com等加密交易所合作，使用穩定幣用於日常消費支付，萬事達卡還宣佈開發推出「多代幣支付網絡」。

　　五、穩定幣與貨幣市場基金的異同

　　穩定幣與貨幣市場基金都通過限定投資範圍來維持價值穩定。穩定幣的儲備資金投向與貨幣市場共同基金的資金投向非常類似，都是高信用、高流動性的金融資產。例如，美國貨幣市場基金的投向主要包括政府債券、銀行存款證、回購協議、商業票據以及其他高流動性、低風險的金融工具。中國將貨幣市場基金的投資範圍限定在現金，期限在1年以內（含1年）的銀行存款、債券回購、央行票據、同業存單，剩余期限在397天以內（含397天）的債券、非金融企業債務融資工具、資產支持證券等。而各國對穩定幣儲備資金的投向也主要限定在國債、國債質押的回購協議、貨幣市場基金、銀行存款等方面。對投資範圍的限制，加上相應的資本、流動性和期限要求，保障了貨幣市場基金與穩定幣的價值穩定。

　　在歷史上，美元貨幣市場基金發生過最嚴重的狀況是從1美元的面值跌到0.97美元，即在雷曼兄弟破產的次日，美國最大的貨幣市場基金Reserve Primary Fund淨資產價值（NAV）跌至0.97美元，但之后也很快恢復了穩定。儘管穩定幣在前期出現過幾次脱錨，原因主要有兩個方面：一是Luna-UST等算法穩定幣崩盤，背后主要是算法設計不完善，目前算法穩定幣已不再是主流的穩定幣；二是早期的儲備資金託管、投資和透明度監管機制確實，導致出現挪用儲備資金、重複抵押投資，以及投資高風險資產的行為，如前期Tether將USDT的儲備資金部分投向了比特幣、銀行貸款等高風險產品。隨着各國監管機制的完善和穩定幣市場向法幣穩定幣聚集，穩定幣的脱錨風險已大大降低。

　　穩定幣儲備資金與貨幣市場基金的收益分享機制存在明顯差異。貨幣市場共同基金作為一種投資工具，由投資者承擔投資的風險和收益，即基金的收益與損失完全由持有人承受，基金管理人僅收取基金管理費。而穩定幣作為支付工具，發行人向持有人承諾維持穩定幣與法定貨幣在價值上1︰1錨定，但儲備資金的投資收益由穩定幣發行人享有，投資損失也由發行人承擔。需要説明的是，儘管美國的投資者可以基於貨幣市場基金簽發支票、轉賬和支付消費賬單，國內的余額寶等貨幣市場基金也可以用於消費支付等，但這背后是通過貨幣市場基金與銀行支票賬户、支付機構支付賬户關聯合作來完成的，並非是貨幣市場基金自己的特定功能。

　　綜上所述，穩定幣是加密資產、央行數字貨幣、第三方支付和貨幣市場共同基金四類產品的總和體，通過吸收四類產品的功能形成了自己獨特的產品定位。穩定幣儘管叫幣，但只是法定貨幣的代幣化，自身並沒有創造貨幣；穩定幣底層採用了區塊鏈和加密技術，但定位於支付工具而非加密資產的投資產品；穩定幣作為支付工具，但採用了不同於第三方支付工具的去中心化交易結算方式，實現了「支付即結算」，且兩者在實體經濟交易中的使用一個重在跨境支付和貿易結算，一個重在境內消費和支付轉賬；穩定幣的價值保持穩定，但儲備資金投資與貨幣市場基金投資的收益分配機制存在明顯差異。

　　正因如此，穩定幣最初只是作為加密資產的投資結算工具，但這兩年來的支付應用場景正在向跨境貿易、金融交易（包括RWA）、日常消費等場景快速拓展，穩定幣與支付機構、銀行機構的融合發展不斷拓寬、不斷深化。與此同時，各國的穩定幣政策框架加快完善，歐盟、日本、新加坡、阿聯酋、中國香港、巴林等國家/地區已經發布穩定幣監管政策，美國、英國、土耳其、澳大利亞等主要國家也在積極制定政策過程中。受此影響，穩定幣的市場規模持續快速增長，從2023年年中的1250億美元增長到了當前的2600多億美元。展望未來，穩定幣的獨特功能已經吸引了眾多市場機構的關注，花旗銀行預測到2030年穩定幣的規模在樂觀情形下可以達到3.7萬億美元，或將成為影響全球貨幣金融格局的關鍵性力量。

　　（沈建光系京東集團首席經濟學家，朱太輝系京東集團高級研究總監，王若菡系京東集團研究員）

責任編輯：趙思遠