興業研究：中資企業在港上市全景概覽

本文來自格隆匯專欄：興業研究，作者：陳敬、郭於瑋、魯政委

摘要

針對近期中資企業赴港上市熱潮，本文從上市規則、市場表現、資本運作、交易機制四個維度總結了當前已在港上市中資企業的基本情況，為擬到港股上市的中資企業做好市值管理提供借鑑。

港股上市門檻較低、審批效率較高、上市形式靈活多樣、部分行業較A股存在估值溢價且與國際市場接軌，是中資企業較為倚重的融資場所。但港股投資者對企業資質要求嚴格，統計結果顯示，盈利高增長和適當的市值管理是中資企業股價長期上漲的重要前提和基本保障。

併購重組由於可以幫助企業通過外延式擴張夯實盈利增長根基，因此創造長期超額收益的效果較顯著，其中現金收購較發行股份收購對股價上漲更加有利。而大規模現金分紅、常態化股票回購等資本運作方式可以弱化股價上漲對盈利增速的要求，使得盈利低增長的中資企業股價也能實現可觀的漲幅。除此之外，被納入港股通、回A股上市均能為中資港股帶來較顯著的超額正收益。2016—2024年，不同類型中資港股股價年化漲跌幅排序為盈利高增長>AH同時上市港股>高股息>港股通>AH同時上市A股>中資港股整體>非盈利高增長及非高股息中資港股。

從行業層面來看，不同行業適合採用的市值管理措施存在差異。科技行業的有效措施是業績正增長+高股息或高頻回購。先進製造行業的有效措施是業績正增長+高股息、業績高速增長+高頻回購。消費行業的有效措施是業績高速增長、高股息+高頻回購、業績正增長+高股息或高頻回購。周期行業的有效措施是業績高速增長、業績正增長+高股息。穩定行業的有效措施是業績正增長+高股息。金融和房地產行業的有效措施均是業績高速增長+高股息。整體來看，市值管理由易到難（有效措施越多樣，市值管理難度越低）排序為消費>科技>周期>先進製造>穩定>金融>房地產。

對於已經在A股上市的中資企業，目前到港股上市的主要是行業內資質較優的龍頭企業。藉助港股市場的基礎設施提升國際知名度，加快業務全球化佈局或許是A股龍頭公司赴港上市的重要考量。從股價表現來看，在港股上市之后，A股股價漲幅會繼續跑贏市場大盤。同時，由於與港股的聯動性相對較強，A股股價走勢也會更加穩健，日均振幅中樞顯著下移。

正文

2024年4月12日，國務院印發《關於加強監管防範風險推動資本市場高質量發展的若干意見》（簡稱新「國九條」），其中提到，要拓寬企業境外上市融資渠道，提升境外上市備案管理質效。為配合新「國九條」實施，2024年4月19日，證監會發布5項資本市場對港合作措施，表示將進一步加大和有關部門的溝通協調力度，支持符合條件的內地行業龍頭企業赴港上市融資。此后，監管層多次表態支持境內企業赴境外上市。響應政策號召，自2025年初以來，內地企業赴港上市熱度顯著回暖，IPO募資金額（年化）超過過去3年水平。中資企業在港上市可以獲得哪些好處？目前在港上市中資企業發展情況如何？針對近期中資企業赴港上市熱潮，本文從上市規則、市場表現、資本運作、交易機制四個維度總結了近年來中資企業在港上市的相關情況。

一、上市概覽

1.1 上市規則

（一）上市方式

發行人可以向香港聯合交易所（簡稱「港交所」）申請作主要上市、雙重主要上市、第二上市。主要上市指在港交所交易全部或大部分股份，因此除非特別豁免，否則發行人必須完全遵守港交所的《上市規則》。雙重主要上市指在港交所做主要上市，同時在一個或多個其它交易所做主要上市，發行人必須同時符合香港及有關的另一市場的所有規定。第二上市指發行人在另一家證券交易所主要上市，並且大部分股份通常在香港以外的地方買賣。由於已符合做主要上市的交易所的規則，因此發行人可以被豁免遵守多項港交所《上市規則》的規定，監管要求相對更寬松。

（二）上市資格

發行人的註冊成立地及中央管理及管控所在地（公司總部、賬目記錄所在地、業務運營或資產所在地）的法定證券監管機構均必須是《國際證監會組織多邊諒解備忘錄》的正式簽署方，便於香港證監會尋求監管協助及取得資料。

在港交所做主要上市或雙重主要上市的發行人必須符合盈利測試、或市值/收入/現金流量測試、或市值/收入測試。不過，對於生物科技公司、特專科技公司、不同投票權架構公司等特殊類型發行人，港交所做了差異化的資格要求。

在港交所做第二上市的發行人需要在合資格交易所（紐約證券交易所、納斯達克證券市場、倫敦證券交易所主市場）或任何交易所（適用於沒有不同投票權架構且業務重心不在大中華地區的海外發行人）保持良好合規記錄，而且市值需要達到一定規模。

（三）發行方式

中資企業在港股IPO主要有四種方式：(1)發售以供認購（offer for subscription）：發行人發售自己的證券或者代表發售發行人的證券，以供公眾人士認購。(2)發售現有證券（offer for sale）:已發行證券的持有人或其代表，或同意認購併獲分配證券的人或其代表，向公眾人士發售該等證券。(3)配售（placing）：發行人或中介機構向主要經其挑選或批准的人士，發售有關證券以供認購或出售有關證券。(4)介紹（introduction）：已發行證券申請上市所採用的方式，該方式毋須做任何銷售安排。不同方式之間可以交叉使用。

自2018年以來，中資企業主要通過發售以供認購+發售以供配售上市，年度上市企業數量佔比均超過90%。

（四）審批流程

發行人在向港交所提交上市申請文件后一個工作日，需要將申請文件的副本呈送香港證監會存檔。如果香港證監會認為發行人提交的申請文件不符合相關規定（符合交易所上市章程及規定、符合適用的法律規定、所載資料有助於投資者評估發行人的業務及財務狀況）、申請文件存在虛假記載或誤導性陳述、上市不符合投資大眾的利益或公共利益，可以反對發行人上市。只有在香港證監會不反對發行人上市的情況下，港交所纔可以批准發行人上市。

由於香港證監會與港交所同步開展上市申請審覈，因此，港股IPO審批效率較A股更高，企業上市排隊周期更短。自2020年以來，在港上市中資企業IPO排隊周期低於300天的佔57.62%，顯著高於A股的26.18%。

1.2 上市現狀

（一）上市數量

在經歷2018年上市高峰之后，自2019年以來，中資企業赴港上市節奏放緩，每年新上市企業數量逐年下降。2021—2024年，在港新上市中資企業共273家，較2017—2020年減少41.16%。中資企業IPO募資規模則長期在歷史低位震盪。從結構上看，註冊在境內的H股公司新上市數量逆勢增加。

從行業分佈來看，在2021—2024年中資企業赴港上市平淡期，醫藥生物、計算機、傳媒、房地產等行業新上市數量相對較多，均超過20家。有10個行業新上市中資企業數量較2017—2020年逆勢增加，其中醫藥生物、計算機、汽車增加數量超過5家。

（二）上市效率

2014—2025年6月（當前可得上市申請資料始於2014年），中資企業向港交所提交上市申請后，最終完成上市的佔比為62.42%。有19個行業的中資企業上市成功概率超過60%。完成上市概率較高的5個行業分別為綜合（100.00%）、鋼鐵（100.00%）、電力設備（93.75%）、銀行（91.30%）、公用事業（80.00%）。

在上市效率方面，自2013—2025年6月，中資企業在港IPO平均排隊周期為244.41天，完成上市平均需要提交1.62次申請。從行業情況來看，鋼鐵、紡織服裝、銀行、煤炭、房地產、非銀金融等傳統成熟類行業的中資企業上市效率相對較高，IPO平均排隊周期小於200天，完成上市所需的上市申請遞交次數低於1.5次。

1.3 IPO估值

不同行業中資企業在港股IPO定價情況（估值較A股的折溢價率）存在分化，綜合、醫藥生物、社會服務、食品飲料、計算機等行業相對更容易溢價發行（中資港股IPO估值高於A股估值），2013—2024年，溢價發行的年份佔比均超過50%。

二、市場表現

2.1 盈利變動

自2012年以來，中資企業在港股上市后，營業收入和淨利潤年均分別增長18.89%、9.57%（取眾多中資企業的平均值）。營業收入和淨利潤實現正增長的企業佔比分別為73.21%、36.60%。營收擴張較為普遍，盈利增長分化較大。

從行業層面來看，有18個行業的中資企業自上市至今淨利潤年均增幅為正，通信、煤炭、食品飲料、電子、家用電器、傳媒、交通運輸等行業淨利潤年均增長超過20%，以科技和消費類行業居多。營業收入擴張速度普遍較快，年均增幅超過20%的行業有11個。

2.2 估值水平

在港上市中資企業股票估值普遍低於A股。自2025年初至今，各大行業在港估值較A股的平均折價幅度為23.35%，中位數為25.74%，分別為近10年第3、2低。

有5個行業在港股估值高於A股，分別為輕工製造（溢價65.43%）、基礎化工（溢價24.34%）、食品飲料（溢價22.34%）、電子（溢價8.66%）、建築裝飾（溢價16.65%）。從歷史情況來看，輕工製造、家用電器、建築裝飾在港估值更容易較A股出現溢價，過去10年分別有4年、5年、5年出現過估值溢價。

三、資本運作

3.1 再融資

（一）規模變化

自2022年以來，中資企業在港再融資力度減弱，年均融資規模為701.54億港元，較2012—2021年年均再融資規模下降55.02%。不過，自2025年初以來，中資港股再融資大幅回暖。根據同花順統計，截至6月末，中資企業在港增發融資規模達到1310.67億港元，超過2022—2024年全年水平。

從股份增發方式來看，配售是主要再融資類型，募資規模佔比維持在70%—80%。各類再融資募資規模均較前期出現不同程度收縮，2022—2024年，配售、代價發行年均募資規模較2012—2021年平均規模分別下滑58.66%、61.66%；公開招股基本停止，再融資規模長期為零；供股規模相對穩定，2022—2024年年均值較之前僅下滑9.24%。

（二）行業結構

中資企業在港再融資規模收縮具有行業普遍性。2022—2024年，有17個行業年均再融資規模較2012—2021年下滑超50%。煤炭、農林牧漁、交通運輸、紡織服裝、有色金屬年均再融資規模逆勢增長，增幅超過40%。配售類再融資是各大行業主要的融資類型。除此之外，房地產、有色金屬、銀行、非銀金融供股類再融資也具有一定規模，以金融地產類行業居多；公用事業、汽車、醫藥生物、計算機、傳媒代價發行類再融資規模相對較高，以科技和先進製造類行業居多。

（三）發行定價

自2012年以來，中資企業在港股再融資折價交易佔比為74.14%（數量口徑），平均折溢價率為-2.38%（負值表示折價，正值表示溢價，下同），折溢價率中位數為-9.43%。如按募資規模統計，折價交易規模佔比為74.34%，按募資規模加權計算的平均折溢價率為1.96%。

從再融資類型來看，自2012年以來，配售、代價發行、供股、公開招股折價發行佔比分別為80.83%、48.77%、86.51%、95.56%，平均折溢價率為-5.74%、20.72%、-14.26%、-16.71%。相對來看，代價發行更容易獲得溢價。

3.2 併購重組

（一）規模變化

自2018年以來，在港上市中資企業年度併購重組交易金額為2354.61億港元，較2012—2017年年均交易金額下降58.22%。年均交易金額/年末總市值平均值為0.52%，2012—2017年為1.80%，與A股上市公司併購重組活躍度大致相當。2018—2024年，A股上市公司年度併購重組交易金額/年末總市值年度平均值為0.86%，2012—2017年為2.28%。

從併購重組交易類型來看，在港上市中資企業跨境併購交易較A股上市公司更加活躍。2018—2024年，在港上市中資企業所實施的併購重組交易中，跨境併購規模佔比為25.77%，2012—2017年為34.90%。同期，A股上市公司跨境併購規模佔比分別為9.41%（2018—2024年）、14.20%（2012—2017年）。

（二）行業分佈

2022—2024年，在港上市中資企業中，年均併購重組交易規模超過100億港元的行業有6個，分別為非銀金融、有色金屬、房地產、交通運輸、電子、銀行，六大行業合計併購重組交易規模佔比為73.01%，CR6較2012—2017年提升9.53個百分點。與2012—2017年相比，多數行業年均併購重組規模有所回落，非銀金融、有色金屬、電子、銀行、汽車逆勢增長。

從併購重組廣度（年度實施併購重組的企業數量/年末中資港股數量）來看，2022—2024年，有色金屬、交通運輸、通信、公用事業、煤炭位居前5，實施併購重組的中資企業數量佔比（按年取平均值）均超過15%。

從併購重組深度（年度併購重組交易規模/年末中資港股總市值）來看，2022—2024年，有色金屬、電子、家用電器、建築材料、非銀金融位居前5，年度併購重組交易規模/年末中資港股總市值（按年取平均值）均超過1%。

（三）盈利影響

較大規模的併購重組（交易規模/期初淨資產>1%）可以增強中資港股盈利成長性。2012—2020年（由於需要統計併購重組完成后4年的盈利數據，因此樣本僅統計到2020年的企業），中資港股在實施較大規模併購重組后4年，淨利潤相較於併購重組前2年普遍實現正增長，年均增長幅度平均值為4.21%，較同期未實施過較大規模併購重組的中資港股整體盈利增幅高出4.56個百分點。

（四）市場表現

併購重組可以提振在港上市中資企業股價走勢。2012—2023年，在較重大併購重組完成前后1年，中資港股相較恆生指數通常會持續產生超額收益，平均累計超額收益率為26.65%，產生正超額收益的交易佔比為47.41%。

3.3 股票回購

（一）規模變化

自2021年以來，在港上市中資企業股票回購金額和回購力度（回購金額/年末市值）均快速上升。從結構上來看，股票回購金額擴大主要源於兩家科技企業的拉動，剔除兩家企業之后，科技、消費和周期對回購規模增長貢獻較大。

（二）回購強度

不同行業的中資企業股票回購強度差異較大，相較於A股的優劣勢也存在分化。從2020—2024年回購情況來看，傳媒、基礎化工、社會服務、電子等行業的中資企業年均回購強度超過0.3%；商貿零售、農林牧漁、有色金屬、建築材料等行業股票回購強度接近於0。有15個行業的中資企業股票回購強度高於A股同行業企業。

（三）市場影響

在港上市中資企業回購股票有助於扭轉股價頹勢。自2012年以來，中資企業在回購股票前4個月，其股價平均下跌7.47%，回購股票后1年，股價平均上漲4.27%。長期來看，高頻回購股票的中資港股股價漲幅也明顯高於其他中資企業。

3.4 現金分紅

（一）規模變化

自2020年以來，中資企業在港現金分紅總規模呈下降趨勢，股息率（年度現金分紅總額/年末港股總市值）則相對平穩，年均值為1.64%，持續高於A股整體股息率。

（二）行業分佈

從行業結構來看，銀行、通信、非銀金融、房地產等4個行業近5年現金分紅總規模超過2000億港元，四大行業合計分紅總規模佔比為57.87%。有9個行業（共29個）中資港股股息率超過3%，有21個行業中資港股股息率高於A股。

（三）市場影響

提高分紅力度對改善股價走勢的正面影響較為顯著。2020—2024年，在同一行業內，中資港股股價年化漲跌幅排序普遍呈現為高股息中資港股（近5年平均股息率>3%）>低股息中資港股（0<近5年平均股息率<3%）>不分紅中資港股（近5年平均股息率為0）。

3.5 股票退市

港股上市公司退市觸發情形包括：（1）未能維持足夠的公眾持股量；（2）未能維持足夠的業務運作或資產；（3）被港交所認定為不再適合上市。對於發行人是否適合上市，港交所判斷的基本原則是確保上市證券的所有持有人均受到公平及平等對待；投資者及公眾人士能充分獲悉可能影響其利益的重要資料；董事本着上市發行人整體股東的利益行事。

對於出現以上幾類情況的上市公司，港交所會指令其股票停牌，並指定一個補救期（通常為18個月），供上市公司解決相關問題以重新符合繼續上市的條件。如果上市公司未能在補救期屆滿前符合《上市規則》的規定，那麼港交所會取消其上市地位。

2019—2024年，平均每年有23.67家中資企業從港股退市，較2013—2018年顯著增加。退市原因主要是因重大失常行為而未能刊發財務業績或內幕消息、私有化、未能維持足夠的業務運作或資產以及自願撤回上市四類，數量佔比分別為42.14%、35.22%、9.43%、8.18%，主動退市和被動退市基本各佔一半。

四、交易機制

4.1 股票賣空

在港股市場，賣空交易須是擔保賣空，即賣空前已經借入證券。賣方必需在進行賣空前擁有一項即時可行使而不附有條件的權利，以將有關證券轉歸到購買人名下，否則不得做證券賣空。符合條件的相關權利包括：（1）證券借貸協議；（2）可用以轉換為或換取有關證券的其他證券所有權；（3）可取得有關證券的期權；（4）可認購及可收取有關證券的權利或認購證；（5）其他種類的協議或安排。

可賣空的證券須由港交所指定，包括：（1）在交易所買賣的股指產品相關指數的成分股；（2）在期交所買賣的股指產品相關指數成分股；（3）在交易所買賣的股票期權相關股票；（4）在期交所買賣的股票期貨合約相關股票；（5）合資格發行結構性產品的股票或在交易所買賣的結構性產品相關股票；（6）市值不少於30億港元而且過去12個月總成交額佔市值的比重不少於60%；（7）董事會經與證監會諮詢后通過的交易所買賣基金；（8）所有納入在試驗計劃下買賣的證券；（9）在交易所上市不超過60個交易日，公眾持股市值在交易所上市第二日開始的20個連續交易日不少於200億港元及在該段時間內的總成交額不低於5億港元的股份；（10）董事會經證監會諮詢后通過的通用莊家證券；（11）董事會經證監會諮詢后通過的通用雙櫃檯證券。

2012—2024年，除了2017、2018年受個別公司財務瑕疵等輿情影響之外，中資港股未平倉空單金額佔可賣空金額的比重基本維持在1.2%—1.3%之間，未平倉空單金額隨着可賣空金額的增加而同步擴張。分股票類型來看，H股未平倉空單金額佔比高於非H股。

從企業層面來看，中資企業股票在港股被賣空的比例大多低於1%，2020—2024年年末未平倉空單金額/年末總市值均值低於1%的企業佔比為59.33%。

中資港股被大規模賣空的頻率較低（單日賣空成交額/收盤總市值>1%），自2016年以來僅有537次（統計樣本有934758次）。較大規模股票賣空多發生在股票短期大幅度上漲時期。在大規模賣空發生后，中資港股股價通常會由漲轉跌。自2016年至今，中資港股在被投資者大額賣空前60日，股價平均漲幅為26.27%，在被賣空之后，股價會緩慢下跌，在180日內平均累計跌幅為8.56%。

4.2 滬深港通

（一）納入規則

可被納入滬深港通的港交所上市股票包括恆生綜合大型股指數（HSLI）所有成分股、恆生綜合中型股指數（HSMI）所有成分股、市值不少於50億港元的恆生綜合小型股指數（HSSI）的成分股，以及不在上述成分股內但有相關A股在上交所或深交所上市的所有H股。但不包括：（1）不以港幣交易的港股；（2）所有有股票同時在上交所/深交所以外的中國內地交易所上市及買賣的H股；（3）其相應的A股被實施風險警示的H股。

如果上述指數的成分股由不同股票投票權架構的香港上市公司發行，且不是有相關A股在上交所上市的H股，需在首次納入港股通證券時滿足上交所規則規定的額外條件，包括：（1）在港交所上市滿6個月及其后20個港股交易日；（2）具有不同投票權架構的公司在首次納入考察日前183日（含考察日當日）中的港股交易日的日均市值不低於200億港元，港股成交總額不低於60億港元；（3）上市以來未因違反企業管治、信息披露以及投資者保障措施等方面的規定，而受到港交所公開指責、其他公開制裁或觸發不同投票權終止情形。

出現以下情形時，港股通股票將被暫停買入，僅能賣出：（1）其不再屬於有關指數成分股；（2）與港股相應的A股不再在上交所/深交所掛牌買賣或被實施風險警示；（3）沒有相應A股在上交所/深交所的恆生綜合小型股指數（HSSI）成分股，在納入之后的定期檢查中，市值小於40億港元；（4）H股發行人的A股隨后在上交所/深交所以外的中國內地交易所上市。

（二）結構分佈

截至2025年6月30日，被納入港股通的合資格企業共550家，港股市值為37.75萬億港元，其中中資企業有421家，港股市值為28.65億港元，佔比分別為76.55%、75.90%，佔當前在港上市中資企業的比重分別為25.62%（數量）、89.90%（市值）。

從市值分佈情況來看，2021—2025年上半年，被納入港股通的小盤（0<市值≤50億元）、中盤（50<市值≤200億元）、大盤（市值>200億元）數量佔比均值大致在20%、40%、40%左右。

（三）市場影響

自2019年以來，中資港股被納入港股通之后，其流動性和股價走勢均會出現比較明顯的改善。在被納入之后1個月、6個月，中資港股日均換手率較被納入之前6個月均提升接近30%。股價通常會提前反映被納入港股通的利好。在被納入港股通前6個月，中資港股股價漲幅較恆生指數的平均累計超額收益率為22.66%，被納入之后依然會維持對恆生指數的超額收益。但如果未來中資港股被調出港股通，股價漲幅會大幅跑輸恆生指數。

4.3 回A上市

（一）數量變化

在港交所上市的H股公司可以按照一般上市標準申請將未在港交所上市流通的境內股份（非H股）在境內股票市場上市，而註冊在境外的非H股中資企業則可以採用境外已上市紅籌股上市標準在境內上市。截至2025年6月末，共有157家中資企業同時在A股和港股上市，其中H股公司有151家，非H股紅籌企業有6家。有102家企業先在港股上市后再回A股上市，53家企業先在A股上市后再到港股上市。

回A股上市的中資港股分佈在22個行業。數量較多的5個行業分別是交通運輸、醫藥生物、非銀金融、公用事業、銀行，CR5為51.96%；市值較大的5個行業分別為銀行、非銀金融、石油石化、汽車、煤炭，CR5為70.49%。

（二）企業資質

在盈利成長性方面，回A股上市的中資港股弱於中資港股整體水平。2016—2024年，有14個行業回A股上市的中資港股盈利年均增幅小於同行業中資港股整體水平。

在盈利能力方面（2023—2024年平均ROE），回A股上市的中資港股結構性佔優。2023—2024年，有12個行業（共22個）回A股上市的中資港股兩年平均ROE高於所在行業中資港股整體水平。

在市值規模方面，回A股上市的中資港股在港上市股份總市值相對較大。有15個行業回A股上市的中資港股平均市值超過所屬行業平均水平；有20個行業回A股上市的中資港股在港市值在行業內排序位居前50%。

（三）估值水平

回A股上市並不能顯著提升中資企業在港股的估值水平。自2016年以來，同時在A股和港股上市的中資企業港股估值較A股同板塊的折價幅度超過中資港股整體水平；在A股的估值較A股同板塊也存在小幅度的折價。

（四）股價走勢

回A股上市的中資港股在股票完成A股上市前后2年，股價走勢大致可分為5個階段：（1）平淡期，股價走勢平穩，與恆生指數同步；（2）小幅上升期，股價緩慢上漲，較恆生指數存在超額收益；（3）快速拉昇期，在完成A股上市前4個月左右，在港股股價快速上漲，漲幅顯著高於恆生指數；（4）調整期，在完成A股上市6個月內，伴隨A股股價下跌，港股股價同步走低；（5）平穩上升期，在完成A股上市6個月后，港股股價與A股同步上漲，但走勢較A股更加穩健，上漲斜率與第（2）階段大致相當。

從行業表現來看，有17個行業的中資港股回A股上市后港股股價實現上漲，食品飲料、通信、汽車、非銀金融、有色金屬、傳媒等行業港股股價走勢相對更好，股價年化漲幅超過10%。有16個行業中資港股股價年化漲幅低於同期A股漲幅。

從股價長期走勢來看，在A股和港股同時上市的中資企業股價走勢較為穩健、長期收益相對更高，收益表現明顯好於港股通、全部中資港股以及在A股和港股同時上市的A股。2016—2024年，在A股和港股同時上市的中資企業在港上市股票股價年化漲幅為7.56%，同期，港股通、全部中資港股、在A股和港股同時上市的A股股價年化漲幅分別為5.06%、2.59%、4.75%。

（五）AH股聯動

從股價走勢相關性來看，在A股和港股同時上市的中資企業港股股價和A股股價走勢較為同步，2016—2024年，二者日度相關係數為0.84。Granger Causality Test顯示，在A股和港股同時上市的中資企業港股股價變動會引起A股股價變動，而A股股價變動對其港股股價走勢影響不明顯。方差分解結果顯示，在20個交易日內，在A股和港股同時上市的中資企業港股股價對A股股價的解釋比重為56%，滬深300的解釋比重為35%，A股自身的解釋比重約為8%。由於港股定價相對更為理性，在港上市中資企業回A股上市后，其A股股價走勢較一般新上市A股企業更加穩健。

4.4 A股赴港

截至2025年6月，共有53家A股上市公司到港股上市，相關企業分佈在19個行業，其中醫藥生物、非銀金融、有色金屬、機械設備、銀行、電力設備等行業赴港上市的公司數量相對較多，均超過4家。自2025年初以來，A股上市公司赴港上市節奏加快，截至6月末，共有7家企業在港完成上市，超過歷年全年水平。新上市企業分佈在醫藥生物、家用電器、商貿零售、電力設備、食品飲料、有色金屬等6個行業。

目前，赴港上市A股公司多為行業內資質較優的龍頭企業。一是在盈利能力方面，赴港上市A股公司在上市前2年的平均ROE較所屬行業整體水平平均高出3.52個百分點。二是在市值規模方面，赴港上市A股公司在港股上市時總市值多位居行業前20%，平均市值為1283.57億元。

藉助港股市場的基礎設施提升國際知名度，加快業務全球化佈局或許是A股行業龍頭赴港上市的重要考量。目前在港股上市的非金融類A股公司，2024年海外業務收入佔比中位數為23.01%。部分礦業公司、醫藥企業雖然海外收入佔比不高，但礦產資源分佈在海外、產品需要得到國際權威機構認證，對接國際市場的意願也相對較強。自2011年以來，共有16家赴港上市的A股公司實施過跨境併購，數量佔比為30.19%，交易規模/同期總市值平均值為9.40%，均高於在港上市中資企業整體水平（數量佔比為17.56%、交易規模佔比為2.27%）。

A股上市公司在港股上市之后，其A股股價相較滬深300可以繼續跑出超額收益。此外，港股定價行為也會影響到A股，因此A股公司在港股上市之后，其A股股價走勢較在港股上市之前也會更加穩健，滾動20日日均振幅的中樞下降約1.5個百分點。

五、經驗總結

綜上分析，盈利高增長是在港上市中資企業股價長期上漲的重要基礎，而大規模現金分紅、常態化股票回購等資本運作方式可以弱化股價上漲對盈利增速的要求，使得盈利低增長的中資企業股價也能夠實現可觀的漲幅。此外，納入港股通、回A股上市也可以為中資港股帶來超額收益。2016—2024年，不同類型中資港股股價年化漲跌幅排序為盈利高增長>AH同時上市港股>高股息>港股通>AH同時上市A股>中資港股整體>非高增長或高股息中資港股。

從行業層面來看，「三無」標的（業績負增長、非高股息、非高頻回購）、高頻回購、業績低速增長（0<淨利潤年均增幅≤20%）、高分紅、業績高速增長（淨利潤年均增幅>20%）、業績低速增長+高分紅、業績高速增長+高分紅7種市值管理形態較為常見，各大行業多有涉及。而科技、消費類行業各類形態相對更加齊全。

從市值管理效果來看（上市至今股價年化漲跌幅為正），科技行業的有效措施是業績正增長+高股息或高頻回購。先進製造行業的有效措施是業績正增長+高股息、業績高速增長+高頻回購。消費行業的有效措施是業績高速增長、高股息+高頻回購、業績正增長+高股息或高頻回購。周期行業的有效措施是業績高速增長、業績正增長+高股息。穩定行業的有效措施是業績正增長+高股息。金融和房地產行業的有效措施均是業績高速增長+高股息。整體來看，市值管理由易到難（有效措施越多樣，市值管理難度越低）排序為消費>科技>周期>先進製造>穩定>金融>房地產。

從盈利增長情況來看，科技行業相對於其他行業更容易實現盈利高增長，如果再配套實施高股息或高頻回購等市值管理措施，股價上漲的動力相對較強，因此到香港上市具有一定優勢。除了依靠盈利內涵式增長之外，對外併購也可以幫助企業實現外延式擴張，在港上市的中資企業也可以藉助併購重組夯實盈利增長根基。

對於已在A股上市的公司，到香港上市可以藉助香港市場提升國際知名度，有利於業務全球化佈局。而香港市場的股票定價也能影響到A股，有利於提高A股股價走勢穩健性。

注：本文來自興業研究發佈的《中資企業在港上市全景概覽》，報告分析師：陳敬、郭於瑋、魯政委