信用 | 從銀行承銷視角看城投債發行有哪些變化

2024年銀行大力參與化債，銀行貸款對於非標和債券的置換力度不斷加大，銀行對城投債的敞口或有一定收縮。

從債券承銷角度，我們能觀察到什麼？

近幾年，銀行承銷的城投債佔比逐年下降，化債落地之后，隨着債券融資成本的降低，發行對於銀行的需求下降，銀行承銷佔比下降的速度正在進一步加快。今年1-6月，城投債承銷佔比中券商反超銀行，國股行的份額繼續收縮。

分地區看，內蒙古、甘肅、天津、江蘇、安徽、廣西、雲南城投債由銀行承銷的比例最高，均在60%以上。貴州、西藏、海南、吉林、青海、黑龍江的城投與銀行的合作較少，由銀行主承的比例不足30%。

弱資質城投的變化更明顯。近幾年銀行對AAA城投承銷的份額佔其總規模比重在58%附近波動，而對AA+及以下的城投，銀行的承銷佔比呈逐年下降趨勢。

重點區域中，2023年中央出臺一攬子化債政策后，銀行在重點省份參與承銷的意願有所下降，參與承銷城投債的只數佔比從2023年61.2%下滑至今年上半年的49.8%。

從金融資源看城投再思考？

金融資源對於區域依然重要，但城投債對銀行的需求是減弱的。換言之，其實這是在騰出更多的地方金融資源額度。市場一直關注化債政策后周期的信用風險發展，從金融資源來看，這是未來輾轉騰挪的空間之一。

風險提示：數據統計或有遺漏，宏觀經濟表現超預期，信用風險事件發展超預期

01

銀行對地方發債的支持情況

信用債承銷市場中，銀行與券商是兩大核心承銷主體。其中，銀行主導銀行間市場債務融資工具（如中票、短融、超短融），這類產品審批由交易商協會（NAFMII）負責。在我國分業監管的大環境下，交易所公司債則只能由具有證券經營資格的機構承銷，商業銀行類的機構不能承銷公司債。

信用債承銷分為余額包銷與代銷兩種主要模式，一是代銷，即承銷商接受發行人委託代理發售債券，不承諾最低發行量，投資者有效投標量即為本期債券發行量，承銷商按其承銷量的一定比例獲得相應的承銷費。二是包銷，即承銷商先接受發行人委託代銷，申購截止后，有效申購額低於計劃發行額時，缺少的余額就由承銷商負責包銷。債券市場以余額包銷為主流，今年1-6月，全市場僅有125只採用代銷模式。

銀行憑藉資金體量和客户資源天然佔據優勢，一方面銀行通過存貸業務積累大量企業客户，黏性強。另一方面，銀行資金配置需求巨大，可通過自營資金、理財資金來包銷「兜底」。當然，在當前的信用債發行環境下，發生承銷商履行余額包銷責任的情況明顯減少。但銀行有時充分發揮了基石投資人的作用，使債券得以更順利發行。

2022年以來，券商承銷銀行間信用債金額和佔比開始明顯上升，承銷金額由2022年的8132億元增加至2024年的16723億元，增速超過100%；佔比也從2022年的9.1%快速升至2024年的16.3%，增加7.2個百分點，一定程度擠佔了銀行的承銷份額。

銀行除債券承銷發行以外，還能與發行人開展對公信貸業務，因為發行人大概率也是承銷銀行的貸款客户，當前企業的主要融資渠道仍然是銀行信貸，因此發行人也更願意與銀行合作，以求獲得全方面的金融支持。

我們通過銀行的貸款投向，對城投貸款規模進行測算。截至2024年末，商業銀行流向城投平臺的貸款規模為45.8萬億元，同比增長7.72%。

對銀行來説，除了貸款業務，銀行還能在存款業務上與發行人合作，承銷銀行大概率能取得債券募集資金監管行的角色，相當於以存款的方式留存在銀行活期存款賬户中。因此，銀行自身也有動力去爭取債券發行的承銷商角色。

在一攬子化債政策下，我們可以從銀行承銷的視角來觀察，銀行對地方城投支持力度的變化情況。

02

銀行承銷城投債有哪些變化

當前城投債承銷機構中，券商承銷佔比最大，且呈逐年上升趨勢，2024年已佔據50%的城投債承銷份額。2022年以來，國有行、股份行承銷城投債佔比逐年下降，降幅均超2個百分點。今年1-6月，券商承銷份額進一步上升，券商佔比反超銀行，國股行的份額則繼續收縮。

分地區來看，內蒙古、甘肅、天津、江蘇、安徽、廣西、雲南城投債由銀行承銷的比例最高，均在60%以上。貴州、西藏、海南、吉林、青海、黑龍江與銀行的合作較少，由銀行主承的比例均不足30%。

分銀行類型看，國有大行在甘肅、遼寧、北京承銷城投債的比例最高，均在20%以上；在浙江、青海、吉林、重慶、西藏、黑龍江的參與度則不足5%。股份行在內蒙古、甘肅、廣西、廣東、雲南的承銷佔比較高，浙江、吉林、黑龍江的佔比較低。城商行在江蘇、天津、安徽、上海、浙江的承銷比例靠前，或與當地城商行發達有關。

分主體評級看，近幾年銀行對AAA城投承銷的份額佔其總規模比重在58%附近波動，而對AA+及以下的城投，銀行的承銷佔比呈逐年下降趨勢。AA+及以下城投的銀行承銷佔比從2021年的40.3%降至35.7%；其中，國有行從5.5%的高點降至3%附近。顯示出銀行對中低等級城投主體的合作支持意願較低，且在持續下降。

具體看重點區域，我們觀察銀行參與承銷城投債的只數變化，2022年銀行參與承銷的重點省份城投債只數佔比達到高峰，2023年中央出臺一攬子化債政策后，銀行在重點省份參與承銷的意願有所下降，2024年降至56.7%，同比下降4.5個百分點，2025年上半年進一步下滑至49.8%。換言之，重點省份的城投債已有超過半數沒有銀行參與承銷。

銀行對城投的承銷支持力度下降，一定程度上反映的是銀行對城投債認可度的下降。以柳州為例，2021年銀行在柳州共參與承銷23單城投債，2022年柳州出現票據違約等負面事件，銀行承銷意願下降，當年僅參與承銷5單城投債。

江蘇、浙江、山東是非重點區域中城投債發行量最多的三個省份，重慶和天津是重點區域的前二位，我們進一步分析這些區域的城投債承銷特徵。

2.1

江蘇城投債

2024年，銀行在江蘇承銷8909億元城投債，佔比64%，承銷金額和佔比都位列全國前列。

具體分地市看，去年南京和蘇州的城投債發行規模最多，均大於2000億元，其中銀行承銷金額佔比分別為68.6%和67.8%；南通、泰州、無錫、常州為二梯隊，城投債發行量在1000億元以上。鎮江、連雲港、宿遷的發行量靠后，不足500億元。

分行政層級看

，銀行對省級城投支持力度最大，份額佔比95.5%。對低行政層級的支持力度相對較低，區縣級和省級及以下園區城投債承銷佔比分別為55.2%和59.6%，低於全省平均值。

銀行中

，城商行和股份行的承銷金額靠前，南京銀行、江蘇銀行分列前二位，興業銀行、中信銀行排第三第四位。國有行的承銷金額普遍不高。券商中，江蘇系券商東吳證券承銷金額最高。

2.2

浙江城投債

2024年，銀行在浙江承銷2361億元城投債，佔比35%。

具體分地市看，去年紹興、湖州、杭州的城投債發行規模靠前，均大於1000億元；衢州、舟山、麗水城投債發行量不到200億元。其中銀行在嘉興、金華、温州承銷的城投債佔比較高，均在40%以上。

分行政層級看

，銀行對地市級和省級城投支持力度最大，其中省級城投浙江交投的債券均由銀行承銷。而低行政層級城投債主要由券商承銷，份額佔比在75%以上。

銀行中，城商行和股份行的承銷金額靠前，杭州銀行、寧波銀行、中信銀行分列前三位，國有行的承銷金額普遍較低。券商中，浙江系券商財通證券、浙商證券承銷金額分列一二位。

2.3

山東城投債

2024年，銀行在山東承銷2495億元城投債，佔比38%，佔比較低。山東省銀行資源主要分佈在青島市和濟南市，缺乏資產規模萬億元的支柱性金融機構。山東省千億級地方性銀行數量12家，但與廣東和江浙相比呈現出多而不強的特點，資產總額存在較大差距，省內排名第一的青島銀行總資產規模僅6870億元。

由於城農商行貸款資金無法出省，其與當地企業綁定更深，因而城農商行對尾部城投的支持能力在一定程度上決定了當地城投債務風險的底線。歷史上，山東城投多次發生商票逾期及非標輿情，民企違約多且互保複雜，反映出融資平臺市場認可度降低、再融資接續困難。因此，從債券承銷的視角看，銀行與山東城投的合作支持意願普遍偏低。

具體分地市看，去年青島城投債發行量2517億元，規模為全省最大，佔比38.6%，其中銀行承銷金額佔比47.4%；濟南、濰坊、濟寧、淄博城投債發行量在300億元以上，其中濰坊、濟寧、淄博城投債銀行承銷金額佔比不到30%。

分行政層級看

，銀行對省級城投支持力度最大，份額佔比49.3%。對低行政層級的支持力度相對較低，對區縣級和國家級園區城投的承銷份額分別為26.4%和38.2%。

銀行中，股份行的承銷金額靠前，青島銀行承銷金額排名第二。股份行興業銀行、中信銀行分列一、三名。國有行的承銷金額較低，承銷最多是交通銀行，規模僅130億元。券商中，山東系券商中泰證券承銷金額位於第三名。

2.4

天津和重慶城投債

2024年，天津和重慶分別發行城投債2449.7億元和2394.8億元，發行量位列重點區域的前二名，但二者城投債的承銷結構差異巨大。天津城投債中銀行承銷佔比65.1%，而銀行在重慶承銷的城投債份額只有34.4%。

具體看銀行的承銷情況，天津城投債，天津銀行、中信銀行、渤海銀行承銷金額位列前三，均在200億元以上。重慶城投債，中信銀行、重慶農商行、重慶銀行位列前三，但承銷金額均不到200億元。