【脱水研報】與優秀區域性銀行同行—變革深化與長期資金雙輪驅動

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資本市場對銀行業的關注更多是基於自上而下的總量視角，市場對銀行個股的討論也主要集中於全國性銀行。我們密集跟蹤銀行多年，認為未來銀行業發展會是「啞鈴式」的分化格局，對於長期深耕當地、依靠人熟地熟優勢與全國性銀行錯位競爭的區域性銀行，在這一輪金融供給側改革中同樣是佼佼者。

中小銀行供給側改革

——風險與機遇並存

中小銀行的經營特色是區域環境與經營戰略共振的結果。要有效辨別中小銀行中的倖存者、優異者，核心關注區域客羣以及反映自身戰略的資產負債擺佈。

上表是系統化評判區域性銀行經營成效的多維框架。但萬變不離其宗，區域性銀行歷來「出身決定命運」、「管理決定出路」，城、農商行的發展與當地經濟環境息息相關，其客羣結構與戰略定位不可分割。因此，對於深耕優質區域、具備較強戰略定力（背后是穩定的管理層）的區域性銀行才能脫穎而出。

銀行板塊將迎來重估長牛

——資金面與基本面共振

銀行板塊重估的核心驅動力包括：1）以險資、國家隊為代表的中長期資金持續增配；2）系統性風險擔憂的瓦解；3）ROE的穩定性被明顯低估。

當前A股上市銀行股息率維持4%以上，較十年期國債收益率溢價超2pct，處於歷史高位。隨着銀行板塊估值修復，儘管我們看到股息率隨之下行，但上市銀行利潤增長的穩定性確保了分紅可預期、可持續，在當前低利率、資產荒的環境下銀行股依舊是稀缺的優質高股息資產。

注：股息率及國債利率截至2025年5月末

資料來源：Wind，申萬宏源研究

近年來上市銀行ROE穩定約10%，顯著高於全A非金融企業（6.7%）。基於維護金融體系穩定和保持資產負債表穩健性的監管視角，銀行業風險有底線、利潤合理增長更有其必要性，充分保障ROE有望維持在9%-10%的合理區間。

數據顯示銀行ROE位居全市場第5，但PE僅7倍不到（全行業最低），其估值隱含了過度悲觀預期，銀行股修復更是一種必然。

注：收盤價截至2025/5/23

資料來源：Wind，公司財報，申萬宏源研究

銀行業變革機遇下的投資策略

基於金融供給側改革和相對估值表現，投資應聚焦：1）無包袱、撥備高，業績具有成長性的優質區域性銀行（高ROE理應消滅破淨，穿越周期）；2）盈利穩定預期明朗、潛在資金驅動強、指數權重佔比相對高的高股息銀行（底部反轉邏輯下估值與ROE預期的錯配）。

從2021年開始，我們成為全市場鮮有的下定決心更早研究、更緊密跟蹤區域性銀行的賣方。2021年發佈首篇深度報告《與區域相伴，與成長共舞，兼具外在美與內在美》，作為市場上跟蹤蘇州銀行最早、最緊密，並堅定推薦長期持有的團隊，陪伴蘇州銀行從「小而美」標的邁向「築夢萬億」成長期，市值由約200億站上400億大關，年化收益率近15%。2024年10月底，在投資者認為重慶銀行「平淡無奇」、僅僅是階段性「炒作」化債概念的背景下，我們首發深度報告《化風險、促成長，被低估的拐點銀行》，堅定納入首推（報告發布至12月中旬，重慶銀行跑贏申萬銀行指數10pct），是市場上最早成功推薦重慶銀行的銀行團隊；2025年3月，我們再發深度《區域β與兩大確定性共振，拐點銀行靜待重估》，底部推薦（報告發布至今，重慶銀行累計上漲22%）。過去1年中，我們獨家開展「股東-銀行-客户」三位一體深度調研及多次反路演，期待重慶銀行在即將「三十而立」之際，邁進新周期、再上新臺階。