健康160成IPO「釘子户」背后：數字醫療光環難掩賣藥實質 增長乏力終止確認贖回負債仍資不抵債

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　　近日，健康160國際有限公司（以下簡稱「健康160」）遞表港交所，擬在香港主板掛牌上市，申萬宏源香港、清科資本為其聯席保薦人。此前，健康160曾於2015年在新三板掛牌，隨后於2018年主動摘牌，謀求在其他資本市場上的上市。2023年12月至今，公司已先后三次遞表港交所，但均未圓夢。

　　招股書顯示，健康160成立於2005年。根據弗若斯特沙利文的資料，按2024年通過平臺掛號的數量、合作醫院數量、接入平臺的醫護人員人數計算，健康160是2024年中國數字醫療健康綜合服務行業最大的數字醫療健康服務平臺。

　　然而，對公司招股書等資料進行梳理后發現，公司目前仍存在諸多問題。首先是盈利能力羸弱，貢獻公司大部分收入的賣藥業務毛利率遠低於可比企業，經營層面常年虧損。其次是增長瓶頸顯現，具體體現為銷售費用連年走高收入卻不增反降，數字醫療業務月活用户增長停滯等。此外，終止確認贖回負債后仍資不抵債，第一大客户疑點重重，業務缺乏核心競爭力等問題同樣不容忽視。

「最大數字醫療平臺」背后的文字遊戲 「賣藥」業務撐起公司主要營收

　　近年來，互聯網醫療、數字醫療、AI醫療等身披各種耀眼光環的企業扎堆遞表港交所，除了健康160之外，2023年至今已有包括健康之路、微醫控股、輕松健康、微脈在內的多家企業向港交所遞送招股書。

　　梳理匯總各家企業招股書可以發現，幾乎所有企業都在通過不同的統計口徑來彰顯自身於行業中的領先地位。例如，健康之路在招股書中同樣自稱為國內最大的數字醫療健康服務平臺，其統計口徑為註冊個人用戶數目。再如微脈統計口徑為全年收入，健康之路以註冊個人用戶數目計算等。

　　實際上，對業務收入拆分后可以發現，健康160雖身披數字醫療光環，但其營收很大程度上依靠賣藥業務實現。按主營業務劃分，健康160共有兩大業務板塊，分別為醫藥健康用品銷售、數字醫療健康解決方案，其中醫藥健康用品銷售為公司主要收入來源。2022年-2024年，醫藥健康用品銷售所產生的收入分別佔公司總收入的73.2%、71.7%及68.7%。

　　醫藥健康用品銷售即從製造藥企、分銷商和供應商處採購各種產品，然后通過線上及線下渠道銷售給企業客户或是批發藥品，屬於醫藥流通業務。作為佔據公司主要營收比重的業務板塊，健康160賣藥生意的創利能力表現卻十分堪憂，毛利率逐年下滑且絕對值顯著低於行業水平。

　　報告期內，醫藥健康用品銷售毛利率分別為4.1%、1.9%、1.4%。據Wind數據顯示，2024年25家A股上市醫藥流通企業毛利率的中位數為11.09%，加權平均數為17.51%。7家港股上市的互聯網藥店企業2024年毛利率中位數為22.88%、加權平均數為35.3%。無論是在A股市場還是港股市場，線上流通還是線下流通，健康160賣藥生意的毛利率均處於墊底水平。

　　值得關注的是，據前次招股書數據顯示，2020年公司該項業務毛利率尚有7.9%，而目前已降至1.4%。從營收及利潤數據看，2022年-2024年，醫藥健康用品銷售業務營收分別為3.85億元、4.51億元、4.27億元，但業務毛利分別僅1565萬元、875.2萬元、615.3萬元。

　　上述數據或説明公司醫藥健康用品銷售業務缺乏核心競爭力，在產業鏈中話語權較弱，只能以壓縮利潤的方法維持收入增長，除了能起到增厚營收的效果之外並無實質性收益。

　　此外，從企業用户、個人用戶的收入結構來看，公司醫藥健康用品銷售業務整體表現為個人用戶流失，單一大客户依賴程度顯著加深。

　　2022年-2024年，公司收到的零售採購訂單數量分別為30.73萬、17.01萬、12.36萬，訂單數逐年走低。從收入情況看，2021年公司零售模式收入尚有0.85億元，而報告期內分別為0.81億元、0.35億元、0.24億元，逐年走低，佔總營收比重由2021年的32.3%降至2024年的5.5%。

　　近幾年間，公司前五大客户與公司來往業務均為醫藥健康用品採購。2022年-2024年公司來自前五大客户的收入分別佔總收入的41.3%、34.6%、40.0%。其中，來自最大客户的收入分別為8640萬元、5680萬元、1.1億元，分別佔相應年度總收入的16.4%、9.0%及17.7%。

　　值得關注的是，最大客户（客户H）與健康160於2022年展開業務合作，當年便躋身公司前五大客户。根據招股書信息在天眼查中進行檢索發現，該客户H應為河南鵬遠藥業有限公司。2024年2月，山東省成武縣人民法院公佈了山東某公司、河南某公司等買賣合同糾紛民事一審民事判決書（2023魯1723民初3536號）。判決書顯示，河南鵬遠藥業有限公司拖欠原告方貨款13.25萬元兩年，被申請並執行財產保全。向健康160採購額過億元，卻拖欠十余萬貨款，令人不解。

數字醫療增長乏力 終止確認贖回負債仍資不抵債

　　就數字醫療業務而言，健康160數字醫療健康解決方案主要包括預約掛號、內容營銷、醫療諮詢、信息技術服務等。按變現方法可分為在線營銷解決方案、數字醫院解決方案、在線健康服務三大業務板塊，業務實質與眾多友商基本重合，並無差異化的核心競爭力。

　　從業績表現看，2022年-2024年營收分別為1.41億元、1.78億元、1.94億元，營收連續三年實現同比增長，但增速已逐步放緩。進一步拆分，在線營銷解決方案為該業務下唯一實現增長的子業務。

　　通過提供平臺解決方案， 健康160從醫療健康機構獲得固定訂閲費用、基於在線掛號和推廣消費醫療套餐等服務的效果所抽取的佣金，以及第三方商户的市場佣金。然而，這同時也暴露出公司收入依賴於醫院掛號、銷售分成等第三方合作，自身醫療資源掌控力不足，導致商業閉環脆弱的問題。

　　從經營指標看，公司在線平臺的平均月活用户已面臨增長瓶頸，2021年-2024年，平均月活用户分別為390萬人、330萬人、310萬人和330人，僅2024年小幅回升，其余各期均持續走低。同時，用户復購率也降至65.7%，創三年新低。

　　醫藥健康用品銷售業務毛利率連創新低，數字醫療健康解決方案增長乏力，而這還是在公司不斷加大銷售費用支出的背景之下。2021年-2024年，公司銷售費用分別為0.82億元、0.97億元、1.02億元、1.17億元，連續四年上升。2024年，公司銷售費用率已達18.9%，同樣創歷史新高。同期公司總營收為6.21億元，同比下降1.3%。

　　截至目前，公司尚未能實現經營層面的收支平衡，2022年-2024年經營虧損分別為0.79億元、1億元、1.05億元；期內虧損總額分別為1.2億元、1.06億元、1.08億元。連年虧損之下，公司已資不抵債，2022年負債淨額達3.92億元。2023年12月，公司終止與相關投資者的所有優先權，進而完全終止確認贖回負債，但即便這樣，公司仍然處於負資產狀態，截至2024年，公司淨負債仍達0.89億元。