中金：維持騰訊控股「跑贏行業」評級 目標價600港元

　　中金發布研報稱，基本維持騰訊控股（00700）2025/2026年收入及盈利預測不變。維持「跑贏行業」評級及目標價600港元，對應20x/18x2025e/2026e Non-IFRS P/E，較當前股價有21%上行空間。當前交易於17x/15x 2025e/2026e Non-IFRSP/E。該行認為公司的遊戲業務仍較為健康，同時廣告業務驅動力穩健，總體高質量增長持續。

　　中金主要觀點如下：

　　該行預計2Q25遊戲業務同比增速依然健康

　　國內遊戲方面，該行認為2Q25國內遊戲收入相比1Q25同比增速或放緩——主要系：1）去年2Q《王者榮耀》《和平精英》等老遊戲表現較優抬高基數；2）去年5月《DNFM》上線流水大幅超市場預期。但從增速絕對值上看，該行預計2Q25國內遊戲收入同增16%，依然健康，主要考慮到：《王者榮耀》《和平精英》等長青老遊戲的生命力仍不可小覷，如《和平精英》引入地鐵逃生模式（搜打撤玩法）5月1日最高日活為3，700萬；同時《三角洲行動》等次新遊表現較優，仍可貢獻增量。海外遊戲方面，由於Supercell等子公司優質遊戲擁有較好的流水變現，同時其具備更長的流水收入攤銷周期，該行預計2Q25騰訊海外遊戲收入仍可繼續受益至同增16%。展望下半年，騰訊遊戲確實存在增長基數較高的問題，但該行認為無需過度擔憂，一方面騰訊長青遊戲、次新遊的優異表現仍能貢獻穩健的基本盤；另一方面，騰訊庫存的《Valorant手遊》《王者榮耀世界》等遊戲管線，若能如期上線一至兩款，或可為其遊戲收入貢獻新的增量空間。

　　廣告業務增速強勁

　　廣告業務方面，視頻號、微信搜一搜等新增量、AI廣告提效正持續貢獻廣告收入增速及毛利率提升空間，該行預計2Q25廣告收入同比增長17%。金融業務方面，該行認為商業支付在4月后降幅有所收窄，但2Q25總體與1Q25狀態類似；企業服務方面，AI帶來的雲計算需求小幅增量疊加微信電商技術服務費的增長，或可維繫企業服務收入雙位數的同比增速。結合兩項業務，該行預計2Q25金融與企業服務收入同增5%。

　　AI投入與高質量增長同行

　　該行認為，一方面，由於此前AI投入並未到達商業化變現周期，因此資本開支導致的折舊費用或將進一步抬高成本與費用；另一方面，騰訊亦持續依賴高質量增長，實現收入結構變化帶來的毛利率改善，同時維持相對謹慎的費用支出。綜合以上因素，該行預計公司全年仍將呈現利潤增速>收入增速的情況。該行預計2Q25經調整營業利潤同增14%，經調整淨利潤同增11%。

　　風險提示：宏觀經濟不確定性；美國監管因素；成本或費用率高於預期。