順豐控股(002352)順勢而為，構築長期主義價值底色

綜合物流龍頭，前瞻佈局多元增長。公司創立於1993年，歷經三十余年發展，已成為中國及亞洲最大、全球第四大綜合物流服務提供商。(1)公司堅定前瞻投入差異化賽道，從商務件龍頭成長為綜合物流平臺型公司。(2)採用高控制力和執行力的直營模式，優在質量，多網融通、營運模式變革助力直營網絡再進化。(3)獨立第三方物流快遞龍頭，創始人持股比例較高，無大型電商平臺控股或參股，確保公司自上而下戰略延續性強。

核心快遞業務：時效件底盤穩固，經濟件效益改善。(1)時效件：壁壘高築，第一曲線有望再回升。順豐多年深耕時效件產品，持續打造高頻次運營模式和直營體系，高築供給端壁壘，造就了公司在高端件市場的壟斷地位。(2)經濟件：調優產品結構，效益持續改善。2023年剝離豐網徹底退出低價件競爭，專注中高端經濟型快遞市場，票均成本改善，毛利已轉正。

多元物流業務：多賽道佈局，謀生態拓版圖。(1)快運：萬億市場格局優化，雙輪驅動協同發展。順豐快運與順心捷達雙品牌運作搶佔中高端快運市場，2022年首次扭虧為盈，2023年加速盈利，目前已經實現收入、時效雙第一。(2)冷運及醫藥：積澱已久，期待盈利拐點。公司提供的標準化冷鏈解決方案比較少見，開拓全新業務很難一蹴而就，未來成長空間可觀。(3)同城即時配送：「全」「準」「穩」三大殺手鐗助推高速成長。業務多元、技術提效、騎手為大助推順豐同城高質量穩健增長，2023年跨越盈虧平衡點。

供應鏈及國際業務：出海破局，打造第二增長曲線。(1)國際覆盤：國際業務市場大且利潤率高。中國快遞物流出海已是大勢。對標國際快遞龍頭，相比國內業務，國際業務具有更高的利潤率。(2)強化關鍵核心節點資源，網絡佈局實力增強。公司持續加強航空網絡規劃、清關資源建設、升級末端本土快遞，提升國際快遞服務水平。(3)融通嘉里：收購嘉里物流拓寬成長空間。

鄂州機場：對內提升產品力，對外強化網絡覆蓋。(1)賦能國內業務：助力時效網絡升級，推動第一曲線回升。鄂州機場與軸輻式網絡結構的建立，將在降低成本、提升時效、提升穩定性以及產業集聚構築增量等方面為時效件帶來顯著改變。(2)賦能國際業務：融會貫通，連接國際。鄂州機場發揮軸輻式網絡中轉集散功能，樞紐作用充分釋放對打開供應鏈及國際業務想象空間有重要意義。

投資建議：我們預計公司2025-2027年歸母淨利潤分別為120/138/158億元，EPS分別為2.37/2.72/3.12元，A股當前股價對應PE為20/18/15倍，H股當前股價對應PE為17/14/13倍。隨着順周期預期改善，中高端快遞市場具備需求回暖機會價值，業績彈性大。首次覆蓋，給予「推薦」評級。