穩定回報視角下的銀行投資

本文來自格隆匯專欄：中信證券研究；作者：肖斐斐 彭博

「穩定回報」資產具有低波動、低迴撤、持續收益的特點，從美股經驗來看相關標的的核心邏輯在於盈利與分紅的雙重穩定性，商業模式多為「經濟周期弱屬性+特許經營與客户粘性+資本開支穩定」。借鑑海外，從ROE、分紅與股息絕對值和穩定度出發，A股中銀行、電力等四大行業過去15年財務條件最為符合。目前情況看，銀行板塊「穩定回報」基礎進一步夯實，一方面源於宏觀政策、監管政策對盈利穩定性的貢獻，另一方面包括險資、公募和AMC公司的增持，進一步強化「穩定回報」屬性。

▍海外鏡鑑：穩定回報權益資產的「標」與「本」。

1）「標」：三維度篩選美股「穩定回報」資產。根據波動率（最低20%分位）、最大回撤（低於指數）和年化回報率（高於指數）三維條件，標普500成分股中共有15家公司符合條件，主要分佈於電氣燃氣、化工製品、保險和商業服務等行業。

2）「因」：業績與分紅穩定性成為核心因素。過去10年，15家公司淨利潤CAGR分佈於標普500中40%-60%分位，ROE分佈於40%-80%分位，絕對增速水平中等，更為重要的是相關公司ROE、EPS和DPS標準差多處於前40%分位，穩定性成為決定因素。

3）「本」：商業模式成為財務和回報穩定性的基礎。美國的公用事業商、保險公司和必選消費品生產企業，往往具備經濟周期弱屬性+特許經營與客户粘性+資本開支穩定屬性的特徵，從而具備業績與分紅的穩定性條件。

▍國內啟示：基於財務回溯的A股穩定回報資產初探。

參考美股「穩定回報」股票的財務特徵，基於歷史數據對A股各行業板塊進行畫像和篩選。

1）維度1：ROE穩定性。10年維度下，家電、銀行、食品飲料三個行業兼具盈利能力高水平與穩定性特徵，ROE均值為16.8%、11.9%和19.3%，標準差分別位居上市行業第1、第5和第6位；

2）維度2：分紅與股息穩定性。過去10年，銀行業、建築業和非銀行業為A股分紅穩定性最高的行業，平均股息率最高的行業為銀行、煤炭和石油石化；

3）A股四行業最符合「穩定回報」財務條件。從ROE絕對值與穩定性、分紅率絕對值與穩定性、股息率絕對值與穩定性六維度考量，家電、銀行、食品飲料、電力及公用事業的歷史財務表現最為符合，但考慮到中美不同的經濟發展階段，未來相關行業也需要放在更長的商業周期中予以檢驗。

▍中美銀行對比：中國上市銀行業績穩定性佔優。

對比標普500成分股銀行和A股老16家上市銀行，國內銀行在利潤增速、ROE和現金分紅比例方面的穩定性更強，主要源於：

1）貨幣政策差異：相較而言，美聯儲對於利率政策的運用更為極致，短期政策利率大幅調整加大了銀行體系的利率風險和息差波動，也加大了銀行的盈利波動性；

2）監管政策差異：美國的銀行監管體系中，並未有「撥貸比」和「撥備覆蓋率」的硬性監管要求，而基於預期損失法的減值計提往往帶來超調；

3）經營策略差異：混業經營模式使得美國上市銀行與資本市場表現更為緊密，同時相對充裕的資本模式，也使其在分紅政策上存在更多的順周期擺佈。

▍展望：穩定回報視角下的國內銀行股投資。

在傳統財務指標和股息水平相對穩定基礎上，當前銀行業基本面和資金面屬性，正進一步夯實板塊的「穩定回報」條件。

1）基本面：自上而下創造「穩定回報」條件。結合當前宏觀政策來看，系統性風險底線明確、貨幣政策更為關注息差穩定、金融監管增強波動應對、股東因素夯實風險抵禦能力，共同助力銀行業績的相對穩定性。

2）資金面：配置力量夯實「穩定回報」基礎。「資產荒」背景下，銀行股正不斷成為資管機構資產端固收品種的重要「替代品」，下階段建議重點關注三類機構資金的增配影響：①保險資金特別是OCI賬户資金對高股息銀行的持續增持；②公募資金對於優質權重品種的欠配修復空間；③AMC公司對於低估值銀行的增量財務投資。

▍風險因素：

宏觀經濟增速大幅下行；銀行資產質量超預期惡化；監管與行業政策的不利變化。

▍投資策略：「穩定回報」+「資金增配」賦能板塊投資價值。

「穩定回報」資產具有低波動、低迴撤、持續收益的特點，美股經驗來看相關標的的核心邏輯在於盈利與分紅的雙重穩定性，商業模式多為「經濟周期弱屬性+特許經營與客户粘性+資本開支穩定」。借鑑海外，從ROE、分紅與股息絕對值和穩定度出發，A股中銀行、電力等四大行業的過去15年財務條件最為符合。目前情況看，銀行板塊「穩定回報」基礎進一步夯實，一方面源於宏觀政策、監管政策對盈利穩定性的貢獻，另一方面包括險資、公募和AMC公司的增持，進一步強化「穩定回報」屬性。個股方面，預計下階段交易型資金將重點關注低估值品種，配置型資金則延續貝塔品種。

注：本文節選自中信證券研究部已於2025年7月10日發佈的《銀行業專題報告—穩定回報視角下的銀行投資》，分析師：肖斐斐  彭博