2025年醫藥行業創新葯中期策略：加速全球化（附下載）

全球競爭力突破是本輪創新葯行情核心驅動力，行業進入估值修復

全球競爭力突破，是本輪創新葯行情核心驅動力

年初至今，港股創新葯指數上漲69.39%，恆生綜合指數上漲19.11%。創新葯指數大幅跑贏大市。 我們認為，本輪超額收益主要驅動因素是：1）中國創新葯全球競爭力突破，對外授權爆發，多個重磅產品即將在美 國上市銷售；2）國內醫保和商業保險相關支持政策預期；3）以百濟神州、信達生物為代表的頭部公司走向盈利。

年初至今，港股創新葯指數PS、PB大幅提升。需要注意的是，PS由於受到未盈利標的影響波動較大，我們同時列出 PB供參考。目前PS、PB回到歷史中位水平左右。

回顧禮來和Chugai的股價和PS，可以看到，在大產品驅動下，PS會顯著提升。禮來從21年的5x PS提升到 15x PS。Chugai從23年4x PS提高到11x PS。我們認為目前中國創新葯處於全球競爭力突破的時點，PS顯著 提升是必然的，尚不言頂。需要提示的是PS估值自身的彈性幅度較大，我們更推薦投資者關注個股DCF估值。

中國創新葯資產基本完成第一輪估值修復

Argenx與百濟神州可比性較強，權益調整后峰值銷售預期接近，當前市值也接近，Argenx市值329億美元，百濟神州市值291億 美元，低於Argenx。百濟神州初步完成第一輪估值修復，后續BTK CDAC、CDK4i、PRMT5/MAT2A 抑制劑迅速推進，研發管線 潛力十足。

其他中國頭部biotech，如信達生物、康方生物、科倫博泰、百利天恆、新諾威等，產品均有百億美金銷售潛力，而當前市值顯著 低於Argenx，我們認為中國創新葯資產仍有較大重估空間。考慮到中國創新葯企收入快速增長及海外市場的拓展空間，我們預計 未來5-10年將有一批公司進入全球top30序列。

全球市場極具吸引力，中國創新葯全球化產業趨勢明確

中國創新葯出海的重要動力：追逐全球市場

據統計，2021年全球創新葯市場約8300億美元，其中美國創新葯佔比超50%，是創新葯最重要的終端市場。 從藥品銷售佔比看，中國創新葯佔藥品銷售11%，遠低於美國的79%。

中國企業臨牀試驗開展數量迅速提升

據IQVIA數據，總部位於美國的企業啟動的全球臨牀試驗自2013年以來一直佔據全球最高比例，2024年共啟動1920項臨 牀試驗，佔比35%。來自歐洲的企業在全球新啟動臨牀試驗中佔比持續下降，目前已由2009年的44%下降至2024年的 21%。 中國企業臨牀試驗佔比近年來快速提高，全球佔比由2009年的1%提高至2024年的30%，2024年共啟動1669項臨牀試驗。

2024年，總部位於中國的申辦者共啟動了1669項試驗，與2023年基本持平，其中83%的試驗在國內進行。大多數中國 公司僅在中國境內有試驗點，而有17%的公司在其參與的試驗中包含了海外中心。其中約207項試驗中心全部位於國外。 2024年，中國總部公司啟動的臨牀實驗中傳染病和腫瘤試驗最為突出，分別佔2024年全球試驗份額的33%和39%，相比 2015-2019 年期間佔比大幅增長。

中國獲批NAS數量持續提高

2024年，全球共有65種新型活性物質（novel active substances）上市，近5年總數達381種。根據后期管線中的分子和歷 史成功率，預計未來五年平均每年將有65-75種NAS上市。美國仍是目前獲批最多的地區，2024 年共有 48 個NAS在美國 上市，五年獲批總數達273。與2015-2019年期間相比，2020-2024年獲批數量增加22%。 中國2024年共獲批35個NAS，過去五年獲批數量達到188個，與2015-2019年的128個相比提高47%，過去5年獲批NAS已 經超過日本。

中國獲批NAS數量持續提高

2025 年美國臨牀腫瘤學會（ASCO）年會將於美國東部時間 5 月 30 日至 6 月 3 日在芝加哥以線上結合線下的形式拉開帷 幕。本次 ASCO 年會預計開展場次超 200 場，涵蓋 24 場口頭摘要專場（Oral Abstract Session）、24 場摘要速遞專場 （Rapid Abstract Session），13 場臨牀科學研討會（Clinical Science Symposium），16 場案例專題討論會，超 2700 篇 壁報（Poster）展示。

根據統計，今年口頭匯報研究中共有 73 項為中國研究，各專場分佈情況分別為：口頭摘要專場為 32 項，摘要速遞專場為 33 項，臨牀科學研討會為 8 項。就摘要重磅程度而言，廣受關注的 Late Breaking Abstract（LBA）中，中國研究為 11 項。數量和佔比相比往年都有明顯提升。高級別口頭報告中，臨牀科學研討會（Clinical Science Symposium）數量達到 8個，佔比17%，比例繼續提升。

25H1：中國創新葯出海創歷史新高

2020年后國內藥企license-out的首付款金額及交易總額也顯著增長。在2018至2019年間，首付款及總金額較低，主要由於當 時海外授權的藥物以仿製藥或生物類似藥為主，創新葯多處於早期階段。自2020年起，隨着國內創新葯企業的迅猛發展， license-out的首付款及交易總額大幅提升。從具體交易產品來看，20年后更多是創新葯的海外授權，同時部分產品已經在國 內進入商業化階段，在海外開展臨牀及獲批成功率較高。2025H1，license-out交易的首付款總額達到33億美元，交易總金額 則達到480.9億美元，呈快速增長趨勢。

未來BD將呈現多元化佈局趨勢

對外合作模式多元：NewCo、併購、授權、聯合開發並存，適配不同發展階段企業。恆瑞醫藥開啟NewCo出海新模式，通過 與海外資本合作，恆瑞成功組建了「Hercules CM Newco」，並將其GLP-1產品組合除大中華區以外的全球權益進行授權，總交 易金額高達60億美元。跨國藥企從「管線引進」轉向「直接收購資產或股權」，加速整合中國創新資源，亙喜生物以12億美元 被阿斯利康收購，BioNTech以9.5億美元收購普米斯。另有中國藥企保留海外市場主導權，與當地企業共建商業化渠道。君實 生物授權LEO Pharma在歐洲32國推廣特瑞普利單抗，自身仍持有上市許可並負責生產研發，實現「渠道換市場」。

地域多極：從美國主導向歐洲、日本等新興市場滲透。面對美國政策不確定性，中國生物醫藥企業需加強對美國市場依賴的風 險管控，積極探索歐洲、東南亞、中東等新興市場的授權合作與出海渠道，構建更具多元化的全球化戰略佈局。

技術即疾病領域多點突破：ADC、多抗、減重等前沿領域持續輸出。得益於工程化改造方面具有突出優勢，中國企業在ADC和 TCE雙抗領域優勢突出，ADC（抗體偶聯藥物）領跑，雙抗/多抗技術平臺受青睞。同時隨着TCE類藥物開始向實體瘤和自免進 行突破，近兩年已有多款藥物實現出海。減重領域，中國創新葯也開始出現突破。

中國多抗IO資產具備強競爭力，引領全球創新

AK112：臨牀數據展現巨大潛力，國際化穩步推進

（報告來源：中信建投證券。本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

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