距離「英偉達平替」，寒武紀還有很長的路要走

原標題：距離「英偉達平替」，寒武紀還有很長的路要走 來源：礪石商業評論

從「勉強能用」到真正的「英偉達平替」，寒武紀恐怕還有很長的一段路要走。

場子里來了新人 

一隻在亞馬遜雨林中的蝴蝶偶爾扇動幾下翅膀，兩周后就可能會在美國德克薩斯州引發一場龍捲風。

源自自然界的這一蝴蝶效應，同樣可以在資本市場引發深遠的影響。比如摩爾線程的科創板IPO申請，就立刻引發了「寒王」寒武紀股價的大跌。

6月30日，「國產GPU四小龍」中的兩家，摩爾線程和沐曦股份同日科創板IPO獲得上交所受理。在此之前，中國證監會發布《關於在科創板設置科創成長層 增強制度包容性適應性的意見》（以下簡稱《科創板意見》），明確設立科創成長層，重啟未盈利企業上市。

作為科技界高度關注的超級獨角獸，摩爾線程在國內GPU領域處於領 先地位，基於自主研發的MUSA架構，公司率先實現了單芯片架構同時支持AI計算加速、圖形渲染、物理仿真和科學計算、超高清視頻編解碼的技術突破，也稱為「中國版英偉達」。

顯然，這對於被視為「英偉達平替」的寒武紀來説，絕非好消息。

7月1日，寒武紀股價開盤便大幅下挫。截至當日收盤，寒武紀股價全天大跌6.4%，總市值一天內蒸發超過160億元。7月2日，寒武紀股價再次大跌3.18%。

自去年第四季度以來，在全球人工智能浪潮席捲之下，寒武紀股價一飛沖天。2025年2月25日，寒武紀股價最高漲至818.87元，總市值突破3400億元，站上歷史巔 峰。

隨后發佈的年報數據顯示，2024年全年，寒武紀實現營收11.74億元，淨虧損為4.52億元，這也是自公司成立以來連續第八年虧損。

顯然，無論採用哪種估值模式，寒武紀股價的上漲都已經達到了匪夷所思的程度。以至於有所謂「市概率」的估值方法廣為流傳：寒武紀有1%的概率成為英偉達，市值就等於1%的英偉達。

「市概率」的説法雖有着戲謔的成分，但同時也道出了一個事實：「AI芯片」的風口固然是寒武紀股價暴漲的最 大動力，「英偉達平替」這一概念更是其估值突破「地心引力」的關鍵因素。

換句話説，二級市場上的稀缺性一直是寒武紀能夠採用「市概率」進行估值的一個主要原因。如今，隨着兩家國產GPU廠商的闖關上市，必定會分走原本屬於寒武紀的配置資金，寒武紀的PE估值自然就會下降。 

從拉長周期來看，寒武紀目前市值相比今年2月份的高點已經蒸發超千億人民幣。從估值來看，寒武紀動態市盈率仍高達160倍。那麼，「高處不勝寒」或許纔是寒武紀股價下跌的真正原因。

從虧損大户到科創板「股王」 

寒武紀成立於2016年，其前身是中科院計算所2008年組建的「探索處理器架構與AI的交叉領域」10人學術團隊。2015年，該團隊發佈了全球首 個深度學習專用處理器芯片「寒武紀」，寓意着人工智能產業會像5億年前的生命多樣性大爆發一樣，帶領世界進入新紀元。

AI芯片也被稱為AI加速器或計算卡，是專門用於處理人工智能應用中的大量計算任務的模塊，主要包括圖形處理器（GPU）、現場可編程門陣列（FPGA）、專用集成電路（ASIC）等。

值得一提的是，如今火爆全球的AI芯片，在10年前的2016年卻是一個相對冷門的概念，就連英偉達也不過是一家默默無聞的顯卡公司。因此，寒武紀在成立后很長的一段時間內不得不爲了生存而奮鬥。

爲了主動迎合市場，寒武紀成立不久便推出了終端AI處理器IP產品，並通過與華為海思的合作，將1A處理器集成至麒麟970手機芯片。2018年，終端AI處理器IP產品為寒武紀創造了過億的收入，收入佔比超過99%。

此后，隨着華為海思採用自研的AI模塊，寒武紀終端AI處理器IP產品收入大幅下滑。2019年，寒武紀終端智能處理器IP授權產品收入同比下滑超40%。2020年，寒武紀IP授權產品僅實現營收0.12億元，較2018年同期（1.17億元）下滑近90%。

為此，寒武紀又將創收目標轉為向政府機構及相關客户提供智能計算集羣系統，也即基於其自研的雲端智能芯片產品與基礎系統軟件平臺，為雲計算和數據中心提供整體解決方案。2019年，僅珠海橫琴和西安灃東兩個政府互聯網數據中心IDC項目，就為寒武紀貢獻了約80%的收入。自此，寒武紀主要收入來源由原來的IP授權業務變爲了智能集羣系統業務。

2020年7月，寒武紀成功在科創板上市，公司股價一度飆升至295元/股，市值突破1000億元。上市之后，寒武紀加大了對研發的投入力度，先后推出用於雲端訓練的思元290芯片、玄思1000智能加速卡以及用於雲端推理的思元370等AI芯片，並在性能上展現了一定競爭力。

不過，由於商業化落地的困難，寒武紀主要創收業務仍來自智能計算集羣系統業務。2023年，寒武紀共實現營收7.09億元，其中的智能計算集羣系統實現營收6.05億元，收入佔比高達85%。雲端產品線作為公司第二大產品僅實現營收0.91億元，收入佔比不足13%。

另一方面，由於芯片研發需要持續的研發投入，寒武紀自上市以來就處於持續虧損的狀態。數據顯示，2020年-2023年，寒武紀實現營收分別為4.59億元、7.21億元、7.29億元和7.09億元，研發投入分別為7.68億元、11.36億元、15.23億元、11.18億元，均大幅高於當年營業收入。由於常年的入不敷出，寒武紀在上市的頭四年累計虧損高達33億元，常年位列科創板虧損榜前十榜單。

2024年下半年以來，受益於AI大模型算力需求的爆發，寒武紀雲端產品線出貨量迎來大幅增長。另一方面，在美國加大出口管制背景下，騰訊、字節跳動等國內互聯網巨頭也開始主動加大對國產AI芯片的採購，進一步推升了寒武紀的產品需求。2024年全年，寒武紀雲端產品線實現營收11.66億元，同比大幅增長1187.78%，收入佔比99.32%，成為公司第 一大產品。至此，寒武紀的「科創板AI芯片第 一股」纔算真正實至名歸。

隨着雲端產品線收入的大幅增長，寒武紀也迎來了首次季度盈利。2024年第四季度，寒武紀實現淨利潤2.72億元，這也是公司自上市以來首次單季度盈利。與此同時，寒武紀股價也自2024年10月份開始迎來主升浪，2024年全年，寒武紀股價一年大漲387%，成為A股年度「股王」。

「英偉達平替」任重道遠 

2025年第 一季度，寒武紀實現營收11.11億元，同比增長4230.22%，再創下公司單季度最高收入的紀錄；實現淨利潤3.55億元，繼去年第四季度以后再次盈利。此外，從合同負債、預付款以及存貨等財務指標來看，寒武紀短期的訂單需求仍較為旺盛。

儘管財報業績超出市場預期，寒武紀股價卻並未能再創新高。相反，自5月份以來，寒武紀股價開始掉頭向下。截至最近一個交易日收盤，寒武紀總市值已經跌至2238.17億元，相比歷史高點總市值縮水超過千億。

有分析認為，除了「利好兑現」這一邏輯之外，二級市場對於寒武紀估值泡沫化、自身造血能力的欠缺以及生態建設滯后等問題仍存在較大擔憂，進而導致公司股價「見光死」。

首先，即便公司市值縮水千億之后，寒武紀動態市盈率仍高達160倍，這一估值要遠高於英偉達同期市盈率水平（50倍）。顯然，連續兩個季度實現盈利雖然在一定程度上打消了外界對寒武紀盈利能力的質疑，但從估值上來看寒武紀並不便宜。

其次，儘管營收規模和淨利潤水平有了一定改觀，寒武紀經營活動現金流表現卻很不理想。2024年全年，寒武紀經營活動產生的現金流量淨額為-16.18億元，這也是公司經營活動現金流連續第八個年度出現淨流出；2025年第 一季度，寒武紀經營活動現金流再次大幅流出13.99億元。

由於經營活動現金流處於持續失血的狀態，寒武紀只能選擇不斷融資來維持公司運轉。自登陸科創板以來，寒武紀已經通過IPO和定增（2022年）累計融資超過53億元。2025年4月30日，寒武紀再次拋出一項高達49.8億元的定增計劃，用於面向大模型的芯片平臺項目、面向大模型的軟件平臺項目、補充流動資金。

顯然，賬面盈利的寒武紀依然需要不斷融資來擴產和補流，這也令其經營業績的含金量大打折扣，同時這也是寒武紀飽受「價投們」所詬病的一個重要因素。

此外，儘管中國本土AI芯片品牌滲透率有所提升，但高端市場仍由英偉達主導。根據IDC最新數據，2024年中國GPU市場規模達1073億元，同比增長約32.78%。其中，AI芯片這一細分市場中，英偉達的銷量佔比高達70%，華為昇騰以23%的份額位居第二，包括寒武紀、摩爾線程、沐曦、燧原、太初、天數等其他國產廠商合計市場份額僅為7%左右。

儘管寒武紀等國產商家在產品性能上有了一定進步，但在單張芯片的性能上與英偉達還存在差距。例如，寒武紀思元590芯片性能約為英偉達A100的70%-80%，但英偉達新一代Blackwell芯片已實現30倍性能提升。此外，由於寒武紀所採用的是ASIC（特定應用集成電路）架構，其產品通用性和兼容性方面遠不如英偉達的GPU產品，進而導致客户遷移成本居高不下。

在此背景下，寒武紀只能採用價格戰的形式來維持產品「性價比」優勢。從毛利率來看，英偉達銷售毛利率常年保持在70%以上，高端產品毛利率更是超過90%。對比看，寒武紀2024年度銷售毛利率只有56%左右，較上年同期下滑超過12個百分點。

如果説產品性能上的差異還可以通過技術迭代去彌補，那麼寒武紀在開發者生態建設中的短板就更像是個難以根治的「先天性不足」。早在2006年，英偉達推出了大名鼎鼎的CUDA架構，它提供了GPU編程的簡易接口，程序員可以基於CUDA編譯基於GPU的應用程序。在此之前，程序員需要到顯卡內核並利用機器碼進行編譯，編程過程相當繁瑣也很困難。

經過20年的發展完善，CUDA目前覆蓋全球400萬開發者、5.6萬開源項目，佔據着全球AI訓練市場80%的份額，已經成為AI開發領域事實上的標準，這也為英偉達構建了最深的護城河。

相比英偉達，寒武紀生態建設只能算是剛剛起步，其MLUarch生態開發者尚不足10萬。由於生態壁壘難以突破，寒武紀產品在實際商業市場中仍屬於邊緣角色，這也是其市值份額遠不如其股價表現的原因所在。換句話説，從「勉強能用」到真正的「英偉達平替」，寒武紀恐怕還有很長的一段路要走。