中金：中國澳門新增長前景

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者： 王嘉鈺 、吳昇勇 、侯利維

摘要

中國澳門正逐步變為以娛樂演出為核心的旅行目的地，或有助於吸引更多遊客。隨着博彩公司在過去兩年中逐步積累舉辦娛樂活動的相關經驗，他們在日程和項目安排方面可以做到更具針對性和多樣化。我們認為，舉辦各種類型的非博彩娛樂活動可以：1）驅動客户多次前往中國澳門，提升其博彩需求；2）吸引並轉化新客户前往中國澳門。

返點津貼支出的增長有望提升中國澳門博彩行業市場規模；市場更加關注EBITDA絕對值水平。倫敦人名匯酒店開業后，金沙中國於2025年5月提高了其再投資率。我們認為，再投資率的提升有望推動行業博彩業務量增長，並有望推動中國澳門從亞洲博彩市場拿到更大的市場份額。

港元貶值或將提升亞洲鄰國居民前往中國澳門的旅遊需求。考慮到中國澳門地區的博彩產品以及配套服務質量較高，我們認為港元貶值可能會導致亞洲遊客在博彩桌上的港元消費能力有所增長，同時也會吸引更多境外遊客選擇中國澳門作為其出行目的地。

風險

中國澳門博彩行業恢復慢於預期；亞洲博彩市場競爭加劇。

板塊增長假設

2Q25基本面表現強勁，總博彩收入同比增長8.5%

根據中國澳門博彩監察協調局披露的數據，中國澳門實現總博彩收入611億澳門元，同比增長8.3%，環比增長6.0%，恢復至2Q19水平的83.3%。其中，我們預計中場博彩收入同比增長2.7%（環比下降2.5%），恢復至2Q19的114.3%；我們預計貴賓博彩收入同比增長26.6%，環比增長16.5%，恢復至2Q19水平的48.7%。2Q25中場和貴賓博彩收入較2019年同期恢復度的表現均創下疫情后的歷史新高，我們認為主要是由於行業內高端板塊（貴賓業務和高端中場業務）的表現繼續好於整體市場。

儘管2Q受季節性因素影響，總博彩收入在年度內通常較為低迷，但2Q25每個月的總博彩收入連續超出市場一致預期，2025年4月、5月和6月總博彩收入分別增長1.7%、5.0%和19%（對比彭博一致預期為-1.25%、+1.9%和+9.4%）。

我們認為，2Q25總博彩收入之所以表現較好，是由於：1）熱門非博彩活動吸引遊客前往澳門；2）嘉佩樂酒店和倫敦人名匯酒店開始放量；3）中國澳門博彩公司（金沙中國主導）放寬返點回贈策略，吸引高端客户前往澳門；4）受益於港元貶值，周邊國家對於前往中國澳門進行博彩等旅遊需求出現增長。

圖表1：2Q25澳門博彩行業總博彩收入同比增長8.5%

資料來源：中國澳門博彩監察協調局，中金公司研究部

圖表2：我們預計2Q25貴賓博彩收入同比可能增長26.6%

資料來源：中國澳門博彩監察協調局，中金公司研究部

圖表3：我們預計2Q25中場博彩收入同比可能增長2.7%

資料來源：中國澳門博彩監察協調局，中金公司研究部

圖表4：澳門博彩行業季節性分析

資料來源：中國澳門博彩監察協調局，中金公司研究部

圖表5：從季節性來看，2季度通常是一年中的淡季

資料來源：中國澳門博彩監察協調局，中金公司研究部

安排娛樂活動更有針對性，平滑二季度季節性影響，驅動赴澳訪客數

進入2025年，我們認為中國澳門已經發展成為一個以各種娛樂活動為中心的旅遊目的地，舉辦的非博彩娛樂活動類型變得更加豐富，其中包括演唱會、粉絲見面會、脱口秀表演、體育賽事以及藝術展覽等。

我們認為，舉辦各種類型的活動可以：1）吸引客户反覆多次赴澳，提升其博彩需求；2）吸引年輕訪客前往中國澳門，並轉化為博彩新客户。

由於公司在舉辦非博彩活動方面已經擁有兩年的經驗，中國澳門博彩公司已經開始優化其經營性資本支出，並在娛樂項目的日程安排方面更為成熟。目前，他們傾向於復購能夠為公司和行業帶來更高回報率和轉化率的活動（例如中國澳門分別在2023年和2025年舉辦了陳奕迅演唱會，2023年和2025年舉辦張學友演唱會，以及2024年和2025年舉辦了容祖兒演唱會）。我們觀察認為，2023年博彩企業傾向於高頻率舉辦各項活動，但在2025年公司在舉辦活動方面更為成熟和有針對性。我們注意到，目前博彩公司更傾向於在行業淡季（例如4月、6月和11月）舉辦關鍵性娛樂項目和大型演出，以平滑行業的淡季季節性影響，並可以充分利用好行業當前的酒店接待能力。

另外，我們認為粉絲經濟對於中國澳門同樣有效。我們發現一些KPOP音樂會（例如G-Dragon和BlackPink）和粉絲見面會（例如TF家族夏日運動會）的市場需求相對較高。目標客户羣主要包括Z世代，其父母年齡在40至50歲之間。我們認為，由於此類明星演唱會票價較高，印證了前往澳門的部分粉絲可能擁有較強的消費能力，其他部分粉絲可能會帶動家人共同前往澳門。  

圖表6：關鍵性娛樂項目的舉辦有助提升當周的周度日均博彩收入

資料來源：中國澳門博彩監察協調局，中金公司研究部

圖表7：2Q25和3Q25澳門計劃舉辦的各項活動一覽（截至2025年7月6日）

資料來源：Klook，公司網站，中金公司研究部

港元貶值或催生外部市場需求，推動相鄰的亞洲國家訪客前往中國澳門

2025年1月至6月，港元（中國澳門娛樂場所使用的貨幣）對亞洲鄰國（馬來西亞、日本、韓國、新加坡和泰國）貨幣的匯率分別貶值5.2%、9.2%、8.0%、7.1%和5.2%。

比較而言，2025年1月至5月，從馬來西亞、日本、新加坡和泰國前往中國澳門的訪客數量分別增長12%、22%、7%和50%；其中，雖然來自韓國的訪客人數減少了36%，但其絕對數值仍保持在較高水平。

我們認為，對亞洲鄰國來説，港元貶值或將推動中國香港和澳門成為旅遊成本相對較低而且更具吸引力的旅遊目的地。考慮到中國澳門地區的博彩產品以及配套服務質量較高，我們認為港元貶值可能會導致亞洲遊客在博彩桌上的消費能力有所增長，同時也會吸引更多境外遊客選擇中國澳門作為其出行目的地。

圖表8：人民幣兑港元匯率與澳門總博彩收入間的相關性

資料來源：中國澳門博彩監察協調局，彭博資訊，中金公司研究部

圖表9：人民幣兑港元匯率與澳門中場博彩收入間的相關性

資料來源：中國澳門博彩監察協調局，彭博資訊，中金公司研究部

圖表10：港元兑其它貨幣匯率一覽

資料來源：CEIC，中金公司研究部

再投資率提升，有望做大市場規模

金沙中國已調整其市場戰略，關注的重點從具有約束性的利潤率轉向EBITDA收益。根據我們的市場觀察，在倫敦人名匯項目開業后，金沙中國於2025年5月以來提升其再投資率。我們認為公司關注重點的轉移為行業有望帶來以下影響：

1）有望推動國內需求：基於我們下面的返點回贈分析，我們發現行業總博彩收入與運營商的返點回贈費用具有高度相關性。我們認為，返點回贈有望提升客户的博彩業務量。

圖表11：我們預計2Q25行業再投資率出現增長

資料來源：中國澳門博彩監察協調局，公司公告，中金公司研究部

圖表12：雖然2Q25利潤率下滑，但行業EBITDA有望出現增長

資料來源：中國澳門博彩監察協調局，公司公告，中金公司研究部

圖表13：返點回贈金額與中場博彩收入同比變化相關性

資料來源：中國澳門博彩監察協調局，公司公告，中金公司研究部

圖表14：返點回贈金額與中場博彩收入季度環比相關性

資料來源：中國澳門博彩監察協調局，公司公告，中金公司研究部

2）有望通過酒店接待能力作為槓桿，吸引海外客户（主要是亞洲地區遊客）前往中國澳門。金沙中國擁有超過12,000間酒店客房（約佔中國澳門酒店房總數的30%），在所有亞洲博彩公司中是酒店客房數量最多的一家運營商。考慮到中國澳門在博彩軟件服務及硬件設施方面均具有很高的競爭力，我們預計中國澳門博彩公司有望利用這一優勢，向周邊國家的高端中場客户免費贈送其優質的酒店客房，以招攬客户訪澳。

圖表15：亞洲地區的再投資率

資料來源：公司公告，中金公司研究部

中國澳門酒店物業已做好充分的市場準備，嘉佩樂和倫敦人於1H25放量

截至2025年上半年，中國澳門的所有新物業和翻新項目均已開業，並做好充分的市場準備。2025年5月酒店客房總數為45,200間，入住率88%。中國澳門博彩行業的運營能力目前已經全部上線面向市場，並且已經在博彩桌、酒店、餐飲和娛樂項目方面升級配套產品和服務。我們認為中國澳門博彩行業的獲客方式已邁入新的水平，中國澳門正變得更具吸引力。

我們注意到，側重中場業務的物業在開業后通常需要至少兩個季度纔會出現放量，並助力其運營商獲取到市場份額。

澳門嘉佩樂酒店（2025年5月開業）是新加坡奢華酒店品牌，主要面向中國澳門頂級貴賓客户羣體。考慮到其在東南亞以及全球的品牌價值，我們預計有望吸引一些東南亞貴賓客户前往中國澳門體驗。

圖表16：雖然澳門酒店客房數量持續上升，但從歷史上來看客房入住率保持高位

資料來源：CEIC，中金公司研究部

圖表17：澳門酒店日均客房價格持續處於較高水平

資料來源：CEIC，中金公司研究部

全年預測調整

總博彩收入預測調整：基於當前博彩收入表現，我們上調2025年澳門總博彩收入預測，預計同比增長7%，恢復至2019年水平的83%。其中：1）預計2025年中場博彩收入同比增長7%，恢復至2019年的119%；2）預計2025年貴賓博彩收入同比增速持平，恢復至2019年水平的24%。

盈利預測調整：基於收入預測調整，我們上調2025年EBITDA預測，預計行業EBITDA同比增長9%，恢復至2019年水平的89%。

注：本文摘自中金研究2025年7月9日已經發布的《中國澳門新增長前景》，分析師：王嘉鈺 分析員 SAC 執證編號：S0080522110006 SFC CE Ref：BTW740；吳昇勇 聯繫人 SAC 執證編號：S0080117120050 SFC CE Ref：BEF674；侯利維，CFA 分析員 SAC 執證編號：S0080521090008 SFC CE Ref：BLP081