八年資本長跑終上市，香江電器為何難破「破發」魔咒？

近日於港交所掛牌上市的幾家家電家居相關企業，意外地在上市首日均遭遇「破發」現象，前有家電上游供應鏈廠商三花智控(6月23日上市)，后有智能家居解決方案提供商雲知聲(6月30日上市)，這中間，還有一家廚小電企業同樣未能逃脱首日破發的怪圈。它便是以生產製造電烤爐、空氣炸鍋、電熱水壺、攪拌機、打蛋器等廚房小家電為主的湖北香江電器。

香江電器於6月25日在港交所敲響上市鍾聲，結束了其長達八年的資本長跑。然而，上市首日便遭遇「當頭棒喝」，股價大跌11.89%，報收2.52港元/股，較之2.86港元/股的發行價，已然破發。截止7月7日收盤，香江電器股票收盤價進一步下跌至2.22港元/股，持續走低的股價走勢，引發了市場對這家廚房小家電企業未來發展的諸多擔憂。

何以上市就破發?

翻開香江電器的招股書，關於這家企業「為何上市就破發」的問題不難找到一些線索。首先在業務構成上，代工屬性幾乎貫穿了該企業所有關鍵數據。招股書顯示，2022-2024三年間，香江電器ODM/OEM業務佔比持續攀升，分別為94.4%、95.8%、97.3%，對應OBM(自主品牌)收入佔比不斷被壓縮，從2022年的5.6%一路下滑至2024年的2.7%。這種模式下，香江電器雖然承接了沃爾瑪、Telebrands等國際巨頭的訂單，但本質上仍是產業鏈末端的「打工者」。

代工模式的枷鎖日益沉重，客户結構的危機也在悄然蔓延。2022-2024年，香江電器前五大客户貢獻收入佔比分別為62.4%、72.4%及77.9%，呈逐年遞增之勢。其中最大客户佔比長期維持在20%以上。這種「把雞蛋放在少數籃子里」的策略，已經顯露出潛在的風險隱患，招股書中提及，公司曾因四名主要客户暫停付運導致訂單波動，雖然后續恢復，但這一事件無疑暴露出香江電器供應鏈的脆弱性。並且更值得注意的是，香江電器的五大客户基本以美國公司為主。在2022 -2024年這三年里，其五大客户中分別有四家、五家和五家為美國企業。

對北美市場的過度依賴使香江電器陷入了一種極為被動的局面。2024年，香江電器83.7%的收入來自北美，而以美國為付運目的地的產品銷售額佔其總收益的比例達到76.5%。這種地域結構使其業績與美國關税政策高度綁定，2019年中美貿易摩擦期間，該企業就曾因25%的附加關税被迫將半成品轉運至印尼、泰國組裝，以規避成本壓力。儘管目前東南亞生產基地已部分緩解這一風險，但考慮到接下來美國的關税政策難以預測，包括印尼、泰國在內均為美國加徵關税的對象(美國最新關税政策，從8月1日起將對印度尼西亞、泰國分別徵收32%、36%的關税)，香江電器的成長前景恐存在較大變數。國證國際證券在香江電器IPO點評中也指出，香江電器的弱項與風險在於，依賴少數主要客户，客户結構集中且單一;以及美方頻繁升級針對中國商品的關税，關税問題仍不確定，影響客户下單意願。

隨着企業的經營風險與單一市場依賴隱患逐漸浮出水面，資本市場的估值差異更是將這種潛在問題進一步放大凸顯。對比同行，以2024年淨利潤對應PE來計算，美的、蘇泊爾、九陽、新寶股份市盈率分別為13.78倍、18.67倍、67.88倍、9.99倍，而香江電器僅為6-7倍，顯著低於同行，這一估值差距已然反映了資本市場對香江電器盈利模式可持續性的疑慮。那麼，香江電器該如何扭轉資本市場的悲觀預期呢?

如何扭轉資本市場悲觀預期?

從廚小電行業整體形勢來看，國內市場已經連續兩年零售額出現下滑，行業增長乏力，市場競爭愈發激烈，價格戰此起彼伏。這種形勢下，小家電出海成爲了不少企業尋求增長的新路徑。根據中國機電產品進出口商會數據顯示，2024年我國廚房小家電累計出口金額199億美元，同比增長9.1%;累計出口數量10.4億台，同比增長18.6%。香江電器在出口業務方面具有一定基礎，但其過於集中的市場和客户結構限制了其進一步拓展海外市場的能力。如果能夠分散市場佈局，降低對單一市場和客户的依賴，積極開拓新興市場，如東南亞、歐洲等地區，或許能夠打破當前海外業務發展的桎梏，為業績增長植入具備多元韌性的抗風險因子。

另外，從產能製造來講，目前香江電器在國內市場的7個製造基地，以及在印尼、泰國工廠的跨境佈局，一定程度構成了應對貿易風險的實體屏障。本次香江電器港股IPO募資規劃中，計劃將41.9%的資金投入泰國工廠建設，37.3%用於新研發中心搭建，15.8%用於自動化與數字化升級改造，若能實現「海外產能基地+研發技術迭代+智能製造升級」的協同，或可提升成本管控靈活性。

當然了，問題的關鍵還在於品牌化突破。在品牌建設方面，香江電器自2016年起就開展了OBM業務，孵化出自有品牌「WeighMax(威麥絲)」、「Accuteck」、「Aigoli(艾格麗)」等，但就如前文提到的，目前其自主品牌的營收佔比仍較低，且呈逐年下降趨勢。對此，香江電器需要制定更加完善的品牌發展戰略，加大品牌推廣力度，提高品牌在國內外市場的影響力。在此方面，可借鑑新寶股份收購摩飛品牌的案例，通過資本運作獲取成熟品牌經營權，逐步從代工向ODM+OBM混合模式過渡。招股書中，香江電器也提到，未來計劃探索並尋求投資及收購市場上具有增長潛力的現有品牌擁有人的機會，並提供與其現有品牌組合互補的協同效應，以節省OBM業務拓展的初步成本及減低建立品牌的風險。此外，在產品上，香江電器也需要進一步加大在研發方面的投入，提升產品的技術含量和附加值。如針對空氣炸鍋等廚小電「功能集成化」趨勢(集成微蒸烤功能的空氣炸鍋正成為市場新寵，在海外市場滲透率也逐漸提升)，香江電器可聯合客户開發模塊化產品，爭取設計環節的溢價權。

揹負着上市破發、股價一路跌跌不休的壓力，上市后的香江電器亟待將戰略規劃轉化為市場可見的成長動能。若能切實落實多元市場佈局，讓產能、研發、製造協同發力，以品牌建設打開價值空間，或許能逐步消解資本市場的疑慮，在全球廚小電產業重構中找到屬於自己的座標，讓股價走勢與轉型成效形成正向呼應。