併購基金案例解析之高瓴操盤百麗

（轉自：F金融）

今天給大家介紹經典併購案例——高瓴操盤百麗國際。

先簡單介紹下併購基金的投資策略，併購基金通常瞄準的多是他們認為被低估的成熟公司，然后專注於改善運營，通過削減成本、出售不盈利的業務和聘請核心高管實現，最后再出售給戰略或財務買家，或通過IPO來獲取利潤。

高瓴操盤百麗的案例，就是高瓴瞄準了具有品牌和渠道的消費品公司，特別是在消費細分市場的龍頭老大。

百麗國際作為彼時的鞋業老大，在鄧攀、盛百椒等老一輩創始人苦心經營下，2007年上市時已是中國最大的女鞋零售商，在2015年擁有2萬多家直營店、每年進店顧客600多萬人次、收入達到400多億、EBITA達60多億、經營性淨現金流達幾十億。

但之后隨着電商興起、國內新潮牌的競爭加劇，百麗也逐漸找不到這個新時代的發展步調了，特別是從2014年開始收入、毛利、利潤不斷下降。

而彼時，鄧攀、盛百椒已是83歲和65歲的高齡，他們的后代鄧敬來、盛放加入公司多年卻仍未被選定為接班人，百麗面臨着不轉型就會慢慢die的困境。

這時，高瓴瞄準了百麗龐大的業務基礎盤，遍佈全國的線下門店藴含的巨大流量價值，及其全產業鏈的優勢，張磊坦言百麗「其實是坐在寶藏上，我們要用互聯網、高科技的思維來重塑線下的老企業」，他希望融合互聯網和大數據來改造百麗，讓新百麗獲得高估值，從而實現「三倍回報」的野心。

於是，2017年高瓴聯合鼎暉和管理層，共同以531億港元買下並私有化了百麗，開啟了百麗的重組之路。

在重組百麗的路上，高瓴做了這幾件事：

1. 重組管理層，在私有化的同時進行，兩位老創始人盛百椒、鄧耀套現退出，以盛放和於武為代表的百麗年輕一代中堅力量上位，組成新管理層並獲得大量股權。

2. 分拆滔搏上市。

私有化之前百麗的運動鞋服業務增長良好，但受到女鞋業務拖累，整體市值偏低，分拆滔搏上市后可獲得更高市值。

2019年滔搏上市，市值最高時超過700億港元。

3. 對百麗「大手術」，也是決定百麗一役成敗的最關鍵一戰，這里面涉及以數據分析和測算為基礎進行的大規模低效店鋪關閉，以及涉及組織管理、銷售、生產等方面的數字化建設。

通過以上重組，新百麗已在盈利能力上遠超五年前的老百麗，2022年百麗淨利潤27億，已分拆上市的滔搏淨利潤24億，合計與老百麗2017年24億的淨利潤相比翻了一倍多。

至於三倍回報實現如何，下面繼續聊杠杆收購和高瓴的財技。

1、2017年，高瓴資本聯合鼎暉投資以及百麗的部分管理層股東組成了一個收購財團，向彼時的百麗國際董事會提出了私有化建議。私有化的對價是531e港元，其中包括280e港元的債務融資，以及173e港元的股權投資。私有化完成后，高瓴持有百麗時尚56.81%股份；鼎暉投資持有12.06%股份；智者創業持有其余31.13%股份，高瓴成為百麗國際控股股東。

2、接盤百麗后，高瓴立即着手推進公司的業務轉型（詳見上篇筆記），並按照鞋類和運動服飾代銷兩大業務分類，對業務重組，其中在運動服飾代銷領域，將原來分散在百麗不同子公司主體下的業務，以股權轉讓的方式，全部注入了滔搏，並在2019年成功拆分滔搏上市。

在港交所上市時，滔搏的發行價8.5港元/股，募資淨額約76.22e港元，首日市值一度高達580e港元，甚至超過了百麗的私有化價格531e港元。值得一提的是，滔搏上市所募資金的近5成都是爲了償還百麗及同系附屬公司的未償還款項。同時，滔搏也一直在進行大額分紅。此外，滔搏上市后，控股股東多次減持，其中2020年一舉減持套現29e港元。可見作為大股東的高瓴收益相當可觀。

3、百麗國際一拆為二，剩下的百麗時尚如何呢？2022年百麗時尚曾試圖叩開港交所的大門，但不久就偃旗息鼓，時隔兩年，百麗時尚再次向港交所發起衝刺。當然了不可否認，由於港股如今整體估值水平的下降，儘管百麗時尚的業務質量已經較為健康，在退市時百麗所面臨的電商衝擊問題也已得到了緩解，百麗時尚鞋服線上營收佔比從截至2017年2月28日止年度的不足7%，已大幅增加至截至2023年11月30日止九個月的28%，但這種進步並未完全反應在市值增長上，所以僅從市值來看，百麗一役的回報並達不到張磊所説的三倍。

不過就百麗時尚和滔博加起來的表現以及以高瓴為首的私有化財團一直要求的高比例分紅，這一舉動對於併購基金來説其實已經是相當出彩的財技體現了。

文章來源:上海陸家嘴併購聯盟