2025中期策略 | 有色金屬：黃金戴維斯雙擊，庫存周期繼續上行

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基本金屬方面，美聯儲降息+中國穩內需，庫存周期繼續上行。銅方面，預計銅礦供需維持緊平衡，銅價中樞仍將上行；鋁方面，鋁供不應求的矛盾將逐漸顯現，鋁價或迎來一輪快速上漲。貴金屬方面，美聯儲降息有望落地，板塊盈利兑現和估值預期雙升。黃金在全球大類資產配置中的地位和需求將不斷提升，疊加下半年黃金股的業績也將迎來兑現期，黃金板塊或迎來戴維斯雙擊。新能源金屬方面，價格觸底，關注供給擾動帶來的投資機會。鋰方面，下半年部分企業將出現減產停產，供給存量收縮將推動價格反彈；鈷方面，鈷價有望持續上行，關注擁有印尼鎳鈷資源的企業。其他小金屬方面，下半年小金屬仍將多點開花。強需求和弱供給的推動下，鎢鉬價格有望穩步上行。

基本金屬：美聯儲降息+中國穩內需，庫存周期繼續上行。

銅：預計銅礦供需維持緊平衡，行業供需對9000美元的銅價形成強支撐，美國關税政策提升補庫需求，加之國內穩內需政策持續發力和美聯儲降息推動，銅價中樞仍將上行。鋁：國內電解鋁產能剛性約束，海外產能釋放仍需較長時間；隨着中國更大力度推動房地產市場止跌回穩和城市更新行動的推進，地產和建築領域的鋁需求降幅收窄，交通和光伏用鋁的滲透率將持續提升，鋁供不應求的矛盾將逐漸顯現，鋁價或迎來一輪快速上漲。

貴金屬：美聯儲降息有望落地，板塊盈利兑現和估值預期雙升。

美國關税政策對經濟增長和通脹的影響將顯現，對通脹的衝擊預期落地后，美聯儲或將轉向就業和通脹這兩個核心目標的再平衡，降息預期或落地，美國實際利率和美元指數將持續走弱，推動金價穩步上漲。同時，全球地緣衝突頻發，給全球市場帶來的不確定性在加劇，黃金的避險屬性將不斷強化。黃金在全球大類資產配置中的地位和需求將不斷提升，疊加下半年黃金股的業績也將迎來兑現期，黃金板塊或迎來戴維斯雙擊。

新能源金屬：價格觸底，關注供給擾動帶來的投資機會。

需求端，在新能源車下鄉的政策推動下，國內需求具備韌性，海外需求邁入快速釋放期。鋰：價格已觸底，下半年部分企業將出現減產停產，供給存量收縮將推動價格反彈；鈷：剛果（金）繼續限鈷出口3個月，庫存或將消化完畢，鈷價有望持續上行，關注擁有印尼鎳鈷資源的企業。

其他小金屬：下半年小金屬仍將多點開花。

在美國關税政策帶來的不確定性背景下，中國稀土開採指標有望加強管理，稀土永磁的戰略價值仍將持續發酵；北約提升國防開支，鎢鉬等戰爭金屬需求有望快速增長，而中國對於鎢鉬等戰略物資實施出口管制，同時25年首批鎢礦開採指標同比-6%，強需求和弱供給的推動下，鎢鉬價格有望穩步上行。

宏觀經濟修復不及預期；金屬下游需求不及預期；相關礦山供應超預期；美聯儲降息節奏低於預期；稀土指標等政策的不確定性。

一、基本金屬：美聯儲降息+中國穩內需，庫存周期繼續上行

（一）銅：美國關税政策提升補庫需求，美聯儲降息+中國穩內需，銅價中樞仍將上行

回顧2025年上半年，美聯儲降息預期持續低迷，美國加徵關税引發銅庫存套利與下游搶出口，銅精礦供應緊張加劇，雖然中期宏觀環境存擔憂，銅價韌性超預期。據同花順，25M1-3，特朗普上臺推動對銅等進口商品加徵關税的預期走強，全球宏觀需求不確定性走強，但在套利交易的推動下，倫銅庫存迅速轉移至美國，倫銅從年初約8800美元上漲至4月3日的9442美元/噸。4月2日，特朗普簽署行政令，公佈超預期的最低基準關税及對等關税，銅價快速下跌至4月9日的8590美元/噸。隨着各國關税談判，宏觀預期壓力緩和，儘管PMI顯示美國、中國的實體經濟壓力，但銅價仍持續反彈。據公司官方公眾號，5-6月，卡莫阿卡庫拉銅礦因礦震將25年銅產量目標從52-58萬噸下調到37-42萬噸，原26年的60萬噸銅產量目標已被撤回。銅精礦供應趨緊，疊加庫存加速向美國轉移，LME銅庫存處低位，截至6月26日，LME銅價格分別達到9875美元/噸，COMEX與LME銅差價達1293美元/噸，銅價韌性超預期。

展望2025年下半年，供給端，銅精礦緊張加劇，關注巴拿馬第一量子Cobre Panama復產情況。需求端，海外庫存套利空間減小，美國加徵關税對全球銅實際需求的拖累將滯后體現，美聯儲降息預期已較低，關税衝擊帶來的就業等壓力或提升年內美聯儲降息概率。我們預計銅礦供需維持緊平衡，行業供需對9000美元的銅價形成強支撐，美國關税政策提升補庫需求，加之國內穩內需政策持續發力和美聯儲降息推動，銅價中樞仍將上行。

1.銅精礦：資本開支周期低谷效應逐步顯現，新投礦山產量增速有限

銅礦資本開支周期與銅價周期一致。據Bloomberg、同花順，銅礦山資本開支與銅價波動周期基本相同，銅價大幅上漲時，礦業企業受到金屬價格的正向刺激，更多進行礦山建設，資本開支大幅增長。金屬價格大幅下跌時，資本開支大幅減少。

銅礦資本開支周期頂部對應銅精礦產量增速周期頂部。據Bloomberg，全球銅礦山可行性研究結束至最終投產周期平均約為5年，2007年以來全球銅礦山資本開支周期頂部出現在2013年，對應該年度開發的銅礦投產基本位於2018-2019年。2013-2016年全球銅礦資本開支持續下滑，2017年以后資本開支雖然有所增加，但是整體數額依然較低。以五年為周期后推，全球銅礦產量低增速時代已經來臨。預計中性情況下，2025、2026年銅礦產量增速約2.5%、3.0%，2027年以后增速均低於1%。

2.陰極銅庫存：美國加關税預期驅動陰極銅庫存向COMEX轉移，LME的低庫存提升逼倉概率

據同花順、Mysteel，美國總統特朗普2025年2月25日下令對美國銅進口展開調查，特朗普簽署行政令，指示美國商務部部長盧特尼克根據1962年《貿易擴展法》第232條啟動新的國家安全調查。美國232調查，指美國商務部根據1962年《貿易擴展法》第232條款授權，對特定產品進口是否威脅美國國家安全進行立案調查，並在立案之后270天內向總統提交報告，美國總統在90天內做出是否對相關產品進口採取最終措施的決定。加關税驅預期動陰極銅庫存向COMEX轉移，截至2025年6月25日，全球電解銅三大交易所與上海保税區的庫存為37.9萬噸，其中LME、COMEX銅庫存分別為9.7、18.7萬噸，COMEX庫存達到了2019年以來的最高水平。

3.消費：2025年以來，電力電網、汽車用銅需求繼續增長，出口需求較好 

25M1-5國內電網電源基本建設投資完成額同比增長，預計電網電源建設拉動用銅需求。據同花順，25M1-5，中國電網、電源基建投資完成額累計同比分別增長19.8%、0.4%。

國內地產需求持續承壓。據同花順統計數據，25M1-5，國內房屋新開工施工、竣工面積累計同比增速為-22.80%、-17.30%。

以舊換新政策支撐汽車產銷與銅消費，新能源車產量持續高速增長帶來結構性用銅增量。據同花順，25M1-5，國內汽車產量累計同比增速為11%，其中新能源汽車產量累計同比增長32%。

國補政策支持下，空調產量增長支撐銅管需求，搶出口使得銅線纜、銅管等出口大幅增長。據同花順，25M1-5中國空調產量累計同比增長5.9%。據海關總署，2025年3月以來，中國銅線纜、銅管出口量保持明顯增長。需要注意的是：2025年3月，工業和信息化部等印發《鋁產業高質量發展實施方案（2025—2027年）》明確將「以鋁節銅」列為擴大鋁消費的重點方向，推動鋁在電力、家電等領域的規模化應用。未來鋁代銅加速，電力、家電的用銅單耗有所下降。

4.再生銅：進口廢銅下降加劇銅元素供給緊張 

據海關總署，25M3-M5的中國當月廢銅進口量分別為18.97、20.47、18.52萬噸，同比-13%、-9%、-7%，結構上，美國進口占比快速下降。受美國關税政策影響，美國貨源貿易商接貨意願低迷，25M5中國從美國進口廢銅數量僅1.4萬噸，同比-66%，美國進口占比僅7.57%，同比下降13.01PCT。

（二）鋁：電解鋁供不應求的矛盾將逐漸顯現，鋁價或迎來一輪快速上漲

1.電解鋁：產能強約束、需求持續增長，電解鋁供不應求的矛盾將逐漸顯現

回顧2025年上半年，實際需求較好，美國加徵關税預期擾動下，鋁價在約2萬元/噸水平上，保持窄幅震盪，電力、氧化鋁價格下跌使得電解鋁企業利潤修復。據同花順，1-3月，實際需求較好，國內供給逐步達產能天花板，供需趨緊使得滬鋁價格在2.0-2.01萬元/噸區間震盪上漲。進入4月，受美國加徵關税影響，鋁價回落至4月9日1.9萬元/噸，后隨宏觀環境緩和，鋁價逐步上漲，6月27日達20580元/噸。整體來看，因動力煤價格下跌帶動自發電成本下降，西南水電價格也下調，電解鋁能源成本下降，疊加氧化鋁價格高位回落，整體2025年上半年電解鋁企業盈利逐步修復。

展望2025年下半年，據國家統計局，25M1-5，中國電解鋁產量為1859萬噸，同比增4%，5月當月產量已達383萬噸，同比增5%，年化產量已達4594萬噸，預計國內產量已達上限。國內電解鋁產能剛性約束，海外產能釋放仍需較長時間；隨着中國更大力度推動房地產市場止跌回穩和城市更新行動的推進，地產和建築領域的鋁需求降幅收窄，交通和光伏用鋁的滲透率將持續提升，鋁供不應求的矛盾將逐漸顯現，鋁價或迎來一輪快速上漲。

2.庫存：LME+SHFE電解鋁庫存保持2022年以來同期最低水平

2025年以來，考慮電解鋁鋁水轉化率提升，以及鋁消費旺盛，LME+SHFE電解鋁庫存持續下降，處於2022年以來同期最低水平。據同花順，截至25年6月27日，LME+SHFE電解鋁庫存庫存為37.96萬噸。

2.氧化鋁與鋁土礦：供需趨弱主導價格回落，幾內亞風險提升

回顧2025年上半年，雖然階段性幾內亞鋁土礦存擾動，但供需明顯趨松推動氧化鋁、鋁土礦的價格大幅下跌，電解鋁利潤提升。據同花順、SMM，2025年以來，隨氧化鋁供需緊張緩解，氧化鋁現貨價格由年初5683元/噸，快速下跌至4月末的2900元/噸， 5月14日，幾內亞當局下令撤銷多個鋁土礦的開採許可證，供給增量預期快速下調，氧化鋁現貨價格反彈至5月末的3300元/噸，進入6月，鋁土礦緊張的預期明顯緩解，弱供需重新主導氧化鋁價格回調，6月27日跌至3121元/噸。而2025年的鋁土礦價格呈現趨勢性下行，年初107美元/噸，6月27日74美元/噸。

展望：預計2025年下半年，鋁土礦、氧化鋁需求難增，供需趨松格局延續，成本支撐下，氧化鋁及鋁土礦價格低位震盪。據SMM， 需求端，國內電解鋁產能已達上限，海外考慮高成本制約新投電解鋁項目的穩定運行。全球鋁土礦市場預計在2025年會有約1200萬噸的過剩，中國氧化鋁產能激增，預計2025年供應過剩將達400萬噸左右。整體看，預計2025年下半年，鋁土礦、氧化鋁供給增長，供過於求加劇，價格仍有回調壓力，關注幾內亞鋁土礦供應風險。

二、貴金屬：美聯儲降息有望落地，板塊盈利兑現和估值預期雙升

（一）黃金的定價體系

1. 「黃金-美元指數-實際利率」框架下，金價與美元存在負相關關係

20世紀70年代佈雷頓森林體系解體后，美元與黃金脱鈎，黃金定價體系發生變化，但仍是各國央行儲備資產，具備準貨幣屬性，因此其定價仍取決於金融屬性。

按照購買力平價理論，當美元貶值時（購買力下降），購買單位商品所需要的美元增加，而黃金是一種非孽息資產，其具備內在價值（單位黃金所能兑換的商品數量不變），則以美元標價的黃金價格上漲，因此金價與美元存在負相關關係。

金價與美元指數的負相關關係體現的就是黃金的「抗通脹」（貨幣超發所帶來的貨幣貶值），但這種「抗通脹」僅體現在美元經濟體，非美經濟體是通過貨幣超發造成的外匯貶值而造成金價上漲，黃金仍是一種美國「貨幣」。

由於美元指數體現的是美元對一攬子貨幣的漲跌，因此判斷美元指數要綜合美國和其他經濟體的貨幣的變動，即絕對值和相對值相結合。絕對值來看，美元的強弱取決於美國經濟資本回報率，核心指標為美國十年期國債實際收益率，觀察指標為PCE和失業率。相對角度來看，觀察美元指數需從非美經濟體對美國經濟的相對強與弱來看，即當美國經濟下行時，其具有外溢效應，如果非美經濟體表現更弱，則美元指數仍會走強。因此，我們説美元指數的漲跌方向由美國經濟表現決定，但其漲跌的斜率由非美經濟體（美元指數一攬子貨幣中的經濟體，下同）的表現決定。

美元的價格表現為利率。當利率上升時，代表美元價值增加，因此實際利率的上行伴隨美元指數的上行和金價的下跌。而利率的背后實際上是各經濟體的資本回報率。當利率上行時，代表的是整個經濟體的資本回報率在增加，黃金作為非孽息資產，配置需求下降；當利率下行時，代表的是整個經濟體的資本回報率在下降，同樣的，黃金作為非孽息資產，其投資和資產配置的吸引力將會明顯提升。

2.避險情緒提供短期交易性機會

黃金作為一種全球公認的「準貨幣」，其在發生政治軍事動盪、自然災害、金融市場「黑天鵝」等情況下充當了一種避險資產的角色。當股票市場出現恐慌的時候，黃金ETF和黃金股票的波動性也加大，呈現相同趨勢；但在黃金股票的漲跌趨勢方面，其與VIX指數並未呈現明確的趨同趨勢，因為VIX指數更多的是由短期事件性因素引發的波動性，其更容易在短期之內消除，難以對金價形成趨勢性漲跌的支撐。因此，我們認為VIX指數或者説避險情緒能夠帶來黃金及黃金股票的交易性投資機會，但不能帶來趨勢性投資機會。

3.央行增持黃金與金價呈現正相關性

黃金在各國央行儲備中的比重越來越高。自2008年起，世界黃金儲備總量保持穩定增長態勢，相比2008年，25Q1世界儲備金已增加6239噸。世界黃金儲量最多的前十大國家中，美國黃金儲量最多，且外匯佔比最高；中國黃金儲量為2292噸，外匯佔比6.8%。自2021年起，多國央行外匯儲備中黃金佔比呈上升趨勢。

央行增持黃金一般發生在有較大的風險性事件、美元權威受到挑戰等情況下，央行持有黃金季度環比增量與金價漲跌呈現正相關性。可以理解為，央行增持黃金行為更多的是當下宏觀環境的反映，也是黃金抗通脹、抗風險、非孽息屬性的體現。

央行通過增加黃金儲備來分散外匯儲備風險、降低對美元的依賴，增強金融安全性和穩定性；這種行為不僅反映了各國對全球經濟不確定性的擔憂，也增強了市場對黃金作為避險資產的信任，進一步推高金價，此外，央行購金行為往往引發市場預期的變化，促使市場投資者增加黃金投資。

（二）美聯儲降息有望落地，板塊盈利兑現和估值預期雙升

美聯儲加息引起的美元和金價的漲跌是一種方向預期。即，美聯儲相機抉擇，加息代表經濟熱度向好（資本回報率上升，金價跌），降息代表經濟下行（資本回報下降，金價漲）。美聯儲核心關注通脹和就業數據。從通脹數據看，美國核心PCE從23年2月同比增4.86%的高點回落至25年4月的同比增2.52%，基本呈現逐步温和放緩態勢；從就業數據看，美國失業率從23年年末的3.7%提升至25年5月的4.2%；從製造業數據看，美國Markit製造業PMI指數在2020年2季度經歷約5個季度的反彈后，持續震盪回落並已經降至50以下。

美國關税政策對經濟增長和通脹的影響將顯現，對通脹的衝擊預期落地后，美聯儲或將轉向就業和通脹這兩個核心目標的再平衡，降息預期或落地，美國實際利率和美元指數將持續走弱，推動金價穩步上漲。同時，全球地緣衝突頻發，給全球市場帶來的不確定性在加劇，黃金的避險屬性將不斷強化。黃金在全球大類資產配置中的地位和需求將不斷提升，疊加下半年黃金股的業績也將迎來兑現期，黃金板塊或迎來戴維斯雙擊。

三、新能源金屬：價格觸底，關注供給擾動帶來的投資機會

（一）需求：國內需求具備韌性，海外需求邁入快速釋放期

汽車方面，據iFind引用CleanTechnica數據，2025年M1-M4全球新能源汽車銷量556萬輛，同比增長25%，歐洲新能源汽車銷量113萬輛，同比增長23%。據中國汽車工業協會，2024年M1-M5，中國新能源汽車產量570萬輛，同比增長45%；銷量561萬輛，同比增長44%。據乘聯會，截至2025M5，中國新能源汽車零售滲透率為53%，較年初提升11PCT。

電池方面，據中國汽車動力電池產業創新聯盟，2025年M1-M5，中國動力電池中三元材料和磷酸鐵鋰產量分別達到115GWh和453GWh，同比分別增長6%和88%；銷量分別達到104GWh和286GWh，同比分別增長8%和87%；裝車量分別達到45GWh和197GWh，同比分別-12%和+80%。

國內市場方面，國內新能源汽車銷量增速高於全球平均水平，體現國內終端需求的高韌性，目前國內新能源汽車滲透率已超五成，未來終端需求增速同比預計保持放緩態勢；海外市場方面，今年前四個月新能源汽車增速相對國內較低，而海外關税政策對需求負面影響有望減弱，上游碳酸鋰需求有望提升。整體來看，新能源汽車和動力電池領域對碳酸鋰需求具備韌性，且仍將提供主要需求增量。

儲能領域是鋰鹽的第二大需求貢獻者。據中關村儲能產業技術聯盟不完全統計，2024年全球新型儲能市場累計裝機規模165GW，同比增長81%；中國已投運電力儲能項目累計裝機規模137.9GW，佔全球市場總規模37.1%，同比增長59.9%。新型儲能累計裝機規模首次超過抽水蓄能，達到78.3GW，佔全球市場47%。其中，鋰離子電池仍佔據主導。2024年5月29日，國務院印發《2024-2025年節能降碳行動方案》指出「加快建設以沙漠、戈壁、荒漠為重點的大型風電光伏基地」「合理有序開發海上風電，促進海洋能規模化開發利用，推動分佈式新能源開發利用」「到2025年底，新型儲能裝機超過4000萬千瓦」「研究完善儲能價格機制」等。隨着國內外相關儲能電池產線建成投產，儲能領域對於鋰鹽的需求預計仍將保持高彈性。

（二）鋰：價格已觸底，下半年供給存量收縮有望推動價格反彈

歷史來看，自2015年以來，得益於新能源汽車需求發展，鋰價經歷了兩輪大規模上行周期，分別是2015-2017年和2021-2022年，期間碳酸鋰最高價相對最低價分別上漲了4倍和11倍，每輪上漲后鋰價中樞隨之抬升，伴隨而來的是供給端的放量。2021-2022年間，鋰價飆升刺激資本投入產能提升，全球進入了鋰資源的大開發，2023年以來，津巴布韋、巴西、加拿大、阿根廷等地新建項目陸續投產，澳大利亞部分停產項目也陸續復產。2024年，隨着鋰價下跌，以Finiss礦為代表的部分高成本項目宣佈停產，但目前鋰資源供給端呈現多地區、多資源形式「開花」狀態，現有的停產項目短期或難以扭轉碳酸鋰供大於求態勢。放眼未來，鋰價下跌使得上游投資回報周期變長，尚未建設的項目在價格下行周期中或持續延后開工時點，在建但尚未投產、已投產但仍在產能爬坡的項目，受制於訂單因素等，產量釋放或低於預期，整體來看，2025年鋰資源（折LCE）供給增量約25萬噸。

目前市場對於碳酸鋰供大於求預期不變，下游多壓價、低價詢單，上游挺價意願雖強，但礦端預期維持新增產能、終端存在海外關税擾動，預計未來價格下探空間有限。

（三）鈷：剛果（金）限鈷出口，有望快速提振鈷價

剛果（金）限制鈷出口，短期大幅改善供需並快速提振鈷價。據剛果（金）政府，2月22日，該國決定暫停鈷出口四個月，以應對全球鈷市場供應過剩的局面，穩定鈷市場。6月21日該國決定將鈷出口禁令再延長三個月，覆蓋所有開採形式，適用於「工業、半工業、小型或手工採礦的所有鈷礦產品」。延長的目的是緩解當前高庫存壓力，併爲下一階段市場調控和政策更新創造條件。並在三個月期限屆滿前評估市場情況，視需要決定是否修改、終止或進一步延長禁令。

供給大幅放量是前期鈷價大幅下跌的核心因素。受益於新能源產業鏈發展，疊加2015-2017年鈷價大漲，剛果（金）的部分銅鈷項目進入投產和擴產期，如ERG的RTR項目、Chemaf的Mutoshi項目、萬寶礦產的龐比銅礦等。同時，隨着2020-2021年鈷價上漲，嘉能可的Mutanda項目、金川國際的Musonoi項目、洛陽鉬業的KFM、TFM銅鈷項目也進入開發階段，此外力勤鎳業、華友鈷業等在印尼紅土鎳礦的開發項目也逐步進入收穫期。綜合來看，近年來非洲銅鈷、印尼鎳鈷資源持續大力開發，全球鈷供給被動增加且逐漸供大於求，2022年3月-2025年2月24日期間，鈷價由57萬元/噸跌至16萬元/噸。

本次剛果（金）延長鈷出口限制，體現該國政府較強的挺價意願，鈷價有望續漲。據iFinD，2024年全球鈷產量為29萬噸，其中剛果（金）鈷產量22萬噸，佔比約76%，按剛果（金）限制鈷出口7個月估算，預期影響鈷供給約13萬噸，佔24年全球鈷年產量約42%。據上海有色數據，上一輪限鈷出口期間（2025年2月24日-6月20日），鈷價由16萬元/噸快速上漲至23萬元/噸，區間漲幅約44%。本次剛果（金）延長鈷出口限制，體現該國政府較強的挺價意願，鈷價有望續漲。

關注印尼鎳鈷資源及鈷庫存充裕的鈷冶煉及加工企業。本輪出口限制有望提振全球鈷價，印尼目前是全球第二大鈷資源生產國，前期在印尼佈局鎳鈷項目的公司將明顯受益；同時，鈷冶煉加工企業也將直接受益於鈷價上漲和庫存收益。

（四）鎳：印尼資源供給約束明顯，鎳價有望底部企穩

印尼資源供給約束明顯，鎳價有望底部企穩。需求方面，伴隨新能源汽車繼續快速發展，貿易摩擦背景下內需政策持續發力，以舊換新等消費政策有望助力新能源汽車需求穩健上升，三元電池及其高鎳化趨勢正持續貢獻結構性需求增量。供給方面，中國企業持續在印尼推進電池用鎳項目投資。據Mysteel，最新印尼鎳礦開採額度審批（RKAB）顯示，2024-2026年印尼鎳礦開採額度分別約2.75、2.5、2.3億濕噸。展望未來，印尼鎳配額約束疊加需求温和抬升，供需格局預期平穩，伴隨資金面情緒緩和以及成本支撐，鎳價有望底部企穩。

四、其他小金屬：下半年小金屬仍將多點開花

（一）稀土：中國稀土開採指標有望加強管理，稀土永磁的戰略價值仍將持續發酵

1. 國內指標增量有限，海外在產礦產量維穩，關注供應邊際變化和出口政策

國內嚴格執行開採及分離指標制，關注出口政策。隨着《稀土管理條例》的實施，指標外稀土得到有效遏制，在下游需求向好的背景下，自然資源部和工信部近年來逐年提升稀土開採和冶煉分離指標，國內開採、冶煉分離指標分別由2019年的13.2萬噸/年、12.7萬噸/年提升至2024年的27.0萬噸/年、25.4萬噸/年，2024年全年開採、冶煉分離指標同比增速分別為6%、5.88%，增速有所放緩，整體增量有限。2025年4月4日，商務部和海關總署聯合發佈公告，對包括釤、釓、鋱、鏑在內的7類中重稀土物項實施出口管制，涵蓋金屬、合金和永磁材料等多種形式。

預計海外產量短期維穩，關注增量或減量變化。海外美國Mountain Pass礦、澳大利亞萊納斯Mount Weld礦產量，以及緬甸、老撾等稀土進口量維穩。海外新增項目關注Peak公司的坦桑尼亞項目投產進展，該項目設計產能1.80萬噸REO，目前處於建設階段。此外，緬甸局勢和軍事動盪有導致當地稀土礦停產和海岸關口關停的風險，關注其持續性和對稀土供應的影響。

整體來看，在美國關税政策帶來的不確定性背景下，中國稀土開採指標有望加強管理，稀土永磁的戰略價值仍將持續發酵。

2. 碳中和背景下，稀土需求年增速預計保持在8%-10%區間

稀土屬於中觀品種，價格主要取決於供需，同時作為小金屬品種，價格波動相對較大。自2024年8月公佈國內下半年指標環比上半年無增量以來，稀土價格位於38萬元/噸-45萬元/噸高位震盪運行。從出口數據看，因稀土的出口管制，中國出口至海外的稀土及其製品、永磁鐵及磁化后準備制永磁鐵的物品短期現下降趨勢。展望2025年下半年，我們認為，電動汽車、節能電機、風電、節能空調等領域對稀土永磁的需求拉動仍將持續，預計全年需求增速有望保持在8%-10%區間，稀土供需緊平衡態勢不變，海外稀土低庫存，稀土價格有望高位運行。

（二）鉬：供穩需強，鉬鐵鋼招需求穩健，價格短期預期高位震盪

供給：海外老礦品位持續下行，25年全球產量同比預期減少。根據國內外各公司2024年報，預估未來3年全球增量主要來自國內外銅鉬伴生礦以及部分原生礦，國內增量主要來自西藏巨龍銅礦、夜長坪鉬礦等項目，海外增量主要來自泰克資源（Quebrada Blanca 2、Highland Valley Copper）；遠期（3-10年）有安徽沙坪溝鉬礦以及Centerra Gold（重啟Thompson Creek Mine）等。不考慮海外伴生礦品位下降，預計25年全球鉬產量同比減少。

需求：短期需求與下游鋼招相關聯，關注下游庫存去化及鋼招節奏。據鎢鉬雲商數據，25Q1國內鉬鐵鋼招量同比相對平穩。基於iFinD數據，25M1-6期間，下游不鏽鋼庫存高位震盪回落。以300系不鏽鋼庫存為例，截至2025年6月底，鉬鐵下游300系不鏽鋼庫存仍然處於過去2年曆史相對高位，4月末產業鏈去庫節奏加快，6月底淡季小幅累庫。

（三）鎢：25年首批鎢礦開採指標同比-6%，有望放大鎢價上漲彈性

供給逐步出清，面臨緊約束。2014年開始，鎢鉬採選和冶煉行業的固定資產投資均持續下滑。近年來，鎢精礦開採指標整體穩中小幅增加，但並沒有帶來實際產量的增加，2018年開始鎢精礦產量有所下降。2019年部分鎢企聯合減產10%。據iFinD，受疫情影響，2020年上半年鎢精礦價格一度跌至7.5萬元/噸以下，跌至多數礦山的成本線，鎢價下跌預期再次造成中小型、高成本鎢礦出清。2021年，在國內安全和環保形勢持續高壓下，雖然鎢精礦價格漲至將近10萬元/噸，但不足以激發新增供給。2022年自然資源部將鎢精礦開採指標提升至10.9萬噸（同比+0.1萬噸）；2023年鎢礦開採指標為11.1萬噸（同比+0.2萬噸）；2024年度鎢礦開採總量控制指標為11.4噸（同比+0.3萬噸），24H1江西環保督察導致鎢面臨緊約束，上游挺價效果顯著。

25年第一批鎢礦開採指標發佈，同比-6%。據《自然資源部關於下達2025年度鎢礦開採總量控制指標（第一批）的通知》，2025年度第一批鎢礦（三氧化鎢含量65%，下同）開採總量控制指標58000噸，同比2024年第一批開採鎢礦總量控制指標62000噸減少4000噸，同比-6%。

主要省份同比全面減量，部分低產量省份指標歸零，上游挺價能力有望增強。從各省2025年第一批鎢礦開採總量控制指標同比變化來看，江西、雲南、廣東、廣西等省份同比變動-2370噸、-400噸、-266噸、-240噸，湖北、安徽、浙江、黑龍江2025年第一批鎢礦開採指標歸零（2024年第一批鎢礦指標分別為180噸、100噸、100噸、340噸）。伴隨鎢礦指標全面收緊，以及低產量礦山指標歸零，供給側集中度上升，鎢礦高產量區域挺價能力有望增強。

強化鎢礦指標約束機制，許可證過期或許可證有效但停產的礦山均不分配指標。關於鎢礦指標分配準則，2025年第一批鎢礦指標通知中提到：（1）不得對鎢礦探礦權和採礦許可證過期的礦山企業分配指標；（2）對採礦許可證在有效期內但停產礦山不分配指標，待恢復生產時下達。相比2024年同期相關描述（對長期停產礦山，應扣減指標，待恢復生產時可重新分配），本次進一步細化鎢礦指標分配準則，許可證過期或許可證有效但停產的礦山均不分配指標。

鎢價長期中樞預期上行，鎢價上漲彈性有望放大。供給端，泛亞APT庫存釋放后，在指標約束、環保督察、出口管制等因素作用下，鎢供給持續面臨緊約束。需求端，我國製造業投資仍然保持穩定增長，光伏、航空航天等新興需求領域預計繼續貢獻穩定增量。據國家統計局數據，25Q1製造業固定資產投資完成額累計同比+9%。在供緊需強趨勢下，鎢價長期中樞預期上行，而本次鎢礦指標政策進一步收縮總量並提升供給集中度，有望放大鎢價上漲彈性。

關注鎢資源豐富及產業鏈一體化鎢材企業。鎢礦供給側面臨總量收縮以及集中度上升雙重趨勢，鎢價上漲彈性有望擴大，關注鎢資源豐富及產業鏈一體化鎢材企業。

基本金屬：美聯儲降息+中國穩內需，庫存周期繼續上行。（1）銅：預計銅礦供需維持緊平衡，行業供需對9000美元的銅價形成強支撐，美國關税政策提升補庫需求，加之國內穩內需政策持續發力和美聯儲降息推動，銅價中樞仍將上行。（2）鋁：國內電解鋁產能剛性約束，海外產能釋放仍需較長時間；隨着中國更大力度推動房地產市場止跌回穩和城市更新行動的推進，地產和建築領域的鋁需求降幅收窄，交通和光伏用鋁的滲透率將持續提升，鋁供不應求的矛盾將逐漸顯現，鋁價或迎來一輪快速上漲。

貴金屬：美聯儲降息有望落地，板塊盈利兑現和估值預期雙升。美國關税政策對經濟增長和通脹的影響將顯現，對通脹的衝擊預期落地后，美聯儲或將轉向就業和通脹這兩個核心目標的再平衡，降息預期或落地，美國實際利率和美元指數將持續走弱，推動金價穩步上漲。同時，全球地緣衝突頻發，給全球市場帶來的不確定性在加劇，黃金的避險屬性將不斷強化。黃金在全球大類資產配置中的地位和需求將不斷提升，疊加下半年黃金股的業績也將迎來兑現期，黃金板塊或迎來戴維斯雙擊。

新能源金屬：價格觸底，關注供給擾動帶來的投資機會。需求端，在新能源車下鄉的政策推動下，國內需求具備韌性，海外需求邁入快速釋放期。鋰：價格已觸底，下半年部分企業將出現減產停產，供給存量收縮將推動價格反彈；鈷：剛果（金）繼續限鈷出口3個月，庫存或將消化完畢，鈷價有望持續上行，關注擁有印尼鎳鈷資源的企業。

其他小金屬：下半年小金屬仍將多點開花。在美國關税政策帶來的不確定性背景下，中國稀土開採指標有望加強管理，稀土永磁的戰略價值仍將持續發酵；北約提升國防開支，鎢鉬等戰爭金屬需求有望快速增長，而中國對於鎢鉬等戰略物資實施出口管制，同時25年首批鎢礦開採指標同比-6%，強需求和弱供給的推動下，鎢鉬價格有望穩步上行。

1.宏觀經濟修復不及預期。若宏觀經濟修復不及預期，將對需求、供給、成本產生更大影響，進而影響金屬行業供需格局、盈利預期。

2.金屬下游需求不及預期。若金屬下游需求不及預期，將對價格、供給產生更大影響，進而影響行業盈利預期。

3.相關礦山供應增速超預期。若相關礦山供應增速超預期，將對價格、需求產生更大影響，進而影響行業盈利預期。

4.海外利率下降慢於預期。美聯儲根據其核心關注的就業和通脹數據進行相機抉擇，其就業和通脹水平的變化具有不確定性，海外利率下降或慢於預期。

5.稀土開採指標等政策的不確定性。稀土產量主要集中在國內，國內產量嚴格受限於稀土開採指標，相關指標政策會帶來稀土行業供需關係的不確定性。