來自泰達幣的啟示：非美元穩定幣能否破局？

本文來自格隆匯專欄：周浩宏觀研究，作者：周浩、孫英超

隨着全球主要國家及經濟體穩定幣監管框架的落地，全球數字資產市場也正在經歷歷史性的變革。一方面，穩定幣的野蠻生長期可能告一段落；另一方面，穩定幣市場的格局也或將迎來轉變，即USDC會否在美國監管機構的「護航」下迎來黃金時代，而泰達幣（USDT）在新監管體系下又該何去何從？與此同時，非美元穩定幣是否存在破局的可能？

監管趨嚴，泰達幣將何去何從？

投資者普遍認為，美國本土穩定幣市場合規化將會影響機構資金對泰達幣的青睞，從而對其運營帶來負面衝擊。可以預見的是，在USTD應用更加廣泛的背景下，一旦美國推出完全合規、審計透明且受聯邦監管的穩定幣，如PayPal的PYUSD或未來可能的銀行發行的穩定幣，傳統金融機構、對衝基金乃至國家主權基金等「大資金」將更傾向於選擇這些安全性更高的產品。此外，美國監管機構對法幣出入金通道的嚴格管控，可能進一步限制與「欠合規」穩定幣相關的業務往來，這將增加用户獲取和贖回泰達幣的難度與成本，削弱其流動性優勢。因此，鑑於泰達幣長期因儲備資產構成和審計報告的透明度缺失的考量，其在機構市場的份額可能會被顯著侵蝕。

然而，來自於監管真空與法幣失效地區的需求意味着泰達幣在穩定幣市場仍有一席之地。首先，在面臨高通脹、資本管制、本幣劇烈波動的地區（如部分拉美、非洲、東南亞國家），泰達幣作為便捷的美元價值存儲和跨境支付工具的需求依然強勁。只要這些地區缺乏有效的本土穩定幣替代品或嚴格的監管，泰達幣仍將是不二之選。其次，在中心化交易所（CEX）和去中心化金融（DeFi）領域，交易對、流動性池、借貸抵押品等場景對泰達幣依賴度極高，其憑藉先發優勢、龐大的流通量和深度嵌入的流動性網絡，短期內難以被完全取代。最后，即便泰達幣最終仍無法滿足美國本土監管要求，其可將運營重心和主要用户羣體進一步向監管相對寬松或尚未明確監管的司法管轄區轉移，形成「離岸穩定幣中心」。

以尼日利亞為例，作為非洲最大的經濟體，長期面臨匯率不穩定問題。2023年，美元兑奈拉匯率從約450漲至超過1,500，通脹率高達17.4%，嚴重侵蝕居民的購買力。這種經濟環境促使尼日利亞人尋求更穩定的價值儲存和交易工具。傳統金融系統效率低下，跨境匯款費用高昂，進一步推動了加密貨幣和穩定幣的採用。泰達幣因其與美元1:1掛鉤的特性，成為理想選擇。尼日利亞用户最初使用泰達幣主要是爲了規避奈拉貶值風險，特別是在跨境支付和國際轉賬場景中。比如，過往尼日利亞僑民向國內匯款200美元需支付16-24美元手續費且3天到賬，改用泰達幣后成本可降至不足1美元並即時到賬。除此以外，部分企業開始用泰達幣發放工資，避免員工薪資因月度通脹縮水。連鎖超市Pick n Pay支持掃碼支付泰達幣並給予10%返現，推動「加密無現金化」。通過金融科技平臺SureRemit，用户可直接使用泰達幣支付學費、水電費，其網絡覆蓋全球超1,000家商户，為無銀行賬户羣體提供金融入口。（根據聯合國開發計劃署的數據，截至2021年，撒哈拉以南非洲約60%的15歲及以上人口沒有銀行賬户，而全球平均水平為26%。女性沒有銀行賬户的比例比男性高出12%。在金融基礎設施密度方面，非洲每10萬人僅有4.5家商業銀行，遠低於全球平均水平的10.8。）

目前而言，雖然美國對穩定幣加強監管已經是大勢所趨，但是監管機構對泰達幣的態度仍存不確定性。具體而言，若採取限制美國實體與其交易的嚴厲措施，勢必極大壓縮泰達幣的生存空間，若僅採取限制美國本土流通的温和措施，將為其留有迴旋余地。此外，其他國家及經濟體的監管條例也將共同決定泰達幣的未來。

綜上所述，美國穩定幣合規化對泰達幣構成嚴峻挑戰，尤其在主流金融體系和機構市場。其市場份額和影響力將不可避免地被合規穩定幣侵蝕。然而，在監管真空地帶、法幣失效區以及加密原生生態的核心流動性層，泰達幣憑藉其網絡效應和先發優勢，仍將保有相當規模的「離岸生存空間」，但增長勢頭可能顯著放緩，且面臨持續的信任與合規壓力。

非美穩定幣如何「破局」？

需要指出的是，泰達幣的市場策略本質是「技術中性」，它不挑戰美元體系，而是做美元體系的「數字管道工」。泰達幣的發展歷程為非美元穩定幣提供了經驗，通過「數字化路徑」發展非美元穩定幣不失為一條可行路徑。「市場驅動、需求倒逼」是泰達幣成功的關鍵，它抓住了全球對美元穩定價值媒介的渴求，在監管空白期快速擴張，建立起龐大的用户網絡和流動性生態。

經過多年發展，非美元穩定幣已經具備擴展基礎，而今年以來的「去美元化」趨勢也為非美穩定幣提供了新的契機。從泰達幣的經驗來看，其蓬勃發展與部分國家和地區的幣值不穩定有關，而這些地區的外貿聯繫也十分豐富，這成為非美穩定幣的落地的現實場景。

與此同時，泰達幣的發展也離不開與基礎設施的深度綁定，在非洲大陸，6億人深陷缺電困境，而泰達幣以意想不到的方式切入這一市場——通過與太陽能充電站運營商深度綁定，將美元穩定幣轉化為離網社區的「能源通行證」。具體而言，本地運營商在村莊部署離網光伏充電站，用户通過移動錢包用泰達幣預付電費，運營商以泰達幣向國際供應商採購光伏板（規避本地貨幣貶值風險）。這一戰略不僅拓展了泰達幣的實體經濟場景，事實上也為非美元穩定幣開闢了一條「基礎設施捆綁式」的破局之路。

總結一下，從現有穩定幣市場的監管框架以及發展現狀看，未來穩定幣市場很有可能呈現「雙軌並行」的發展特徵。一方面，以美國本土合規穩定幣為主導，服務於受強監管的傳統金融和機構市場，強調安全、透明和法律保障。另一方面，泰達幣可能繼續在特定區域和加密原生生態中扮演重要角色；同時，依託不同主權貨幣的合規離岸穩定幣將加速發展，服務於特定的地緣經濟圈和多元化需求。從市場構成看，對泰達幣而言，美國穩定幣合規化浪潮既是市場份額的挑戰，也可能成為其深耕特定「離岸」生態的契機。與此同時，非美元穩定幣也可以從泰達幣身上尋找到自己的出圈可能。

注：本文來自國泰君安證券(香港)有限公司發佈的《來自泰達幣的啟示：非美元穩定幣能否破局？》，報告分析師：周浩、孫英超