A股美股共振：覆盤與展望

本文來自格隆匯專欄：陶川（川閲全球宏觀），作者：陶川 邵翔 張雲傑 鍾渝梅

A股年內新高，美股歷史新高，這場聯袂的上漲「劇情」，還能持續多久？

如果回到年初，可能難以現象在中美貿易摩擦下中美股市竟然可以同步地進入「高光」時刻，回過頭來看，我們覺得有三個特徵是值得關注的：

首先，4月以來的本輪上漲，A股的發動要更早，這既體現了政策的響應速度、也反映了資金偏好的變化。

其次，從結構上看，中美都有自己的核心資產。相較而言，美股的「回補」特徵很明顯、兜兜轉轉又回到靠大型科技公司拉指數的節奏；而A股則是靠金融等權重股穩步推動中樞上漲。

第三，不尋常的外部核心變量—美元。我們可能正處於弱美元周期的歷史性拐點，非美資產面臨重估。那麼該如何看待后續的演繹？

從宏觀角度看，股市的上漲無非來自於三個方面——利率，風險偏好和盈利增長。

利率和風險偏好的變化影響的是估值。貨幣寬松（預期）帶來的利率下降，或者政策不確定性下降/地緣政治事件平息帶來的風險偏好上升都會使得折現率下降、股指上升，推動股市上漲；

而由宏觀β和行業、企業自身α推動的盈利增長，則會從未來現金流和估值兩方面推動股市；當然對於非美股市而言，美元指數也算是短期內的估值因子——美元貶值往往有利於流動性和預期的改善。

從今年的情況看，關税的實際衝擊還沒有完全顯現，企業盈利出現改善的難度較大；而隨着特朗普TACO交易深入人心，風險偏好帶來的彈性也被壓縮。宏觀政策和美元能否「拔估值」可能至關重要。

不妨看看歷史上中美共振上漲的經驗。

當然需要注意的是，美股長期上行趨勢下，中美股市「同漲」的時期不勝枚舉。我們重點關注中美股市經歷回調后的「共振上漲」，最近的幾輪分別是2019.01-2019.04、2020.03-2021.02、2022.10-2023.04、2025.04至今。結合前文所述的宏觀三維度來看，不難發現一個有趣的結論，這幾輪上漲都起始於一定的事件衝擊，預期拔估值先行，而要想行情更持久需要持續的政策刺激或者基本面的實際改善：

2019.01-2019.04：貿易衝擊緩和下的政策、情緒拔估值。

經過2018年市場動盪時期，除了中美貿易摩擦進入緩和期外，最重要的邊際刺激來自於美聯儲開始轉向，引領全球貨幣政策寬松預期，而國內股市還有2018年底民營企業家座談會+經濟邊際改善預期的加持（當然后續經濟改善預期收斂，股市也就陷入震盪）。從行業來看，美股信息技術（細分行業中半導體漲幅較大）、工業板塊明顯上漲。中國則是農林牧漁和計算機（貿易摩擦下的國產替代邏輯）板塊漲幅靠前。

2020.03-2021.02：公共衞生事件衝擊緩和下，政策加碼+經濟反彈+美元持續下跌，上漲也更持續。

儘管有公共衞生事件的普遍衝擊，中美兩國都果斷採取了「超常規」的政策刺激，衝擊放緩后經濟迅速復甦、都短暫超過了公共衞生事件前的趨勢水平，消費等需求反彈的板塊大幅上漲（中國是社會服務、食品飲料，美國是非日常消費品等）。

2022.10-2023.04：公共衞生事件「翻篇」，美聯儲貨幣政策拐點+樂觀情緒拔估值。

隨着中國公共衞生「平穩轉段」，居民信心迅速反彈，市場有較強的經濟復甦預期，而春節假期的數據表現也「可圈可點」；美聯儲在2022年10月之后開始引導放緩緊縮的預期（此前持續加息75bp）。在基本面修復的支撐下，市場風險偏好有所回升，疊加ChatGPT引發的AI熱潮，A股傳媒、計算機、通信板塊領漲，美股信息技術、通訊業務板塊領漲。

展望后市，本輪中美股市共振還能持續多久？

貿易不確定性的下降，既是本輪中美股市上漲的驅動因素，也可能成為下一階段的波動之源。短期內，兩國經濟基本面均難以構成股市持續上漲的因素。但「政策預期」對於市場信心的提振正在強化，且這一作用可能持續至「寬松兑現」，除此之外弱美元的持續也十分重要。具體來看：

第一，貿易不確定性對中美股市波動的影響越來越小。當然，特朗普還在用關税政策攪動去全球風雲，但隨着市場越來越熟悉他極限施壓的套路，貿易政策對於市場波動的貢獻越來越小，對於股市風險偏好的擾動有限，可能少有的值得關注的事件是中美元首的互訪進展。

第二，短期內兩國經濟基本面對股市進一步上漲的催化有限。從中美經濟意外指數的走勢來看，「關税風暴」早期的中國經濟韌性明顯強於市場預期，但在貿易壁壘增多的大背景之下，近期增長動能漸趨平緩。市場對於美國經濟的悲觀預期雖然迎來了一輪修正，但美國經濟並沒有擺脫滯脹的陰影，債務供需失衡以及美聯儲的獨立性問題都可能成為新的波動之源。

第三，貨幣政策的「寬松預期」對於市場的支持作用正趨於強化。儘管市場在6月非農發佈后，基本放棄了對美聯儲7月降息的押注，但美股對於后續降息依舊充滿信心，這與近幾個月美國金融條件的持續放松相互對應，我傾向於認為第三季度白宮和美聯儲對於寬松的爭論將達到白熱化，而白宮是佔有優勢的。

對於中國，外部的「寬松預期」也為國內的貨幣寬松打開空間。直到「寬松兑現」之前，政策預期對於股市上漲的催化作用可能都會延續。

第四，即便「寬松兑現」不及預期，A股比美股更有「底」氣，產業端的催化或為「更高更久」的上漲打開空間。相對於4月以來美股在暴跌后的「填坑」，A股在這輪「底部抬升」中所彰顯的韌性，一方面得益於以匯金為主體的「類平準基金」的常態化運行機制；另一方面也受益於從人工智能到國防軍工等產業端利好的持續釋放。而隨着下半年「十五五」規劃聚焦於加快建設科技強國，關鍵核心技術攻關對A股的「空中加油」值得期待。

風險提示：未來政策不及預期；國內經濟形勢變化超預期；出口變動超預期。

注：本文來自民生宏觀團隊（川閲全球宏觀）2025年7月7日發佈的《市場動態點評：A股美股共振：覆盤與展望》，分析師：陶川 SAC編號 S0100524060005，邵翔 SAC編號 S0100524080007，張雲傑 SAC編號 S0100525020002，鍾渝梅 SAC編號 S0100124080017