天弘科技吃下146億蛋糕，卻難嚥10%毛利率

（轉自：美港股觀察社）

作者：Yiannis Zourmpanos

編譯：美港股觀察社

投資論點

今年以來，天弘科技股價大幅跑贏標普500指數。基於對800G和新興1.6T以太網交換機的強勁需求，天弘科技可以被稱為人工智能（AI）驅動的資本支出中的隱性贏家。這點可以通過大規模的高性能系統（HPS）增長和新的原始設備製造商（OEM）訂單得以體現。如今，天弘科技依舊有望在截至2029財年的290億美元AI交換機市場中佔據重要份額，並以年度收入和EBITDA增長作為驗證。然而，高估值、微薄的毛利率以及客户集中風險可能會限制其上漲空間。

劍指290億美元的AI交換機市場

天弘科技的核心優勢在於其針對AI邊緣基礎設施和超大規模數據中心的產品組合。這種專注推動公司利用AI、物聯網和雲計算對先進網絡和可擴展IT基礎設施的激增需求。例如，2025財年6月推出的ES1500園區接入交換機。ES1500是一款1U、最多48端口、2.5GbE交換機，帶有可選的以太網供電，提供220Gbps的交換容量。

該產品針對企業邊緣應用的需求，如AI密集型工作負載、物聯網部署以及像AR/VR流媒體這樣的高帶寬用例。ES1500的特點包括Marvell AC5X芯片組和可選的英特爾凌動CPU升級（4核/8核配置），專注於低延迟和可擴展性。通過提供比其前身ES1000快2.5倍的端口速度，ES1500滿足了企業向基於邊緣的AI和物聯網生態系統轉型的連接需求。

除了硬件之外，天弘科技在超大規模數據中心的循環經濟解決方案方面的領先地位進一步推動了其收入增長潛力。超大規模數據中心（如谷歌和Meta）運營着大規模數據中心，面臨着能源消耗增加和電子垃圾等問題。天弘科技的循環經濟方法包括IT硬件的再製造、翻新和再利用，這與超大規模數據中心的目標一致，同時降低了資本支出。

例如，谷歌將服務器生命周期從3年延長到5年，節省了39億美元的折舊費用，並使淨收入增加了30億美元。而Meta通過採取類似措施節省了15億美元。如今，天弘科技的端到端生命周期管理服務、其SpectrumPro平臺用於實時資產跟蹤，使超大規模數據中心能夠延長硬件生命周期，減少二氧化碳排放，並優化運營。這種對性能和資本支出節省的雙重關注使天弘科技成為超大規模數據中心的戰略合作伙伴。

超大規模數據中心可能會在截至2029財年為AI交換機市場帶來146億美元的市場機會。公司專注於設計具有循環性的產品，例如在電源單元中使用鈦以改善能源消耗，這增強了其在這一高增長市場的優勢。天弘科技的年度收入增長率為21.05%，超出行業中位數6.21%約239%。

在三年期間，收入以19.12%的複合年增長率增長，而在五年期間，其CAGR達到11.8%，反映了在高需求領域的持續擴張。EBITDA增長更為強勁，年度增長率為42.03%（超出行業平均水平326%），五年CAGR為31.32%，基於高利潤率領域（如AI邊緣和超大規模產品）。同樣，EBIT同比增長48.9%（超出行業平均水平309%），突顯了天弘科技將創新轉化為運營盈利能力的能力。

此外，天弘科技在具有可持續性特徵的AI中心產品方面的投資帶來了高回報（年度淨資產收益率增長39.7%），並推動公司在截至2029財年的290億美元AI交換機市場中佔據較大份額。公司產品與行業趨勢（如以太網AI基礎設施的日益普及）的對齊將支持其收入增長（預計到2029財年將佔據64%至90%的市場份額）。在這里，天弘科技的舉措不僅限於產品開發，還擴展到其供應鏈和服務。

公司的先進交換計劃（AEP）和數據中心管理服務旨在減少停機時間並提升可持續性，同時針對硬件部署和維護。此外，通過提供符合或超過原始設備製造商（OEM）規格的翻新設備，天弘科技為二級/三級雲服務和邊緣計算環境提供了更便宜的產品。這種多功能性使公司能夠從多樣化的客户羣體（從超大規模數據中心到採用物聯網和基於邊緣的部署的企業）中獲得可觀的收入。

調整風險上升

儘管天弘科技的產品開發和增長指標表現良好，但其高估值倍數和利潤率壓力代表了下行風險。與歷史平均水平和行業同行相比，該公司股票目前的交易倍數較高。這表明可能存在高估的情況，對看多者來説安全邊際有限。天弘科技目前的非GAAP市盈率（P/E）為37倍，比行業平均水平23倍高出54%，比其五年平均值12倍高出205%。

其市淨率為12倍，比行業平均水平3.6倍高出230%以上，比其五年平均值2.1倍高出458%。同樣，其當前的企業價值與EBITDA比率為25倍，比行業平均水平18倍高出38%，比其五年平均值7.9倍高出216%。這些高企的倍數表明市場已經對激進的增長預期進行了定價，如果公司未能達到目標，其股價將容易受到調整的影響。

此外，鑑於天弘科技相對較低的毛利率（10.8%），高估值倍數令人擔憂，這限制了其與競爭對手（如Arista毛利率為64%或思科毛利率為65%）相比在研發方面進行積極投資的能力。作為供應鏈解決方案提供商，天弘科技的利潤率比純技術公司更薄。因此，宏觀經濟問題使其容易受到關税、原材料價格上漲和供應鏈中斷等因素帶來的成本壓力。

天弘科技通過將關税相關成本轉嫁給客户表現出了一定的穩定性，但持續的成本壓力可能會嚴重打擊客户關係，並侵蝕利潤，如果競爭對手提供更具成本競爭力的替代方案（因為它們擁有良好的利潤率）。簡而言之，天弘科技的低毛利率限制了其在產品創新方面的積極能力，可能會潛在地限制其在AI基礎設施市場的競爭力。

此外，天弘科技的指標突顯了這種弱點的程度。當前的市銷率為1.9倍，雖然比行業平均水平3.2倍低42%，但比其五年平均值0.44倍高出318%。這表明與歷史常態存在巨大背離。同樣，市現率為37倍，比行業平均水平高出90%，比其五年平均值高出313%，這反映了市場的樂觀情緒，但也存在更高的風險。

最后，公司槓桿自由現金流同比增長40.99%，表現強勁，但其依賴於高銷量、低利潤率的商業模式使其容易受到需求波動和定價能力的影響。例如，宏觀經濟不確定性（如關税相關的拋售）已經在2025年2月至4月期間引發了股價波動，儘管天弘科技有能力抵消關税影響。

最后，在AI交換機市場中，天弘科技作為次要參與者（如Evercore關注Arista和思科）的角色限制了其在市場中要求溢價定價和積極市場份額的能力。公司對超大規模數據中心合同的依賴也引入了集中風險，因為失去主要客户可能會對收入造成不成比例的打擊。

儘管天弘科技的循環經濟產品提供了優勢，但這些服務的好處取決於超大規模數據中心的穩定需求，如果成本和產品創新壓力加劇，他們可能會轉向替代供應商。如果不改善毛利率並多元化客户羣體（依賴少數大客户），可能會限制其增長潛力，並在高估值的情況下使股票面臨下行風險。

總結

儘管股價翻倍並跑贏標普500指數，天弘科技仍然處於微妙的平衡線上：公司在AI驅動的資本支出和290億美元AI交換機市場中的強大立足點可能會使收入和EBITDA保持兩位數的增長。然而，高估值、微薄的毛利率以及對大型超大規模數據中心客户的嚴重依賴意味着任何失誤都可能引發大幅調整。投資者應關注天弘科技如何將AI需求轉化為可持續利潤而不犧牲韌性，這可能是一個強大的增長故事，但只有在執行能夠跟上炒作的情況下。