天風·港股掘金 | 第一期

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今年港股市場表現全球前列，關注度不斷提升。港交所IPO融資額重回全球第一，A+H及中概回港，越來越多的核心賽道龍頭標的登陸港股，在全球金融及資本市場的競爭下，港股未來價值及地位預計將越來越重要。

截至6月20日，恆指年內上漲17.3%，阿里巴巴、小米、匯豐均貢獻超過2%的收益，排名前十的個股累計貢獻15.5%，而其余成分股僅貢獻1.8%收益，此外恆指成分股高於100日均線佔比指標的峰值自2024年9月以來逐次回落，以上均表明今年恆指具有明顯的結構性特徵，個股研究與行業研究的重要性更加凸顯，而聚焦於全部成分股的意義反而不大。

從中美股市經驗看，當成分股表現優於指數比例越低時，股指的相對錶現可能更好，這體現在恆生指數、標普500、中證800的擬合曲線向左上方傾斜（而非右上方），港股的敏感性也較其他兩個指數更大（斜率絕對值更大）。參照歷史，恆指僅2012、2017、2024年的回報優於2025年目前水平，而市場寬度佔比高於45%時從未獲得更高回報，因此要求今年剩余時間內資金需要持續集中在權重股上，恆指纔有可能至少保持當前收益水平。

4月初以來，恆生指數已實現較為可觀的漲幅，但板塊熱度出現明顯分化。港股銀行擁擠度從3月開始逐漸提升但斜率較緩，仍低於去年平均水平，可以認為情緒尚未過熱。恆生科技與港股創新葯的擁擠度指標出現分化，前者回落至去年平均水平，后者不斷刷新近年高位。新消費板塊中，以泡泡瑪特、老鋪黃金、蜜雪集團為代表的成分股也出現擁擠度中樞明顯上移的情形。

對於盈利預期有所下修的科技板塊而言，其勝率的提高可能需要期待AI相關的產業趨勢再次啟動，類似年初Deepseek橫空出世帶來的商業格局衝擊，但這具有一定的隨機性，因此左側介入更應該注重賠率而非勝率。至於賠率，一方面恆生科技的情緒指標最近觸頂回落，參考歷史，這種狀態可能會先延續一段時間，另一方面也尚未看到內資的明顯買入意願。前文提到港股需要保持較高的漲幅集中度，指數纔有可能實現高收益，因此需要觀察資金是否迴流阿里、小米、騰訊等權重股上，但從港股通持股量看，南向資金更多表現為逆向投資（「漲賣跌買」），當前左側押注意願並不強烈。

今年南向資金積極流入、港股IPO與再融資規模明顯提升，都增加了對港元的需求，推升港元匯率至強方保證，5月初金管局釋放銀行總結余帶動Hibor回落，港美利差負向走擴，可觀的套息收益吸引外資湧入中國香港，外匯儲備也在5月出現明顯提升。根據美國存管信託和結算公司（DTCC）數據，6月12日押注港元觸及或跌破7.85弱方保證的美元看漲期權名義未平倉合約規模達到510億美元，較一個月前增長約25%，可以觀察到最近港元也快速回落至弱方保證區間，金管局收緊港元流動性的必要性正在上升。2017年以來，在港元觸及與脱離弱方保證的過程中，港股在流動性收縮的背景下也常常承壓。

投資意見方面，當前板塊輪動的難度正在加大，同時海外地緣衝突擾動、內部流動性收緊的壓力也在上升，建議對港股后續走勢保持謹慎，等待資金面與情緒面出現一定緩解后擇機介入，方向上堅持槓鈴配置，一方面港股銀行板塊仍然存在溢價壓縮空間，另一方面AI產業趨勢驗證期內，繼續關注相關互聯網標的。

風險提示：海外流動性快速收緊；美國經濟硬着陸風險；國際局勢複雜化。

中國互聯網：港股年初至今漲幅居前，但估值仍具有吸引力。恆生指數和恆生科技指數的顯著估值優勢。截至25年7月1日，恆生指數的市盈率TTM值為10.68，近十年市盈率分位數為63.98%，股息率高達3.93%。恆生科技指數的市盈率TTM值為20.10，市盈率歷史分位數為8.95%，處於歷史較低估值水平。全球主要市場相比，年初至今港股市場漲幅位居全球前列，但相較於其他主要市場，在估值水平方面恆生指數及恆生科技指數的市盈率具備吸引力。

風險提示：宏觀經濟下行；AI發展不及預期；地緣政治風險

穩定幣從加密資產「連接器」升級為全球支付新基建，合規化浪潮下增量資金與場景快速躍升在即，聚焦四大核心賽道。

產業趨勢：穩定幣規模躍升，重構跨境支付新範式

（1）規模指數級增長：2025年2月全球穩定幣供應量達2140億美元（年交易額35萬億美元，超2倍Visa交易量），鏈上活躍地址同比增53%，鏈上活躍地址超3000萬。去中心化穩定幣崛起：USDe（Ethena Labs）市值一年內從1.46億→62億美元，躍居第三大穩定幣；MakerDAO轉型Sky后推合規USDS（市值26億）。

（2）應用場景多元化：跨境支付：USDT 等穩定幣替代傳統電匯，成本從 25-50 美元 / 筆降至低於1美元，到賬時間從 1-5個工作日壓縮至分鍾級。鏈上金融基建：企業薪資支付（Remote.com覆蓋69國）、美債抵押結算（BlackRock數字基金）、RWA交易媒介。

（3）公鏈生態分化：以太坊佔發行量55%，Solana/Base成交易主戰場（受Meme幣+DeFi驅動），TRON主導新興市場P2P支付。

政策催化：美港監管破局打開增量天花板

2025年5月美國GENIUS Act通過，要求100%由高流動性資產（如現金、銀行存款、短期國債）支持。同月，中國香港《穩定幣條例》落地，設立發牌制度，眾安銀行成首家儲備服務商，京東、渣打等5家機構進入沙盒測試。

市場空間：萬億美元賽道雛形初現

花旗預測2030年穩定幣規模達1.6-3.7萬億美元。核心驅動：（1）傳統金融接入：Visa/Stripe整合穩定幣支付，貝萊德發行代幣化基金及其他資管巨頭的代幣化基金佈局；（2）新興市場美元化需求：阿根廷年通脹率突破 200%，將 40% 的儲蓄轉投 USDT；同時，據統計，每年尼日利亞接收加密貨幣超 590 億美元，43% 的非洲鏈上交易涉及穩定幣。

我們梳理穩定幣相關產業鏈核心受益環節如下：

1、穩定幣發行與儲備管理：中心化穩定幣（USDT、USDC 等由法幣儲備支撐），去中心化穩定幣（DAI 通過超額抵押加密資產生成，算法穩定幣等），主要企業包括（1）中心化發行方：Tether（USDT）、Circle（USDC）、Paxos（PAX）；（2）去中心化協議：MakerDAO（DAI）、FraxFinance（FRAX）、Ethena Labs（USDe）；（3）儲備管理：貝萊德、高盛參與美債代幣化。

2、區塊鏈基礎設施與跨鏈技術：主要包括公鏈與 Layer 2（以太坊、Solana、Polygon 等），跨鏈流通（Poly Network、Wormhole ），硬件設備（安全芯片、智能支付終端等）。

3、支付與金融服務：主要包括（1）跨境支付、DeFi 應用、傳統金融數字化、薪資發放、貨幣避險等。主要企業有Circle（USDC 與 Visa 合作）、京東（JD-HKD 試點供應鏈融資）等。

4、合規與監管科技：主要包括（1）監管沙盒：中國香港、新加坡等地允許企業在受控環境中測試穩定幣，如渣打銀行的港元穩定幣項目。（2）鏈上審計：Elliptic、Chainalysis提供實時交易監控，分別滿足 AML 與 KYC 要求。（3）數字身份認證：恆寶股份（維權）提供合規身份驗證工具。主要企業有chainalysis（交易監控）、Elliptic（合規審計）、恆寶股份（數字錢包安全芯片）、天晟證券（中國香港證監會牌照）、四方精創（監管沙盒技術支持）等。

建議關注：

1、阿里鏈RWA資產端：朗新集團、捷順科技(潛在)等

2、穩定幣應用場景（跨境支付+供應鏈金融）：連連數字、新國都、新大陸、聯易融科技、拉卡拉、移卡

3、銀行託管與支付系統：眾安在線（非銀組覆蓋）、信雅達、長亮科技、京北方、中科金財、四方精創等

風險提示：監管政策風險、法律與合規風險、信用與對手方風險、市場波動與流動性風險、測算及假設風險

關注港股高股息及成長性彈性品種。據Wind，0608-0614一周，30個大中城市商品房銷售面積174.05萬平米，同比+7.05%，環比增長25.28%。港股建材指數年初至今漲幅3.85%，整體表現好於A股建材（年初至今下滑1.54%）。個股來看，表現相對較好的包括中國管業（+49.4%)，淮北綠金股份（+45.9%），基石控股(+20%)，華新水泥（+19.5%），中國聯塑（+19.3%）。估值角度，水泥及消費建材PE相對較低，其中西部水泥（3.9X），中國聯塑（5.5X），中國建材（5.7X），華新水泥（6.4X），而玻璃板塊相對較高，信義玻璃、信義光能10X左右，福萊特13.6X（PE為2025年，股價對應2025/6/13）。股息率角度，華新水泥（5.7%），信義玻璃（5.3%），中國建材（4.8%），中國聯塑（4.8%）相對較高（數據截止2025/6/13）。當前建材A/H股價溢價率來看，金隅集團（134%），福萊特（87%），華新水泥（50%），海螺水泥（26%），自年初以來呈現收斂趨勢，考慮到港股較A股具備更好的估值及股息優勢，我們認為隨着流動性改善及中長期資金配置需求的提升，港股的配置價值仍優於A股，建議重點關注高股息（華新水泥）及成長性彈性品種（西部水泥、中國聯塑等）。

風險提示：基建、地產需求回落超預期，對水泥、玻璃價格漲價趨勢造成影響；新材料品種下游景氣度及自身成長性不及預期；地產產業鏈壞賬減值損失超預期。