【國盛醫藥】周專題&周觀點：從海外映射尋找下半年創新葯新賽道

（轉自：國醫盛視）

一、醫藥核心觀點

當周（6.30-7.04）回顧與周專題：

當周（6.30-7.04）申萬醫藥指數環比+3.64%，跑贏創業板指數，跑贏滬深300指數。我們覆盤了PD-1 Plus核心標的股價走勢，以及海外創新管線最新數據。

近期覆盤：

1、當周表現：本周市場整體震盪向上，鋼鐵、建材、銀行領漲，醫藥表現也不錯。醫藥結構上，創新葯和腦機接口表現比較好，創新葯中以PD1 plus和顛覆式技術平臺和顛覆式大單品中小市值表現較好。部分中報優質公司表現也不錯。

2、原因分析：本周市場以反內卷邏輯為主線表現。從醫藥板塊來看，7月初創新葯上漲，或被認為緣於科技資金迴歸，但我們認為底層邏輯（前面幾周周報反覆強調）是創新葯行業產業趨勢在眾多行業中比較優勢突出，終歸會迎來市場共識，調整后會繼續表現。在創新葯反攻過程中，PD1 plus成了反攻主力軍，為什麼會這樣？因為這輪創新葯導火索BD的重大deal發源地就在PD1 plus，當然近期PD1 plus的BD可能性再起也是其表現搶眼的重要原因。當下創新葯市場表現好，結合市場風險偏好，預計顛覆式技術平臺和顛覆式大單品中小市值表現突出，這個時候對確定性置信度要求要適度降低，對空間可能性要求要適度提高。另外，這周腦機接口表現較好，主要因為海外映射，還有醫藥牛市狀態下的風險偏好提升。因為進入中報期，中報不錯的公司表現也不錯。

3、未來展望：（1）中短期維度看，醫藥近期的思路，就是中報高增長，創新葯及供應鏈上游找機會，短期聚焦【核心標的】，后續繼續深挖創新葯，有BD預期【中國超市】最值得關注，圍繞【海外大藥】【仿創大Pharma重估】【中小市值管線爆款】反覆輪動演繹，重點關注PD1 plus邏輯（從PD1/VEGF向PD1/IL2等潛在升級發散）、顛覆式技術平臺和顛覆式大單品中小市值。（2）展望2025，今年醫藥圍繞創新葯要持續樂觀。具體思路主要有四個：【創新葯】海外大藥、中國超市、中小市值管線爆款、仿創大Pharma重估、國內超賣、受益鏈條；【新科技】腦機接口、AI醫藥醫療、康復機器人；【自主可控】科研儀器、部分設備&上游、產業鏈重構等；【泛整合】國改、大集團小公司、其他。

策略配置思路：

近期重點：PD1 plus：信達生物、三生製藥、康方生物、君實生物、榮昌生物、神州細胞、華海藥業、澤璟製藥、宜明昂科、中國生物製藥、匯宇製藥、熱景生物、上海誼眾、基石藥業、恆瑞醫藥、奧賽康、天士力等。

業績：以嶺藥業（維權）、九洲藥業、春立醫療等。

（1）創新葯：

A、海外大藥：信達生物、三生製藥、科倫博泰/科倫藥業、康方生物、百濟神州、石藥集團/新諾威、映恩生物、百利天恆。B、中小市值管線爆款：舒泰神、熱景生物、眾生藥業、益方製藥、澤璟製藥、一品紅、昂立康、美諾華（維權）、悦康藥業、泰恩康、賽力醫療、中源協和、諾思蘭德、賽升藥業、康弘藥業、苑東生物、陽光諾和、新華製藥、晶泰控股、科興製藥、華納藥廠、康辰藥業、博瑞醫藥（維權）、智翔金泰、歐林生物、迪哲醫藥、海南海藥（維權）、千紅製藥、九芝堂（維權）、海創藥業、吉貝爾、科濟藥業、歌禮制藥、加科思、和鉑醫藥、德琪醫藥，中國抗體、博安生物、潤都股份、九源基因。C、Pharma重估：長春高新、中國生物製藥、海思科、華東醫藥、恆瑞醫藥、康哲藥業、信立泰、華海藥業、遠大醫藥。其他重估資產君實生物、樂普醫療、康緣藥業。D、國內超賣：華領醫藥、雲頂新耀、興齊眼藥、艾迪藥業、貝達藥業、艾力斯。E、受益鏈條：凱萊英、泰格醫藥、諾思格、百奧賽圖、百普賽斯、藥明康德、藥明合聯、諾泰生物（維權）、康龍化成、九州藥業。

（2）新科技：

A、腦機接口&外骨骼機器人：機器人（偉思醫療、翔宇醫療、天智航、三友醫療）。怡和嘉業、博拓生物、愛朋醫療、誠益通、翔宇醫療、偉思醫療、麥瀾德、三博腦科、創新醫療。B、AI醫藥醫療：晶泰控股、華大智造、美年健康、京東健康、普蕊思、固生堂、國際醫學、訊飛醫療科技。

（3）自主可控&產業鏈重構：

A、產業鏈重構：森松國際。B、自主可控：科研儀器、設備等，如華大智造、聚光科技、奕瑞科技、聯影醫療、澳華內鏡、邁瑞醫療等。

（4）其他：

A、大集團小公司：派林生物、浩歐博（維權）、萬東醫療。B、國企改革：哈藥股份、人福醫藥（維權）、昆藥集團。C、其他重點跟蹤：力諾特玻、健友股份、三諾生物、君實生物等。

二、創新葯選股雙管齊下：PD-1 Plus+海外創新映射

2.1 PD-1 Plus海外MNC佈局加速，產品出海大潮醖釀投資機會

近日據US News援引路透社報道，阿斯利康正與Summit Therapeutics就依沃西單抗洽談總金額潛在150億美金級別的合作。

2024年5月，康方生物宣佈依沃西單抗單藥對比帕博利珠單抗一線治療PD-L1 TPS≥1%局部晚期或轉移性非小細胞肺癌註冊性III期臨牀HARMONi-2（AK112-303）達到PFS主要研究終點。

近期海外藥企佈局PD-1 Plus管線顯著加速。輝瑞於2025年5月獲授三生製藥PD-1/VEGF雙抗SSGJ-707的海外權益；BMS於2025年6月與BioNTech達成合作共同開發PD-L1/VEGF雙抗BNT327。PD-1 Plus類藥物已成全球腫瘤藥物開發核心方向。

從康方生物、三生製藥等公司股價既往表現看，PD-1 Plus相關管線的核心數據讀出、出海授權合作落地均推動相應公司股價大幅上漲。下階段類似投資機遇值得重點關注，重點關注即將讀出PoC數據、有望實現出海授權、成為下一代IO大單品的品種。

建議重點關注：

1）PD-1/IL-2類雙抗。作用機制與PD-1差異化巨大，信達IBI363已完成初步驗證且研發進度領先，未來出海可期。

2）已完成出海的PD-(L)1/VEGF雙抗，康方生物AK112、三生製藥SSGJ-707研發進度全球領先，均已完成出海授權，未來隨着海外臨牀開發推進，價值提升確定性高。

3）君實生物、榮昌生物、神州細胞、華海藥業、instil宜明昂科等標的均在推進PD-(L)1/VEGF雙抗臨牀開發，或有望斬獲下一出海交易。

4）除IL-2、VEGF等PD-1雙抗外，其他靶點組合的PD-1雙抗資產亦值得關注。相關標的澤璟製藥、中國生物製藥、匯宇製藥、熱景生物、上海誼眾、恆瑞醫藥、基石藥業、奧賽康、天士力等。

2.2 多項海外創新管線數據讀出，有望催化國內映射標的投資價值

1）TSLP雙抗：Lunsekimig系賽諾菲開發的一款TSLP/IL-13雙抗，用於治療哮喘、特應性皮炎等適應症，目前處於2期臨牀研究階段。

TSLP在維持免疫穩態和調節黏膜屏障炎症反應中起着關鍵作用，是目前唯一被證明對低Th2型哮喘有效的靶點。白介素IL-13是一種免疫調節細胞因子，主要由活化的Th2細胞分泌，相關研究顯示該靶點在哮喘、慢性阻塞性肺疾病中均能發揮作用。同時抑制IL-13和TSLP兩條信號通路可能產生協同作用，產生更強的療效。

在一項1b期研究中，Lunsekimig可降低患者FeNO達40.9ppb，顯著高於TSLP單抗、IL-13單抗藥物臨牀試驗數據。

建議關注：康諾亞（TSLP/IL-13），信達生物（TSLP/IL-4Rα），華海藥業（IL-11/TSLP），三生製藥（TL1A），恆瑞醫藥（IL-23p19; IL-36R），

康方生物（IL-33R; IL-4Rα），麗珠集團（IL-17A/F），科興製藥（TL1A，TL1A/LIGHT）等。

2）STAT6 PROTAC：KT-621是Kymera Therapeutics公司開發的STAT6 PROTAC，用於治療特應性皮炎等多項自免疾病，目前處於1期臨牀研究階段。

2025年6月，Kymera公佈了KT-621的1期臨牀健康志願者數據。單次給藥后，1.5mg劑量組血液STAT6 降解幅度超過90%；多次給藥情況下，50mg及以上劑量組實現血液STAT6 完全降解。給藥4天后達到穩態，且對Th2通路的biomarker影響與Dupixent類似或更優，如對血漿Eotaxin-3降低幅度優於Dupixent，對TARC、IgE降低幅度與Dupixent相當。此外，其安全性表現極佳，未發生嚴重副作用，僅有1例患者發生輕微副作用。

特應性皮炎藥物市場空間廣闊，度普利尤單抗2024年全球銷售額超過130億歐元。KT-621口服給藥，較度普利尤單抗具備潛在優勢。

建議關注：百濟神州（IRAK4 Protac，BTK Protac），苑東生物（超陽藥業，IKZF3/4），先聲藥業（IRAK4 Protac），亞盛醫藥（MDM2降解劑）等。

3）DLL3/CD3雙抗：Tarlatamab是安進公司開發的DLL3/CD3雙抗，用於小細胞肺癌治療，於2024年5月獲FDA批准上市。

建議關注：百濟神州（GPC3; 4-1BB），百利天恆（4-1BB; CD3; CD19; PDL1），維立志博（4-1BB; PDL1 ），澤璟製藥等

4）新一代ADC藥物：隨着國內企業的持續探索，雙抗ADC和雙毒素ADC已成下一代ADC研究重要方向。

雙抗ADC有望憑藉雙靶點協同拓展增量適應症。信達生物EGFR/B7-H3雙抗ADC目前已進入臨牀研究階段，已在部分患者中觀察到療效。

雙毒素ADC有望克服ADC耐藥困境，延長治療相應時間。以信達生物為例，公司廣泛佈局雙抗ADC、雙毒素ADC管線，IBI3020成為全球同類型雙載荷ADC首個進入臨牀研究品種，該品種在腸癌小鼠模型中展現高抗瘤活性。

建議關注：恆瑞醫藥（HS-20089），科倫博泰（SKB315），康寧傑瑞（JSKN021），榮昌生物（RC138），康弘藥業（KHN922，KH815），信達生物（ IBI3020）等

5）核藥Pluvicto：Pluvicto是諾華公司旗下靶向PSMA的核素偶聯藥物，於2022年獲FDA批准用於AR抑制劑和紫衫類化療經治的mCRPC患者，2025年獲FDA批准用於紫衫類化療治療前的mCRPC患者。

2025年6月，諾華宣佈Pluvicto在PSMAddition 3期研究中，針對mHSPC已經取得統計學和臨牀意義上顯著的PFS獲益，預計未來Pluvicto有望拓展mHSPC適應症市場。

建議關注：科倫博泰，百利天恆，遠大醫藥，先通醫藥等

6）Lp(a)小核酸療法：lepodisiran是禮來公司旗下靶向Lp(a)的siRNA療法。

2025年3月，禮來宣佈其siRNA療法lepodisiran的II期ALPACA研究取得積極結果。在ALPACA研究中，lepodisiran在最高劑量(400mg)下，使Lp(a)水平在治療后60至180天期間平均降低93.9%，達到主要終點，其中一些患者的降低時間持續近1.5年。接受lepodisiran 16mg和96mg劑量治療的受試者，同期Lp(a)水平分別降低40.8%和75.2%。

建議關注：悦康藥業（YKYY015），成都先導，石藥/新諾威（SYH2062），舶望製藥（BW-00163），信達生物（IBI3016）等

7）體內CAR-T/通用型CAR-T：近日艾伯維宣佈以21億美金收購體內CAR-T開發公司Capstan Therapeutics。Capstan Therapeutics是一家體內CAR-T開發公司，其成立於2022年，專注於通過注射脂質納米顆粒（LNP）遞送 mRNA，在體內重編程 T 細胞。

建議關注：科濟藥業等

三、細分領域投資策略及思考

3.1廣義藥品

3.1.1創新葯

當周（6.30-7.4）中證創新葯指數周環比+4.56%，跑輸醫藥指數，跑輸滬深300指數。截至7月4日，中證創新葯指數1,857.60點。申萬醫藥指數周環比+3.64%，滬深300指數周環比1.54%。

中證創新葯指數跑贏申萬醫藥指數0.93個百分點，跑贏滬深300指數3.02個百分點。

2025年初至今中證創新葯指數上漲17.03%，申萬醫藥指數上漲10.10%，滬深300上漲1.20%，中證創新葯指數跑贏申萬醫藥指數，跑贏滬深300指數。

（2）創新葯周度覆盤之個股漲跌幅

當周（6.30-7.4）漲跌幅排名前5為神州細胞、前沿生物-U、微芯生物、君實生物-U，榮昌生物。后5為科濟藥業-B、益方生物-U、百濟神州-U、開拓藥業-B、樂普生物-B。

（3）創新葯周度覆盤之熱點聚焦（行業&個股）

創新葯賽道關注的行業問題：

雙抗ADC的發展

自免領域新技術發展

創新葯領域關注個股：

澤璟製藥，亞盛醫藥，貝達藥業，信達生物，諾誠健華-U

（4）創新葯周度覆盤之重點事件

7月2日，國家藥監局網站顯示，貝達藥業的泰瑞西利膠囊（BPI-16350）獲批上市，用於聯合氟維司羣治療既往接受內分泌治療后進展的激素受體（HR）陽性、人表皮生長因子受體2（HER2）陰性的局部晚期或轉移性乳腺癌成人患者。

（5）創新葯領域觀點

今年PD-1/ADC combo是腫瘤治療的主線之一，建議關注Trop-2， HER-3等重點ADC靶點，建議關注科倫博泰，百利天恆，恆瑞醫藥等。

子領域重點公司：

（1）近期重點關注標的：百濟神州，宜明昂科

3.1.2仿製藥

（1）仿製藥周度覆盤之指數覆盤

以滬深及港股113家仿製藥企業為樣本池，仿製藥板塊當周（6.30-7.4）環比+7.64%，跑贏申萬醫藥指數4.00%，跑贏化學制劑子行業2.74%。

（2）仿製藥周度覆盤之個股漲跌幅

當周（6.30-7.4）漲跌幅排名前5為廣生堂、上海誼眾、匯宇製藥-W、科興製藥、舒泰神。后5為四環醫藥、凱因科技（維權）、ST景峰、通化金馬、易明醫藥。

（3）仿製藥周度覆盤之重點事件

事件：恆瑞醫藥1類創新葯硫酸艾瑪昔替尼片新增適應症，用於成人重度斑禿患者。江蘇恆瑞醫藥收到國家藥品監督管理局的通知，批准公司自主研發的1類創新葯硫酸艾瑪昔替尼片（SHR0302片）新增適應症，用於成人重度斑禿患者。硫酸艾瑪昔替尼片是一種高選擇性的JAK1抑制劑，可通過抑制JAK1信號傳導發揮抗炎和抑制免疫的生物學效應。該產品已在國內獲批上市三個適應症，分別為：用於對一種或多種TNF抑制劑療效不佳或不耐受的活動性強直性脊柱炎成人患者；用於對一種或多種TNF抑制劑療效不佳或不耐受的中重度活動性類風濕關節炎成人患者；用於對局部外用治療或其他系統性治療應答不充分或不耐受的中重度特應性皮炎成人患者。

（4）仿製藥近期觀點

第一波創新葯浪潮是2017年開始的國內創新葯從0到1，具備代表性的標的是傳統藥企創新能力較高的（恆瑞為代表），以及初代PD-1 biotech（君實、恆瑞、信達等），第一波創新葯的低潮是由於國內PD-1談判價格過低導致的悲觀情緒以及第一波出海的失敗。

近年的變化

1.醫保持續支持創新葯支付，也誕生了很多國產創新葯大品種。

2.第一波頭部biotech經過了積累，到了盈虧平衡倒計時。

3.經過這些年的積累，中國創新葯能力整體提升，到了出海的拐點，這一波出海由ADC、雙抗、GLP-1等中國工程師紅利明顯、更擅長的領域帶動。

第二波浪潮脫穎而出的預計是具備國際化能力的產品/公司。今年許多biotech/biopharma已經實現了國際化估值的重估，但我們認為許多仿創企業的國際化品種在市值中定價還不充分，有許多還處於PEG的估值體系。站在當下時間點，我們強調把握龍頭仿創pharma的創新重估。

產業趨勢的角度，【集採出清+中期第二條成長曲線+復甦】成了關鍵詞，集採影響已經越來越小，傳統仿製藥企經營趨勢向上。傳統藥企整體走向積極，平臺型pharma有望走出強者恆強格局，迎來估值的修復甚至提升。建議從三年估值/增速性價比，存量業務集採風險、創新葯體系整體能力&產品線、銷售能力、管理層等幾個方面分析。

3.1.3中藥

（1）中藥周度覆盤之指數覆盤

當周（6.30-7.4）申萬醫藥指數上漲3.64%，中藥指數上漲1.27%，跑輸醫藥指數2.37個百分點；2025年初至今申萬醫藥指數上漲10.10%，中藥指數下跌3.38%，跑輸醫藥指數13.48個百分點。

（2）中藥周度覆盤之個股漲跌幅

當周（6.30-7.4）漲跌幅排名前5為九芝堂、佐力藥業、康惠製藥（維權）、啟迪藥業、貴州百靈（維權）。后5為馬應龍、濟川藥業、東阿阿膠、華潤三九、ST香雪。

（3）中藥近期觀點及未來前瞻

部分中藥企業業績走弱的原因分析：1）從需求及下游端來看，藥店端承壓以及消費力下降，導致部分企業產品消費走弱。從目前的情況來看，比價政策對於部分中藥企業帶來些許影響，后續需進一步觀察政策走勢。2）從成本端來看，雖然中藥材價格水平有所回落，但由於企業庫存的規則，導致目前使用的部分中藥材仍處於價格高位，給成本端帶來壓力。3）從品類來看，四類藥銷售較差，報表期呼吸道疾病低發，需求較弱，同時部分公司有主動管控庫存等行為，導致相關企業業績承壓。

后續建議積極關注：1）政策友好企業，如利空出盡后的集採放量、基藥預期；2）25年進入十四五收官之年，積極關注起國企的相關潛在動作；3）院外四類藥相關OTC企業業績拐點。

3.2 醫療器械板塊周度覆盤

（1）醫療器械周度覆盤之指數覆盤

當周（6.30-7.4）申萬醫藥指數上漲3.64%，醫療器械指數上漲2.16%，跑輸醫藥指數1.48個百分點。分細分領域看：醫療設備指數下跌0.21%，醫療耗材指數上漲3.77%，體外診斷指數上漲4.94%。

2025年初至今申萬醫藥指數上漲10.10%，醫療器械指數上漲0.51%，醫療設備指數下跌1.60%，醫療耗材指數上漲1.50%，體外診斷指數上漲3.48%。醫療設備指數跑輸醫藥指數11.71%，耗材指數跑輸醫藥指數8.61%，體外診斷指數跑輸醫藥指數6.63%。

（2）醫療器械周度覆盤之個股漲跌幅

（3）醫療器械周度覆盤之熱點聚焦

1）醫療設備領域關注的行業問題：

Ø醫療設備更新落地情況、相關標的受益程度。

Ø找尋「出海增量邏輯」相關標的有哪些？

Ø醫療設備各地招採恢復情況如何？新品入院推廣恢復程度？

醫療設備領域關注個股：

翔宇醫療、愛朋醫療、邁瑞醫療、聯影醫療、怡和嘉業、美好醫療、三諾醫療等。

2）醫療耗材領域關注的行業問題：

Ø骨科集採續約出清及邊際改善情況？

Ø電生理手術景氣度持續性？

Ø集採政策推行落地情況？還有哪些品種未來可能集採？

醫療耗材領域關注個股：

樂普醫療、惠泰醫療、微電生理、邁普醫學、愛博醫療、可孚醫療、心脈醫療等。

3）體外診斷領域關注的行業問題：

ØDRGs推行對檢測量的影響；

Ø安徽牽頭的傳染病、性激素等發光試劑省級聯盟集採落地與執行情況？

Ø2024年12月30日安徽腫標、甲功集採結果出爐，關注后續落地執行情況。

體外診斷領域關注個股：

熱景生物、博拓生物、新產業、聖湘生物、安必平、九強生物、英諾特等。

（4）醫療器械周度覆盤之重點事件

（5）醫療器械近期觀點及未來前瞻

1）醫療設備：

短期關注：設備更新后續推進節奏；「出海增量邏輯」相關標的；各地招投標的恢復節奏。我們認為反腐影響偏短期，積壓的採購需求后續有望釋放。關注：1）新品放量有望拉動業績增長的企業；2）超跌股價處於底部且有望迎來拐點的企業；3）業績增長穩健、確定性高兼具估值性價比的核心資產。

長期邏輯：國產替代+醫療新基建+國際化，行業角度關注政策變化+需求周期+技術周期，個股角度關注產品生命周期。

2）高值耗材：

短期關注：1）「出海增量邏輯」相關標的；2）集採政策預期有變化的行業；3）手術量同比高增長、高景氣的賽道如電生理；4）醫療反腐對手術量影響、新品入院情況等。

長期邏輯：國產替代+國際化。行業角度關注集採政策變化，個股角度關注產品品類（市場空間）+銷售入院等。

3）低值耗材：

短期關注：1）海外：客户去庫存后需求恢復情況，是否有新拓大客户等；2）國內：常規業務恢復情況、新項目推進進展等。關注恢復彈性較大且兼具估值性價比的標的。

長期邏輯：品類拓展+渠道擴張+綁定大客户（特別是海外）。

4）體外診斷：

短期關注：1）DRGs的推行對檢測量的影響；2）關注后續安徽IVD省際聯盟集採執行情況；3）2024年12月30日，安徽腫標、甲功集採結果出爐，關注后續落地執行情況；4）醫療反腐對儀器裝機的影響；5）賬上現金及等價物較多，投資安全邊際高的個股。

長期邏輯：國產替代+國際化，行業角度關注集採政策演變，個股角度關注裝機、單產提升、海外收入佔比等方面。

3.3配套領域

3.3.1CXO

（1）CXO周度覆盤之指數覆盤

當周（6.30-7.4），申萬醫療研發外包指數（+7.13%）跑贏申萬醫藥生物指數（+3.64%）3.49pcts，2025年初至今申萬醫療研發外包指數（+19.56%）跑贏申萬醫藥生物指數（+10.10%）9.45pcts。

（2）CXO周度覆盤之個股漲跌幅

當周CXO子領域漲跌幅排在前五的個股分別是昭衍新葯、皓元醫藥、美迪西、睿智醫藥、和元生物；后五的個股分別是維亞生物、方達控股、成都先導、百花醫藥（維權）、萬邦醫藥。

（3）CXO近期觀點及未來前瞻

近期觀點：

我們認為CXO未來有望受益於全鏈條鼓勵創新政策預期帶來的創新情緒提升和水位提升，尤其預期國內有產業政策支持，投融資潛在可能改善的情況下，國內前端業務有望回暖。CXO經歷長時間調整，板塊估值&倉位均處歷史低位，創新葯環境變化等負向預期基本體現在當前估值里，短期風險不大。中長期看，隨着外部環境改善與新能力新產能陸續貢獻，板塊增速有望拐點向上，且多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新療法有望持續注入板塊高景氣，看好CXO板塊底部佈局機會。

未來一個月重要觀測點：地緣政治事件進展，創新葯投融資變化趨勢，減肥藥產業鏈相關研發、訂單、產能數據等。

3.3.2藥店

（1）藥店周度覆盤之指數覆盤

以益豐藥房、大參林（維權）、老百姓、一心堂、健之佳、漱玉平民、華人健康7家藥店為樣本池，藥店板塊當周（6.30-7.4）周漲幅0.62%，跑輸申萬醫藥指數3.02%。

（2）藥店周度覆盤之個股漲跌幅

當周（6.30-7.4）漲跌幅排名靠前的為益豐藥房，漲跌幅最末的為漱玉平民。

（3）藥店近期觀點及未來前瞻

我們認為，目前政策后續推進方向尚未明確，對藥店業績未產生直接影響，短期情緒波動較大，建議積極關注業績穩健的龍頭企業與后續政策推進情況。此外，藥店行業集中度提升及處方藥外流大邏輯沒有變化，在老齡化趨勢下，龍頭藥房有望穩健發展。立足2025年，門診統籌有望貢獻顯著增量，帶動藥店客流及毛利額的進一步提升，建議積極關注業績穩健龍頭企業。

市場部分演繹對處方外流的預期，但由於醫保政策、監管程度、經濟水平等差異，各地推進不一，我們認為，經過前期逐步摸索，門診統籌與處方外流有望加速推進。

行業集中度仍處於持續提升階段，龍頭藥房擴張速度仍處於較高水平，通過自建、併購以及加盟等不同方式，龍頭企業規模有望進一步提升；同時隨區域市佔率的提升，盈利能力有望同步改善。

未來一個月重要觀測點：部分省份個賬改革、線上處方流轉政策推進程度、門診統籌進展及其對藥店的影響。

3.3.3醫藥商業

（1）醫藥商業周度覆盤之指數覆盤

以滬深及港股20家醫藥商業公司（流通）為樣本池，醫藥商業板塊當周（6.30-7.4）漲跌幅4.66%，跑贏申萬醫藥指數1.02%。

（2）醫藥商業周度覆盤之個股漲跌幅

當周（6.30-7.4）漲跌幅排名前5為塞力醫療（維權）、海王生物、百洋醫藥、開開實業、南京醫藥。后5為第一醫藥（維權）、國藥股份、國藥一致、嘉事堂、藥易購。

（3）醫藥商業近期觀點及未來前瞻

近期觀點：估值在大環境下有一定偏好度，后面繼續關注國企商業公司、有變化的商業公司，如柳藥集團、九州通，以及CSO賽道百洋醫藥。

未來一個月重要觀測點：院內恢復情況。

3.3.4醫療服務

（1）醫療服務周度覆盤之指數覆盤

以滬深及港股19家醫療服務公司（醫院）為樣本池，醫療服務板塊當周（6.30-7.4）0.20%，跑輸申萬醫藥指數3.44%。

（2）醫療服務周度覆盤之個股漲跌幅

當周板塊內19家公司漲跌幅排名前5名為朝聚眼科、三博腦科、信邦製藥、盈康生命、國際醫學；排名后5名為美年健康、錦欣生殖、新里程、愛爾眼科、普瑞眼科。

（3）醫療服務近期觀點及未來前瞻

近期觀點：一方面，股價經過長時間調整，資金層面壓力相對出清。另一方面，消費醫療與消費恢復密切相關，若加之有經營變化，未來一段時間值博率較高。選股角度，看兩個方面，一是籌碼結構乾淨、股價低位（預期沒有那麼滿）。二是未來幾個季度經營趨勢向上。

未來一個月重要觀測點：各公司月度數據，市場消費數據。

3.3.5生命科學產業鏈上游周度覆盤

（1）生命科學產業鏈上游周度覆盤之指數覆盤

生命科學產業鏈上游暫無wind指數，該板塊包括公司我們可分為三大類：耗材服務類、製藥裝備類、科研儀器類，自2022年以來，投融資數據承壓疊加其它宏觀因素等，企業經營存在一定挑戰，隨着業績增速修復，相關企業估值逐步消化，隨着大部分企業經營趨勢向好，關注后續上游企業業績企穩回升趨勢。

當周（6.30-7.4）申萬醫藥指數上漲3.64%，生命科學上游漲幅算數平均值為4.31%，漲幅中位數為5.01%。

2025年初至今申萬醫藥指數上漲10.10%，生命科學上游漲幅算數平均值為17.90%，漲幅中位數為18.22%，生命科學產業鏈上游板塊跑贏申萬醫藥指數。

（2）生命科學產業鏈上游周度覆盤之個股漲跌幅

（3）生命科學產業鏈上游周度覆盤之熱點聚焦

1）生命科學產業鏈上游關注的行業問題：

Ø國內投融資數據何時迎來較大回暖，帶動早期研發項目量增？

Ø高校研發費用劃撥是否有收緊趨勢？

Ø對於隨研發管線推進產品需求用量迎來較大增加的企業，在手管線推進重要節點跟進；三期及商業化變更進展等；

Ø下游需求壓制情況下，行業價格競爭是否加劇，毛利率變化趨勢如何？

Ø上游各細分領域市場空間相對有限，國際化打開長期成長空間，海外客户突破及收入佔比關注度高。

2）生命科學產業鏈上游關注個股：

百普賽斯、藥康生物、阿拉丁、泰坦科技、納微科技、皖儀科技、奧浦邁、諾禾致源等。

（4）子領域重點事件/重點政策/重點公告/重要數據

（5）生命科學產業鏈上游近期觀點

1）耗材及服務

短期關注：企業經營拐點。上游大部分企業經歷業績調整后，有望迎來企穩回升。上游相關標的政策免疫且跌幅較大，間歇性會有反彈行情，上游持續性/板塊性的機會還需行業景氣度回升來支撐。

a.高校科研端：需求逐步恢復但強度有限。此外需關注財政壓力下科研經費投入是否受影響。

b.工業研發端：客户以早期biotech企業為主，海外投融資逐步好轉，國內投融資磨底，早期管線趨穩，海外早期藥物研發推進較穩定。海外佔比高的標的可適當關注。

長期邏輯：國產替代+國際化，行業角度關注投融資景氣度、競爭激烈程度，個股角度關注SKU擴展、客户拓展、海外收入佔比等方面。

2）製藥裝備：

短期關注：新簽訂單景氣度。代表性企業「合同負債」、「盈利能力」均表現一般，短期「周期股」屬性比較難消除，需新增訂單持續超預期支撐業績和股價表現。因為下游藥企「降本增效」、「固定資產投資謹慎」等因素，預計新簽訂單壓力較大，產品結構變化等因素可能影響毛利率表現。

3）科研儀器：

短期關注：新簽訂單景氣度。這是未來幾年需重視的板塊之一，國產替代率低提供業績彈性空間，卡脖子屬性提供估值溢價，少有的景氣邏輯細分領域。目前訂單受到一定擾動，后續看政策催化及國產替代進程，追蹤訂單，跟拐點。重點關注聚光科技。

四、醫藥行情回顧與熱點追蹤

4.1醫藥行業行情回顧

當周（6.30-7.04）申萬醫藥指數環比+3.64%，跑贏創業板指數，跑贏滬深300指數。當周申萬醫藥指數周環比+3.64%，滬深300指數周環比+1.54%，創業板指數周環比+1.50%，醫藥跑贏滬深300指數2.10個百分點，跑贏創業板指數2.14個百分點。2025年初至今申萬醫藥上漲10.10%，滬深300上漲1.20%，創業板指數上漲0.68%，醫藥跑贏滬深300指數，跑贏創業板指數。

在所有行業中，當周（6.30-7.04）醫藥漲跌幅排在第4位。2025年初至今，醫藥漲跌幅排在第4位。

子行業方面，當周（6.30-7.04）表現最好的為化學原料藥，環比+5.77%；表現最差的為中藥II，環比+1.27%。

化學制劑年度漲跌幅行業內領先。2025年初至今表現最好的子行業為化學制劑，上漲25.84%；表現最差的為中藥II，下跌3.38%。其他子行業中，醫藥商業II上漲1.43%，化學原料藥上漲23.28%，醫療器械II上漲0.51%，生物製品II上漲7.09%，醫療服務II上漲12.93%。

4.2醫藥行業熱度追蹤

估值水平上升，處於平均線下。當周，醫藥行業估值PE（TTM，剔除負值）為28.52，較上一周上升0.77個單位，比2005年以來均值（36.04）低7.52個單位，當周醫藥行業整體估值上升。

行業估值溢價率上升，處於平均線下。當周醫藥行業PE估值溢價率（相較A股剔除銀行）為40.01%，較上一周上升2.63個百分點。溢價率較2005年以來均值（61.88%）低21.87個百分點，處於相對低位。

當周（6.30-7.04）醫藥行業熱度較上一周上升。醫藥成交總額5320.61億元，滬深總成交額為70681.18億元，醫藥成交額佔比滬深總成交額比例為7.53%（2013年以來成交額均值為7.16%）。

4.3醫藥板塊個股行情回顧

當周（6.30-7.04）漲跌幅排名前5為塞力醫療、廣生堂、神州細胞、熱景生物、上海誼眾。后5為聚光科技、新華錦（維權）、力諾藥包、新贛江、明月鏡片。

滾動月漲跌幅排名前5為熱景生物、神州細胞、浩歐博、惠泰醫療、昂利康。后5為聯影醫療、穩健醫療、科興製藥、萬泰生物、奕瑞科技。

風險提示

1）醫藥負向政策超預期：近年來，醫藥領域陸續出臺，如仿製藥帶量採購、高值耗材帶量採購、創新葯醫保談判等系列政策，與之相關的品種或企業實際經營情況或受到影響，如果后續還有降價等政策出臺，相關企業經營可能會遇到階段性壓力。

2）行業增速不及預期：部分板塊及產品競爭格局惡化，以及負向政策的擾動，導致增速不及預期。

3）行業競爭加劇風險：隨着同類型產品不斷上市或新一代產品上市，醫藥行業競爭可能加劇，產品市場份額存在不及預期或下滑風險，影響相關企業營收和利潤。

本文節選自國盛證券研究所於2025年7月6日發布的報告《【周專題&周觀點】 【總第404期】從海外映射尋找下半年創新葯新賽道》，具體內容詳見相關報告。

張金洋

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胡偌碧

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