中金：《大美麗法案》將在未來推升美國財政赤字 短期美元利率將面臨上行風險

智通財經APP獲悉，中金發布研報稱，2025年7月4日，特朗普正式簽署《大美麗法案》，基本兑現了其競選期間提出的核心減税承諾。該法案分為五大部分，涵蓋企業減税、個人與家庭減税、削減清潔能源補貼、壓縮醫療補助(Medicaid)以及削減補充營養援助計劃(SNAP)。整體來看，《大美麗法案》將在未來推升財政赤字，但部分赤字可通過關税收入予以對衝。測算顯示，法案對2026年實際GDP的拉動在0.5個百分點以內，對通脹的推升作用不超過0.15個百分點;未來十年，關税+減税的組合將增加淨赤字約1.3萬億美元，赤字率將維持在6%左右。鑑於當前失業率低、通脹温和、私人部門資產負債表健康，美國政府債務尚無迫切風險。

中期來看，財政的約束將更多取決於通脹過高與財政效率下降，但目前這兩種情形尚未出現。在通脹可控的前提下，美國財政的空間可能比過去40年來主流經濟學所想的要更大。

中金主要觀點如下：

1. 《大美麗法案》的核心內容有哪些?

該法案基本實現了特朗普在去年競選時提出的「企業與家庭減税永久化」的主張，同時秉持了共和黨所倡導的「小政府」理念，針對醫療補助與營養援助計劃等社會福利支出進行了壓縮削減，以達到「不養懶人」的目的。此外，法案還加快取消清潔能源補貼，這與特朗普支持化石能源、反對新能源的觀點也是一致的(圖表1)。具體來看：

圖表1：《大美麗法案》的核心內容

資料來源：CBS News，New York Times, Bipartisan Policy Center, PWC, Bloomberg, 中金公司研究部

1) 企業減税：法案整體延續了2017年《減税與就業法案》(TCJA)的核心措施，明確將三項關鍵企業税收優惠永久化：首先是設備全額折舊，允許企業在購置特定資產時一次性抵扣全部成本，提升投資回報效率;其次是研發費用全額即時扣除，有利於鼓勵技術創新，對高研發支出行業有益;第三是基於EBITDA的利息扣除限額，這有助於降低融資成本，對資本支出密集的行業尤為有利。

爲了進一步減輕跨國企業的税務負擔，法案取消了原定於2026年對全球無形低税收入、境外衍生無形收入以及税基侵蝕與反避税的上調計劃，維持當前較低的優惠税率水平。此外，法案刪除了具有爭議的第899條款(即報復税)。此前財政部長貝森特宣佈，美國已與其他G7國家就OECD全球税改框架中的「第二支柱」達成一致：低税利潤規則和收入納入規則將不適用於美國跨國公司及其子公司，從而有效保護了美國企業在全球税務規則變化中的競爭力。

2)個人及家庭減税：法案將永久延續《減税與就業法案》(TCJA)中較低的個人所得稅税率與分檔結構，維持當前37%的最高邊際税率。同時，法案加大了税收抵扣：永久保留TCJA設立的加倍標準扣除額，並自2025年起在現有基礎上一次性上調750美元。在州和地方税抵扣方面(SALT)，將上限從目前的1萬美元提高至4萬美元(自2025年開始實施)，但同時設定「日落條款」，自2030年起恢復至1萬美元。法案也對勞動收入中的部分項目給予税收優惠：小費收入在2.5萬美元以內可免税，加班工資則有最多1.25萬美元的免税額度。

此外，汽車貸款利息每年可抵扣最多1萬美元;年滿65歲的老年人可享受最高6000美元的年度社會保障金專項抵税額度。法案還永久化了第199A條款下的20%合格商業收入抵扣，繼續支持個體經營者和合夥制企業。在家庭税收方面，兒童税收抵免將從目前的每名兒童2000美元永久性上調至2200美元;兒童與受撫養人照護抵免比例則從現行的35%提高至50%。法案還提出設立「特朗普賬户」，專門針對2025年至2028年出生的新生兒：聯邦政府將為每名新生兒一次性注資1000美元，家庭每年可追加存入最多5000美元，賬户余額將投資於跟蹤美國股票指數的基金。僱主也可以為員工賬户出資最多2500美元，且這部分金額不計入員工收入。

3)削減清潔能源補貼：法案對2022年《通脹削減法案》(IRA)中多項清潔能源税收抵免條款進行了調整，並提前終止部分優惠政策。具體而言，原本提供的每輛電動車最高7500美元的税收抵免將於2025年9月30日正式到期，不再延續。針對清潔電力項目，法案規定：風電和太陽能等項目僅在法案生效后12個月內開工，或最迟在2027年12月31日前建成投產，方可繼續享受生產税抵免(PTC)和投資税抵免(ITC)。相比之下，核能、地熱等其他可再生能源項目的税收抵免則可保留至2032年，時間更為寬松。

同時，法案進一步強化對「受關注外國實體」(FEOC)在關鍵材料供應和資本投入方面的限制。具體措施包括：細化「指定外國實體」與「受外國影響實體」的法律定義，設立關鍵零部件來源比例上限——若某項目中FEOC來源比例過高，將被直接取消享受税收抵免的資格。此舉意在通過供應鏈審查和准入限制，強化美國在新能源領域的國家安全把控。

4)削減醫療補助(Medicaid)：法案對聯邦與州共同資助的醫療補助計劃(Medicaid)進行大幅收緊。Medicaid主要服務於低收入人羣、殘疾人、老年人和兒童，覆蓋美國約21%人口，並承擔了全國約五分之一的醫療支出。法案新增一項對獲取福利的工作要求：無業成年人每月需完成至少80小時的工作、培訓或志願服務，方可維持Medicaid資格。法案還加嚴了資產審查和資格複覈程序。此外，用於州級配套資金的「醫療服務提供者税」上限將從目前的6%逐步下調至2032年的3.5%，這將減少州政府的出資額度，並相應縮減聯邦政府的補貼配比。

根據美國國會預算辦公室(CBO)測算，這些改革措施在未來十年預計可削減約1萬億美元聯邦支出，但也將導致約1180萬人失去Medicaid醫保覆蓋。由於農村地區居民對Medicaid依賴程度普遍高於城市，此舉可能使大量鄉村醫院陷入財務困境。為緩解影響，法案提出設立一項為期5年的專項基金，總額達500億美元，用於支持農村醫院維持運營與服務能力。

5)削減補充營養援助計劃(SNAP)：法案通過了三項改革措施削減SNAP支出：一是調整節儉食品計劃，二是擴大受益人的工作義務，三是重新分配聯邦與州政府之間的成本分擔機制。在現行制度下，SNAP福利發放所需資金由聯邦政府全額承擔，而行政管理費用則由聯邦和州政府按1:1比例分攤。新法案要求各州將行政成本的承擔比例從50%提高至75%，並引入新的成本共擔機制：如果某州存在較高的「錯發率」(即錯誤發放福利的比例)，該州還需分擔一部分本應由聯邦支付的福利發放費用。

此舉實質上將更多財政壓力轉移至州一級政府。根據CBO的預測，這些將在未來十年使聯邦政府減少約1860億美元的SNAP支出。而根據CBPP的研究，這些削減最終可能會影響到4000多萬人的福利，其中包括約1600萬兒童、800萬老年人和400萬非老年殘疾人等。

6)提高債務上限：法案將新增聯邦債務上限從原先眾議院版的4萬億美元上調至5萬億美元。

2.《大美麗法案》的刺激作用有多大?

不同機構測算顯示，《大美麗法案》總體上會推高財政赤字，然而，由於特朗普政府同時在使用關税增加財政收入，必須綜合考察「對外加税、對內減税」這一組合的經濟刺激效果。根據CBO與CRFB的估計，在現有的《大美麗法案》下，考慮利息開支與關税收入，2024財年赤字率為6.3%，2025財年回落至5.6%，2026財年上升至6.1%。這表明，財政在2025年是邊際收緊的，但到了2026年將重新轉為擴張。如果假設財政乘數約為1，那麼財政對2026年GDP增長的拉動約為0.5個百分點。此外，文獻顯示財政衝擊對於通脹的影響乘數在0.1-0.5之間，不妨假設這個乘數為0.3，那麼對2026年通脹率的推升作用約為0.15個百分點。

財政擴張推高GDP增長，這將增加對貨幣的交易需求。與此同時，美聯儲仍在繼續「縮表」，這相當於將更多的美國國債投放向市場，同時回收流動性，貨幣供給將下降。另一方面，財政赤字意味着政府將發行更多國債，要讓投資者放棄流動性而持有更多國債，這要求更高的利率水平。由此，短期美元利率將面臨上行風險，美元匯率的貶值壓力也可能隨之減弱。

另一個觀察是，《大美麗法案》鼓勵企業投資和勞動力供給，但對低收入羣體的消費支出可能產生抑制作用。這使該法案有利好大企業、不利低收入者、「劫貧濟富」的嫌疑。例如，法案永久化了多個企業税收優惠政策，降低了企業面臨的政策不確定性，有利於資本開支。對小費和加班收入的免税處理有助於提高勞動激勵，而更嚴格的Medicaid與SNAP資格審查將促使部分勞動力重新進入市場，增強勞動力供給。但另一方面，法案削減了針對低收入人羣的福利支持，這部分羣體的邊際消費傾向較高，實際可支配資源減少勢必削弱其消費能力。根據耶魯大學預算實驗室測算，減税+關税的組合可能導致美國收入后80%的家庭在稅后和轉移支付調整后的平均收入下降，而前10%的家庭的收入則可能上升(圖表2)。從收入分配的角度看，《大美麗法案》可能加劇貧富差距;但從通脹影響來看，這種分配效應反而可能提高供給，抑制需求，從而緩解通脹壓力。而通脹風險可控，也將增強財政擴張的可持續性。

圖表2：關税與「大美麗法案」或加劇貧富分化

資料來源：Yale Budget Lab，中金公司研究部

3.《大美麗法案》的赤字成本有多高?

根據CBO測算，《大美麗法案》在2025-2034年間將使聯邦赤字淨增約3.4萬億美元。在此基礎上，再計入約0.7萬億美元的新增利息支出后，赤字增幅將上升至約4.1萬億美元。另一方面，CBO預計關税或可在未來十年帶來約2.8萬億美元的潛在收入，若扣除這部分收入，未來十年新增淨赤字規模將縮減至1.3萬億美元。也參考了CRFB、JCT和Tax Foundation等不同機構的測算，平均來看，四家機構對於未來十年新增淨赤字規模的預測中樞為1.5萬億美元(圖表3)。根據這些估算，預計2025-2034年的赤字率將維持在6%左右(圖表4)。從節奏來看，赤字率呈現出「前高后低」走勢，這是因為大部分減税措施將在2026-2029年期間推行，到了2030年后，多項減税措施將陸續到期(圖表5)。

圖表3：不同機構對《大美麗法案》的赤字成本預測

注：利息支出統一使用CRFB測算，關税收入統一使用CBO測算 資料來源：CBO，CRFB，JCT，Tax Foundation，中金公司研究部

圖表4：美國財政赤字率或將維持在6%左右

資料來源：CRFB，CBO，中金公司研究部

圖表5：赤字率呈現「前高后低」走勢

資料來源：CBO，中金公司研究部

對於美國財政前景，目前市場存在爭論。主流觀點認為，隨着聯邦政府債務水平不斷攀升，美國財政狀況不可持續，因此應採取財政緊縮政策加以遏制。這種觀點深受古典主義學派的「平衡財政」理念的影響，其核心在於將政府財政視為家庭收支賬户，強調政府應削減開支或增加税收，避免長期財政赤字，減少對經濟的過度干預。爲了約束政府發行貨幣和財政擴張的行為，古典主義者認同商品貨幣論，並主張實施「金本位」制度。

然而，凱恩斯主義者對此持不同看法。他們強調政府在經濟運行中應扮演積極角色。當經濟陷入衰退時，政府應加大財政支出以提振需求，哪怕出現赤字也無妨;相反，在經濟過熱、通脹上升時，才需要通過增税或削減支出來降温。這種觀念的一個延伸是「功能財政」理念，財政政策的出發點不是維持預算平衡，而是服務於宏觀經濟目標——如充分就業、經濟增長和物價穩定。財政赤字或盈余不是問題的關鍵，關鍵是財政對整體經濟運行是否「有效」。這並不是説凱恩斯主義者就不擔心政府債務，而是他們認為政府債務的主要約束來自通脹，而非債務率本身。

進一步地，凱恩斯主張國家貨幣論，反對「金本位」，並將其稱為「最后的野蠻」。而由凱恩斯主義演變而來的現代貨幣理論認為，政府債務與私人債務有本質區別，對於擁有貨幣主權的國家，其財政約束較小。由此存在一種可能：在通脹可控的前提下，美國財政擴張的空間比過去40年主流經濟學所想的要更大。

凱恩斯主義視角更符合當下的宏觀環境：當前美國經濟充分就業，通脹温和，財政不需要進一步擴張，但也不必要刻意追求緊縮。維持當前的赤字規模不必然增加政府債務風險，反而是過於追求財政平衡容易造成非必要的失業，不利經濟穩定。事實上，《大美麗法案》已經包含了諸多削減福利支出的措施，而且如果法案中的減税條款不能得到延長，疊加關税衝擊，將帶來顯著的財政緊縮效果。

中期來看，美國財政擴張的約束主要來自通脹壓力及財政效率下降，但截至目前，這兩種情況尚未顯現。 此外，疫情后的經驗表明，控制通脹其實並非難以實現。即便美聯儲在2022年加息有所滯后，最終仍成功將通脹壓制下來。由此帶來另一個推論：在財政相對寬松的環境下，美國貨幣政策可能在較長時間處於相對偏緊的狀態。美聯儲將從「主角」轉為「配角」，貨幣政策關注點將從「抗通縮」轉向「防通脹」。