一周重點研報回顧（0628-0704）

（轉自：信達證券研究）

總量重點報告

【宏觀】宏觀專題報告：一線城市收入增速差距在哪里——消費系列之二（解運亮）

【宏觀】宏觀專題報告：PMI小幅回升背后的邏輯（解運亮）

【固收】債券專題報告：穩態環境下資金中樞的合理水平在何處？——7月流動性展望（李一爽）

【固收】債券專題報告：甜蜜中不再畏高？——7月轉債投資策略與關注個券（李一爽）

【固收】債券專題報告：超長信用債漲勢暫歇 3-5年中低等級表現佔優（李一爽）

行業重點報告

【新消費】行業專題報告：樂自天成（52TOYS）招股書梳理：多品類IP玩具標杆，全產業鏈佈局構築優勢（姜文鏹）

【化工】行業月報：油價驅動部分化工品價格上漲（張燕生）

【交運】航運港口行業專題報告：集裝箱吞吐量穩增，干散貨吞吐量企穩（匡培欽）

個股重點報告

【石化】台華新材（維權）(603055)公司首次覆蓋報告：差異化競爭優勢顯著，錦綸龍頭強者恆強（左前明&劉紅光）

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總量重點報告

宏觀：解運亮

宏觀專題報告：一線城市收入增速差距在哪里——消費系列之二

一線城市收支與全國存在持續性裂口。早在2018-2019年時，全國、一線城市、北上兩城的人均可支配收入增速差距不大，人均可支配收入增速基本在8.4%-9%的區間內波動。而2020-2024年，一線城市、北上兩城收入增速和全國間存在持續性裂口。今年Q1，一線城市收入增速仍比全國增速低近1個百分點

一線城市的增收結構本質上不同於全國。無論是一線城市還是全國居民，可支配收入的主要來源都是工資性收入，二者工資性收入增速差別不算大。但如果拋開工資收入部分，一線城市收入增長引擎則是財產性收入，而全國可支配收入增長引擎是轉移淨收入，財產性收入在全國佔比最小。

全國居民收入主要壓制在工資性收入，而一線城市主要壓制在財產性收入和轉移性收入。以2018-2019年增速均值作為基準情形對比，全國居民和一線居民的工資性收入都較基準有偏離。區別在於，工資性收入是全國居民收入修復的最大壓制，而一線居民工資性收入也有壓制，但更大的雙重製約是財產性收入和轉移淨收入。我們認為，轉移淨收入本身對財政的依賴程度較高，當前財政壓力較大之下，轉移支付可能更側重於「保基本」壓力較大的區域，這或是一線轉移淨收入差的原因。

一線收入的雙重製約中，短期內或僅能破解其一。一線收入的雙重壓制中，轉移淨收入對財政的依賴度較高，在當前財政壓力下，短期內修復的難度較大。我們認為，一線和全國收入差距的修復或更多集中於財產性收入，並且我們已經看到一些積極的變化。在一線4城中，截至2023年北京財產性收入增速是一線中唯一負增的城市，而今年Q1北京的財產性收入增速已恢復至2.3%，我們認為，今年以來財產性增速的修復有望成為一線和全國收入增速差修復的關鍵。

風險因素：消費者信心修復偏慢，政策落地不及預期等。

宏觀：解運亮

宏觀專題報告：PMI小幅回升背后的邏輯

製造業PMI小幅改善，新訂單和採購量是最大的亮點。6月製造業PMI為49.7%，較前值提升0.2個百分點，除了從業人員和經營活動預期外，製造業的全部分項指標都出現了不同程度的改善，而新訂單和採購量是最大的亮點。第一，新訂單是製造業PMI邊際改善中貢獻最大的分項。第二，企業原材料採購量的邊際改善幅度為所有分項里面最為明顯。

歷史數據顯示，持續性採購活動往往與從業人員、經營活動預期同步。6月製造業從業人員指數47.9%，較前值下降0.2個百分點，為年內最弱。生產經營活動預期52%，較前值下降0.5個百分點，亦是年內最弱。根據以往歷史表現來看，若企業出現持續性的採購活動，從業人員和經營活動預期往往也會同步好轉，但當前數據顯示其與積極的採購活動存在錯位。

製造業企業「反直覺」的補庫特徵，顯示其持續性可能不強。製造業企業出現「補庫」行為，但異常的地方在於，從業人員和經營預期未同步好轉，反而繼續走弱。我們認為，6月企業積極「補庫」背后的邏輯或是5月關税水平轉向后，訂單迴流給企業帶來補庫的刺激，但關稅后續走向的不確定性較大，90天關税暫停期后，已暫停的關税是否重啟尚不明朗，在這種特徵下，製造業企業的活躍採購持續性可能不強。

建築業景氣度邊際改善，但並非基建主導，而是地產拖累改善。建築業景氣度改善是非製造業回升的主要支撐，基於當前景氣度較高的基建，很容易將邊際變化歸因與基建。但邊際上看，6月的基建景氣度實際上較5月有所回落，這意味着建築業的邊際回升或並非基建主導，更多源自地產拖累改善。我們認為，后續需重點關注地產銷售和投資端的邊際變化。

風險因素：消費者信心修復偏慢，政策落地不及預期等。

固收：李一爽

債券專題報告：穩態環境下資金中樞的合理水平在何處？——7月流動性展望

5月超儲率較4月上升約0.1pct至1.0%，低於我們此前預期的1.2%，仍處2019年以來同期的最低水平。即便考慮了央行新披露的其他結構性工具的淨回籠，5月央行對其他存款性公司債權再度額外下降約1400億，3月以來合計的下滑部分已超過1.5萬億，已超過2月額外投放的1.1萬億。

此外，5月財政存款上升2810億元略高於預期，除了廣義財政赤字略低於預期外，政府存款相對於廣義財政盈余及政府債淨繳款之和額外下降了5300億，低於我們預計的6500億，考慮5月國庫現金定存大幅上升，這也會帶來政府存款的額外下降，特殊再融資債在5月的進度可能仍然低於預期；5月現金迴流進度偏緩，繳準規模和外匯佔款與我們的預期相差不大。5月央行對政府債權科目再度下降842億元，相較於去年7月央行啟動購債前的升幅已不足1萬億，這意味着前期這一科目的下降可能主要還是央行持有的短債沒有進行到期再投資，而央行並未將這樣的操作理解為淨回籠。

儘管6月政府債供給壓力相較歷年同期仍處偏高水平，但是廣義財政赤字可能同樣偏高，並且置換債的支出有望帶來政府存款的額外投放，我們預計6月政府存款將下降約7400億元，是6月流動性的重要補充來源；6月信貸投放大月帶動銀行繳準規模季節性增加，或將消耗超儲約3200億元；6月貨幣發行或增加約300億元；外匯佔款或回籠資金約500億元；公開市場方面，6月央行質押式逆回購淨投放5359億元，買斷式逆回購淨投放2000億元，MLF淨投放1180億元，其他結構性貨幣政策工具淨投放2018億元，PSL淨歸還3000億元，另外考慮6月央行對其他存款性公司債權相較高頻數據可能再度額外上升以抵消前期額外下降的影響，我們預計6月央行對其他存款性公司債權或環比上升約1.23萬億。綜合來看，我們預計6月超儲率約1.5%，較5月上行約0.5pct，處於季末月份的中性水平。

央行在6月披露了5月中央銀行各項工具流動性投放情況，此外也在買斷式逆回購操作前一日公告招標信息。由於近期月中資金一旦出現波動，市場常會猜測與買斷式逆回購有關，因此央行披露其招標時間與規模也可以平息這樣的擔憂，這也傳遞了維穩信號。但央行對流動性工具投放的披露仍難以解釋央行對存款性公司債權與高頻投放之間的巨大偏差，更重要的是超儲與銀行淨融出的關係可能仍不穩定，因此這些信息尚難完整的傳遞出央行的政策意圖。

6月銀行淨融出中樞繼續抬升，這一過程也伴隨着資金利率的回落。但DR007並未如我們預期的降至1.4%-1.5%的區間，反而是DR001的均值降至1.4%以下，這可能反映了央行對資金面的調控模式變化。央行此前一直將DR007作為貨幣政策操作目標，但這也需要調控銀行的行為才能實現，但銀行融入和融出的資金絕大多數都是隔夜，但7天資金絕大多數的需求來自於非銀，資金供給也佔據一半左右，因此在7天利率定價的過程中，非銀反而發揮了更大的作用。這就導致在非銀資金需求偏大時，央行需要推動銀行淨融出大幅提升才能使DR007維持在政策利率附近，但銀行融出的資金又是以隔夜為主，其融出的大幅上升就會使隔夜利率大幅低於政策利率，而這可能又被認為滋生了資金空轉風險。因此在2023年8月后，DR007的月度均值再也未低於過政策利率，且與政策利率的利差也變得不穩定，反而是DR001變得更加平穩，反映了央行開始將DR001視作政策的操作目標之一。

2024年7月央行創設了臨時正回購和逆回購工具后，央行基於宏觀目標主觀引導DR001在政策利率下方20BP至上方50BP的範圍內波動。2024Q4儘管DR007與政策利率利差擴大，但DR001卻一度逼近1.3%的下限。2025Q1資金面大幅收緊，但DR001也並未超過政策利率50BP。而2025Q1的貨幣政策執行報告也將描述貨幣市場運行的配圖從DR007調整為DR001及其上下限,這反映了央行可能已將貨幣政策的操作目標調整為DR001為主、DR007為輔。如果以DR001觀察，資金價格3月以來以每月10BP的速度向政策利率收斂的過程仍在持續，反映了央行在6月仍在按部就班地推進貨幣政策正常化。在對於6月資金寬松的預期下，機構跨半年的進度普遍偏緩，多數機構選擇在季末最后三個交易日跨季，臨近季末跨季需求集中導致最后一個交易日資金價格偏貴，但整體來看過程仍算平穩。

展望7月，儘管政府債淨供給規模可能仍高於往年同期，但是廣義財政收支可能出現反季節性的赤字，並且置換債的支出可能仍將對政府存款帶來額外的漏出，我們預計7月政府存款環比上升約4600億元，處於往年同期偏低水平，對超儲的消耗將邊際減弱；7月信貸投放的回落或將帶動銀行繳準規模下降約1000億元；7月貨幣發行或增加約300億元；外匯佔款或繼續回籠資金約500億元。公開市場方面，我們假設7月末質押式回購余額下降至約1.6萬億，對應淨回籠逆回購約5400億元，MLF和買斷式逆回購或延續超額續作，預計均淨投放約2000億元，PSL和其他結構性貨幣政策工具則繼續淨回籠約1000億元，則7月央行對其他存款性公司債權環比下降約2400億元。我們預計7月超儲率約1.3%，較6月下降0.2pct，處於非季末月相對中性的水平。

隨着Q2資金利率的持續下降，至6月DR001均值已降至政策利率附近，在此背景下其在7月能否繼續回落仍是市場關注的核心問題。但6月末央行Q2貨幣政策例會的新增信息有限，儘管防空轉、關注長期收益率變化等表述仍在維持，顯示限制利率過快下行仍是央行的政策目標之一，但央行也需要將其與降成本、維持銀行息差相權衡，確定目標的優先級。3月以來，央行顯然是將降成本的優先級提升，因此將限制利率過快下行的優先級后置，考慮當前基本面環境未有顯著變化，如果后續利率未創下新低甚至低於1.5%，那麼當前貨幣寬松的基調可能延續。

2022年以來Q3均有降息落地，但幾乎都發生在重要會議后，因此如果今年Q3降息大概率也會在7月政治局會議后，7月資金面大概率會在既有框架下維持寬松。但在既有框架下，6月DR001的下限1.35%並無充分依據，可能只是在資金正常化過程中的過渡。參考2024年的經驗，在穩態的資金環境下，不是DR007在政策利率上方5-10BP的區間，就是DR001出現逼近政策利率下方20BP的情形。因此，即便央行在7月沒有降息，既有框架在資金面可能仍有進一步寬松的空間，大概率會出現DR001低於1.3%的情形。儘管非銀槓桿率上升，可能在部分時點加大資金面受擾動的程度，但如果流動性維持寬松，銀行的負債壓力可控，資金可能也不會出現明顯的分層。因此我們對7月流動性環境整體仍然維持樂觀。

風險因素：財政投放力度不及預期、貨幣政策不及預期。

固收：李一爽

首席分析師

S1500520050002

債券專題報告：甜蜜中不再畏高？——7月轉債投資策略與關注個券

6月權益市場震盪走強，儘管地緣衝突短期擾動市場風險偏好，但板塊輪動上行、小盤風格強勢延續，上證指數站上3400點。中證轉債指數一方面受到核心權重銀行轉債的帶動，另一方面在小微盤風格強勢影響下，6月整體漲幅可觀達到3.34%。6月權益市場主題輪動速度較快，我們在6月的組合配置中在醫藥、能源、非銀方向都得到了一定程度的彈性收益，同時紅利和中低久期方向標的穩定性較高，我們的6月轉債策略組合錄得4.20%的月內收益，表現強於中證轉債指數和等權指數。

從我們的「修正潛在收益率」指標來看，目前轉債可能已經到了資產特徵「質變」的時間點。隨着權益市場在6月下旬的放量上漲，轉債收益進一步兑現，截至6月27日，轉債市場修正潛在收益率僅剩0.74%，我們認為這個信號代表轉債作為一種大類資產，其自身的資產特徵開始出現「質變」，轉債在當前時點的資產定位面臨拷問。但從最近兩個月的估值走勢來看，轉債市場似乎又表現出了有增量資金持續流入的特徵，我們認為這主要和近期銀行轉債陸續轉股、市場存量資產規模縮小有關。隨着銀行轉債的陸續退出，市場參與者在討論和尋找的一個方向是是否有可以替代銀行轉債的「類底倉」轉債。我們認為，在當前資產特徵所藴含的未來一年正收益概率只有個位數的情況下，投資者可能並不需要「底倉」，另一方面前期存在一定風險點的轉債，在經過6月新一輪評級調整或其他風因素險釋放后，價格和估值水平都具備一定吸引力，可能存在擇券機會。

在指數持續上漲的甜蜜期中我們是否應該不再畏高？站在半年度時點，轉債已經褪去了絕對收益的配置特徵很大程度上轉變為博取相對收益的工具，在這種資產性質「質變」的背景下，我們選擇的應對策略可以簡單概括成三句話：1.堅守轉債本質，從個券挖掘和市場結構性特徵角度，尋找還具備轉債資產特徵的高性價比標的。2.如果此類標的有限，不要硬頂着高估值去填倉位。3.如果實在無法拒絕高彈性的誘惑，可以小倉位參與股性標的交易機會。

我們在構建組合中主要考慮如下幾點：1、大盤底倉券選擇中，本月剔除了銀行轉債；2、在1-2年高YTM策略中，一定程度上降低對於YTM絕對值的要求；3、高波低價策略增加對於科技板塊的配置；4、主動擇券落實策略觀點，堅守轉債資產特徵並小倉位參與股性轉債交易。1、傳統大盤底倉標的建議關注綠動轉債，1-2年高YTM策略中建議關注嘉元轉債、仙樂轉債、天能轉債、金田轉債。2、高波低價平衡型擇券建議關注：雙良轉債，立昂轉債，光力轉債，富淼轉債。3、主動擇券建議關注：首華轉債、聞泰轉債、順博轉債、山河轉債、睿創轉債。

風險因素：穩增長不達預期，經濟修復不達預期。

固收：李一爽

首席分析師

S1500520050002

債券專題報告：超長信用債漲勢暫歇 3-5年中低等級表現佔優

超長信用債漲勢暫歇，3-5年中低等級表現佔優。利率債收益率整體窄幅震盪，1Y和5Y期國開債收益率下行1BP，3Y期收益率持平，7Y和10Y期國開債收益率上行1-2BP。信用債收益率同樣維持震盪格局，前期表現較強的7年以及3-5年高等級品種收益率有所回升，3-5年中低等級表現相對較強。1Y期AA+級及以上信用債收益率下行1-2BP，其余等級持平；3Y期AAA級信用債收益率上行3BP，其余等級下行2BP；5Y期AAA級信用債收益率上行2BP，其余等級下行3-5BP；7Y期各等級收益率上行1-3BP；10Y期AAA級收益率上行3BP，其余等級下行1-2BP。信用利差方面，1Y期各等級信用債利差變動在-1至1BP；3Y期AAA級信用利差上行3BP，其余等級下行2BP；5Y期AAA級信用利差上行3BP，其他等級下行3-4BP；7Y期各等級信用利差上行01BP；10Y期AAA\AA+\AA級信用利差分別變動2BP\-2BP\1BP。

城投債利差多數上行。外部評級AAA和AA+級平臺信用利差上行2BP，AA級平臺信用利差上行3BP。各省AAA級平臺利差多數上行1-3BP，廣西下行4BP，吉林和遼寧上行5BP；AA+級平臺利差多數上行1-3BP，吉林上行7BP；AA級平臺利差多數上行1-3BP，遼寧下行6BP，新疆和甘肅上行4BP。分行政級別來看，省級、地市級和區縣級平臺信用利差均上行2BP。各省級平臺利差多數上行1-3BP，廣西下行4BP；各地市級平臺利差多數上行1-3BP，甘肅上行4BP，吉林上行6BP；區縣級平臺利差多數上行1-3BP，雲南下行2BP，遼寧下行6BP。

產業債利差大致平穩，混合所有制地產債利差繼續抬升。央國企地產債利差與上周基本持平，混合所有制地產債利差上行8BP，民企地產債利差抬升40BP。龍湖下行12BP，金地下行1BP，美的置業利差持平，萬科利差上行11BP，旭輝上行3839BP。AAA級煤炭債利差上行1BP，AA+持平，AA下行1BP；AAA和AA+級鋼鐵債利差分別下行1BP和2BP；各等級化工債利差上行0-1BP。陝煤和河鋼利差均下行1BP，晉控煤業上行7BP。

二永債收益率多數上行，利差小幅抬升。1Y期各等級二級資本債收益率上行1-2BP，永續債收益率上行2-3BP，利差整體抬升2-3BP。3Y期各等級二級資本債收益率上行2-4BP，永續債收益率上行1BP，利差與收益率升幅相當。5Y期各等級二永債收益率及利差也均上行0-1BP。

產業永續債超額利差下行，城投永續債超額利差小幅抬升。產業AAA3Y永續債超額利差下行2.38BP至3.81BP，處於2015年以來的0.07%分位數,AAA5Y永續債超額利差下行2.60BP至8.51BP，處於2015年以來的5.80%分位數；城投AAA3Y永續債超額利差上行0.15BP至6.14BP，處於2.86%分位數；城投AAA5Y永續債超額利差上行0.44BP至9.81BP，處於8.80%分位數。

風險因素：樣本選擇偏差和數據統計失誤，城投和地產政策超預期。

行業重點報告

新消費：姜文鏹

首席分析師

S1500524120004

新消費行業專題報告：樂自天成（52TOYS）招股書梳理：多品類IP 玩具標杆，全產業鏈佈局構築優勢

IP玩具領先龍頭，IP中樞驅動業務擴張。52TOYS為中國領先的IP玩具公司，截至2024年末公司擁有超100個自有及授權IP。自公司2015年品牌推出以來，憑藉「IP中樞」戰略，通過對不同消費者羣體需求的精準洞察及全面的產品開發能力，不斷開發多品類且引人入勝的IP玩具，從而提升公司的商業價值和影響力。據灼識諮詢，按2024年中國GMV計，52TOYS為中國第二大多品類玩具公司及第三大IP玩具公司。公司營收由2022年的4.63億元增加至2024年6.30億元，CAGR為16.7%；經調整淨利潤2023年成功扭虧，盈利1910.3萬元，2024年經調整淨利潤增長至3201.3萬元。

全球IP衍生品萬億市場，中國市場IP玩具增速領先。IP衍生品的主要品類包括IP玩具、IP服裝及其他IP衍生品如集換式卡牌、家居用品、日用品等，IP玩具是IP衍生品市場中最大的細分品類。以GMV計，全球IP衍生品的市場規模從2020年的10205億元增長至2024年的14056億元，CAGR為8.3%；中國IP衍生品的市場規模從2020年的994億元增長至2024年的1742億元，CAGR為15.1%。相同口徑下，2024年全球IP玩具市場規模達到5251億元，佔全球IP衍生品市場的37.4%。2024年，北美是全球最大的區域市場，佔全球IP玩具市場的26.5%；中國和東南亞市場在2020年至2024年期間是增長最快的兩個區域，同期的CAGR分別為11.7%和19.1%。

多品類IP玩具公司標杆，IP運營+產品設計+生產物流+渠道銷售全鏈路打通。提供廣泛產品矩陣正逐漸成為IP玩具公司重要的行業競爭優勢，公司以「IP中樞」戰略、多品類運營能力和全產業鏈佈局為核心。充分理解IP背后的理念和內容生態，深入分析不同IP的受眾畫像，結合市場動態，輸出定製化產品，通過定製化IP產品構建多元化產品矩陣，形成循環，拓展IP內容生態，豐富IP價值並延長IP生命周期。通過成功運營自有IP，公司在IP孵化、產品設計及IP運營方面的專業能力獲得驗證，同時也獲得全球頂級IP的授權，從而進一步打磨其產品開發能力，並強化競爭優勢，繼而反哺自有IP的快速成長及開發。公司與第三方專業工廠合作生產產品，使得公司能夠專注於產品設計、產品營銷，以及品牌管理等核心環節。同時優化資本投資與資源配置，有效地調整產品體系，以響應不斷變化的市場趨勢。渠道層面，當前以經銷渠道為主，結合直營及委託銷售多元佈局，已形成線上線下全渠道覆蓋。

風險因素：消費者偏好與行業趨勢變化風險，IP運營風險，銷售渠道管理風險，海外市場拓展風險。

化工：張燕生

首席分析師

S1500517050001

化工行業月報：油價驅動部分化工品價格上漲

2025年6月，主要大盤指數漲跌幅：上證指數2.90%，深證成指4.23%，創業板指8.02%，北證50指數2.73%，同花順全A(加權)4.74%；基礎化工指數6.42%，在一級行業中排名第10。2025年6月，基礎化工二級子行業漲跌幅：塑料及製品7.79%，其他化學制品Ⅱ7.36%，橡膠及製品6.10%，農用化工5.50%，化學原料5.02%；化學纖維-1.02%。2025年6月，基礎化工三級子行業中，實現增長的有28個，實現下跌的有4個。其中，漲跌幅前五：鋰電化學品17.06%，無機鹽13.68%，膜材料13.38%，其他塑料製品10.98%，塗料油墨顏料10.70%；漲跌幅后五：粘膠-4.23%，日用化學品-4.12%，滌綸-1.73%，聚氨酯-0.11%，氨綸0.00%。2025年6月，基礎化工上市公司中，實現正收益個股407個，實現負收益個股130個。

2025年6月，在我們重點關注的近600種化工產品中，漲幅排名前十的產品分別為：丁酮（16.36%）；硫酸銨（14.39%）；苯胺（12.85%）；雙氧水（10.61%）；乙烯（10.39%）；苯甲酸（10.28%）；輕油（9.56%）；粗苯（9.37%）；加氫二甲苯（9.13%）；乙烯焦油（9.05%）。

2025年6月，在我們重點關注的近600種化工產品中，跌幅排名前十的產品分別為：維生素VE（-27.66%）、維生素D3（-26.32%）、粗酚（18.34%）、氣相白炭黑（-17.95%）、二氯丙烷-白料（-16.28%）、丙烯酸甲酯（-15.49%）、四氯乙烯（-14.44%）、氯化銨（-12.42%）、高含氫硅油（-11.11%）、煤瀝青（-10.77%）。

前5月化學原料和化學制品製造業利潤總額同比下降4.7%，出廠價格同比下降4.1%。1—5月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額27204.3億元，同比下降1.1%。其中，石油和天然氣開採業利潤總額1532.8億元，同比下降10.4%；化學原料和化學制品製造業利潤總額1515.8億元，同比下降4.7%。5月份，規模以上工業企業利潤同比下降9.1%。1—5月平均，工業生產者出廠價格和購進價格比上年同期均下降2.6%。其中，化學原料和化學制品製造業出廠價格同比下降4.1%。（來自中國化工報、中化新網、國家統計局）

賽輪輪胎液體黃金輪胎時尚系列上市。6月28日，以「真我更出彩」為主題的賽輪液體黃金輪胎時尚系列新品發佈會盛大舉行，全球首款融合東方美學與尖端科技的彩邊輪胎——液體黃金輪胎時尚系列驚艷亮相，這標誌着賽輪引領輪胎行業邁入「高顏值+高性能」雙輪驅動的全新時代。（來自賽輪集團微信公眾號）

風險因素：宏觀經濟不景氣導致需求下降；行業周期下原材料成本上漲或產品價格下降；經濟擴張政策不及預期

交運：匡培欽

交運行業專題報告：集裝箱吞吐量穩增，干散貨吞吐量企穩

一、綜述：全國進出口總額及貨物吞吐量情況

進出口總額：2025年1～5月，全國進出口總額實現17.94萬億元，同比增長2.5%，其中，全國進口總額實現7.28萬億元，同比下滑3.8%，全國出口總額實現10.67萬億元，同比增長7.2%。

進口總額：機電產品、高新技術產品、農產品同比增速分別為6%、11%、-11.5%，佔比分別為38.9%、30.86%、7.9%。

出口總額：機電產品、高新技術產品、農產品同比增速分別為9.3%、7.4%、4.7%，佔比分別為60.02%、24.15%、2.78%。

貨物吞吐量：2025年1～5月，全國沿海主要港口貨物吞吐量實現47.1億噸，同比增長2.3%，全國沿海主要港口外貿貨物吞吐量實現20.3億噸，同比增長1.5%。

貨物吞吐量：河北、山東、江蘇、上海、浙江、廣東同比增速分別為-1.1%、5.1%、8.5%、0.01%、1.1%、1.1%，佔比分別為12.21%、19.09%、5.2%、6.89%、15.42%、16.97%。

外貿貨物吞吐量：河北、山東、江蘇、上海、浙江、廣東同比增速分別為-6%、2.4%、1.2%、4.6%、-1.4%、4%，佔比分別為9.29%、23.36%、4.31%、9.6%、13.81%、16.08%。

二、集裝箱：集運運價及集裝箱吞吐量情況

集運運價：2025年6月27日，CCFI收於1369.34點，同比下滑25.14%，環比2025年6月20日增長2%，其中，美東航線、美西航線、歐洲航線同比增速分別為-3.44%、-15.86%、38.71%，周環比增速分別為1.13%、-3.57%、3.94%，SCFI收於1861.51點，同比下滑46.44%，環比2025年6月20日下滑0.43%。

集裝箱吞吐量：2025年1～5月，全國沿海主要港口集裝箱吞吐量實現12552萬標準箱，同比增長7.7%，其中，青島、上海、寧波-舟山、深圳同比增速分別為7.8%、7.2%、9.6%、12.7%，佔比分別為10.79%、17.81%、13.8%、11.34%。

三、液體散貨：油運運價及原油吞吐量情況

油運運價：2025年6月27日，波羅的海原油航運運費指數BDTI收於1002點，同比下滑12.87%，環比2025年6月20日下滑4.93%，2025年6月27日，TD3C、TD25、TD22航線TCE分別收於3.36、3.42、3.78萬美元/日，同比增速分別為31.06%、-22.63%、7.4%，周環比增速分別為-47.69%、9.85%、-3.74%。

原油進口量：2025年1～5月，原油進口量實現2.3億噸，同比增長0.3%，其中，來源地為中東7國、俄羅斯、馬來西亞同比增速分別為-6.94%、-12.7%、32.95%，佔比分別為42.47%、17.75%、13.66%。

原油吞吐量：2025年1～5月，主要原油接卸港口企業原油吞吐量實現1.64億噸，同比下滑7.15%。

四、干散貨：散運運價及鐵礦石、煤炭吞吐量情況

散運運價：2025年6月27日，波羅的海乾散貨運價指數BDI收於1521點，同比下滑25.8%，環比2025年6月20日下滑9.95%。

鐵礦石港存及吞吐量：2025年6月25日，港口鐵礦石庫存收於1.32億噸，同比下滑6.86%，環比2025年6月18日下滑0.53%。2025年1～5月，主要進口鐵礦石接卸港口企業鐵礦石吞吐量實現5.69億噸，同比增長0.91%。

煤炭港存及吞吐量：2025年6月27日，北方港口煤炭庫存收於0.28億噸，同比增長4.36%，環比2025年6月20日下滑1.88%。2025年1～5月，北方主要煤炭下水港口企業煤炭吞吐量實現2.72億噸，同比下滑4.19%。

投資建議：吞吐量整體表現平穩，維持航運港口板塊「看好」評級。

風險提示：宏觀經濟不及預期；OPEC+原油減產超預期；油輪船隊規模擴張超預期；航運環保監管執行力度不及預期。

個股重點報告

能源：左前明

石化：劉紅光

聯席首席分析師

S1500525060002

台華新材(603055)公司首次覆蓋報告：差異化競爭優勢顯著，錦綸龍頭強者恆強

全產業鏈佈局構築競爭壁壘，高端化戰略驅動盈利提升。台華新材作為錦綸全產業鏈龍頭，通過垂直一體化佈局形成從紡絲、織造到染整的完整產業鏈，協同效應與成本優勢顯著。公司歷經三輪產業鏈擴張，聚焦差異化、高端化產品路線，依託三大生產基地實現34.5萬噸錦綸絲，7.16億米坯布，7.1億米麪料的產能覆蓋，且當前正進一步向產業鏈上游切片環節延伸，進一步完善產業鏈佈局並擴大盈利空間。財務方面，近年來公司盈利穩健增長，毛利率持續提升，現金流創造能力較強，研發費用率長期維持5%以上，持續鞏固產品技術壁壘。客户結構方面，公司深度綁定迪卡儂、伯希和等頭部品牌，並通過終端反饋機制強化定製化服務能力，為后續高端市場拓展奠定基礎。

供需結構優化+成本端改善，錦綸產品滲透率提升空間廣闊。供給端，錦綸行業擴產加速但格局分化，中低端錦綸絲產品競爭充分，具備高端化、定製化生產能力的龍頭有望受益於高端產品集中度的提升，公司通過產業鏈升級對衝行業周期波動，錦綸絲盈利能力處於行業領先水平。需求端，消費政策驅動與消費結構升級有望迎來共振，從短期來看，考慮未來錦綸絲消費滲透率提升，根據我們測算，預計2025-2027年錦綸需求複合增速有望達到7-10%；從中長期看，我國户外運動參與人數仍有提升空間，在中性假設下，預計2030年錦綸絲需求空間有望增長36%。此外，錦綸產品較滌綸價差收窄也有望推動滲透率進一步提升。原料端，PA66國產化突破驅動成本優化，PA6切片供需格局趨寬，有望推動原料價格中樞下移，疊加錦綸絲價格與成本傳導關係順暢，有望激發下游市場需求，進一步擴大錦綸產品在化纖板塊的市佔率，而公司作為錦綸絲龍頭具備先發優勢，有望持續受益。

技術+產能雙輪驅動，再生材料打開第二成長曲線。公司核心增長動能來自淮安項目產能爬坡及再生錦綸技術商業化突破：1）淮安四期全部達產后或將新增62萬噸錦綸絲、6億米坯布及2億米麪料產能，目前一期、二期已經逐步投產，淮安項目放量在即，有望推動公司盈利高增，根據我們測算，預計公司四期項目滿產后有望分別實現利潤3.29億、1.23億、4.11億和4.11億。2）公司化學回收產品PRUECO已獲得GRS認證，成為全球首個化學回收法綠色產品認證，具備先發優勢，實現紡織廢棄物到高端纖維的閉環。當前下游服裝品牌持續加碼再生錦綸，公司技術突破有望切入更多下游頭部客户供應鏈。我們參照國內的再生纖維發展目標與近年來再生錦綸纖維滲透率增速，假設2030年全球再生錦綸纖維產量佔比達到3%，以2023年數據基準，則對應全球再生錦綸理論需求量超過20萬噸，相較於2023年增長約41%，再生纖維市場空間廣闊，公司有望開啟第二成長曲線。

盈利預測與投資評級：我們預測公司2025-2027年歸母淨利潤分別為8.55、10.66和12.88億元，同比增速分別為17.8%、24.7%、20.8%，EPS（攤薄）分別為0.96、1.20和1.45元/股，按照2025年6月30日收盤價對應的PE分別為9.51、7.62和6.31倍，PE估值低於可比公司平均。考慮到公司受益於自身產品差異化定位及未來增量產能帶來的盈利空間增長，2025-2027年公司業績空間有望打開，給予公司「買入」評級。

風險因素：紡服消費不及預期、原材料價格大幅波動、PA66切片國產化進程不及預期、產能投放不及預期、國際貿易爭端導致的需求萎縮與原料價格高企風險、產品同質化競爭加劇

證券研究報告名稱：《一線城市收入增速差距在哪里——消費系列之二》

對外發布時間：2025年6月27日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：解運亮S1500521040002、麥麟玥S1500524070002

證券研究報告名稱：《PMI小幅回升背后的邏輯》

對外發布時間：2025年6月30日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：解運亮 S1500521040002；麥麟玥 S1500524070002

證券研究報告名稱：《穩態環境下資金中樞的合理水平在何處？——7月流動性展望》

對外發布時間：2025年7月2日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：李一爽S1500520050002

證券研究報告名稱：《甜蜜中不再畏高？——7月轉債投資策略與關注個券》

對外發布時間：2025年7月2日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：李一爽S1500520050002；張弛S1500524090002

證券研究報告名稱：《超長信用債漲勢暫歇 3-5年中低等級表現佔優——信用利差周度跟蹤》

對外發布時間：2025年6月28日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：李一爽S1500520050002、朱金保S1500524080002

證券研究報告名稱：《樂自天成（52TOYS）招股書梳理：多品類IP 玩具標杆，全產業鏈佈局構築優勢》

對外發布時間：2025年6月30日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：姜文鏹S1500524120004；陸亞寧 S1500525030003

證券研究報告名稱：《基礎化工月報：油價驅動部分化工品價格上漲》

對外發布時間：2025年7月1日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：張燕生 S1500517050001；洪英東 S1500520080002；尹柳 S1500524090001

證券研究報告名稱：《航運港口2025年6月專題：集裝箱吞吐量穩增，干散貨吞吐量企穩》

對外發布時間：2025年7月1日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：匡培欽 S1500524070004；黃安 S1500524110001

證券研究報告名稱：《差異化競爭優勢顯著，錦綸龍頭強者恆強》

對外發布時間：2025年6月30日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：左前明 S1500518070001；劉紅光 S1500525060002；劉奕麟 S1500524040001