【中國銀河宏觀】官方勞動數據與ADP就業為何背離？ ——美國6月勞動數據

（轉自：中國銀河宏觀）

新增非農就業好於預期，失業率降至4.12%，時薪同比降至3.71%：單位調查（establishment survey）方面，6月新增崗位14.7萬個，好於11.0萬個的市場預期；4、5月累計上修1.6萬個崗位。非農時薪環比增速放緩至0.22%，同比增速為3.71%，繼續放緩。家庭調查（household survey）方面，失業率意外降至4.117%（前值4.244%），明顯低於4.3%的預期；勞動參與率降至62.3%。2025年6月家庭全職就業總數在5月環比減少62.3萬人后增加43.7萬人，兼職就業總數減少36.7萬人。

勞動數據的表面狀態好於內在結構：意外的政府就業增長是導致非農崗位強於預期的主要原因，而失業率的下滑主要是失業人口下行22.2萬所致，對應非暫時性失業和再進入勞動市場人數的降低。非農超預期主要由於7.3萬個政府相關就業，其中聯邦政府降低0.7萬個（並不是DOGE減員弱化后聯邦重新招聘僱員），州和地方政府招聘大幅增加8.0萬個，主要是教育（state and local government education）相關崗位進行了大幅招聘，可持續性預計不強。綜合來看，非農就業在去除政府影響后並不算強，服務就業的放緩也與服務消費和服務價格的走弱相匹配；這意味着關税對於預期和實際需求的衝擊仍在，勞動市場依然處於放緩的道路上。

ADP就業為何與非農數據大幅背離？背離主要源自於非私人部門就業和「企業誕生-倒閉模型」：首先需要注意的是ADP就業僅統計了私人就業部門的就業變動，這意味着6月7.3萬的新增州和地方政府下的教育崗位並不會被納入其統計範圍。即使剔除了政府崗位，非農就業也仍有7.4萬個崗位，與-3.3萬個的ADP就業仍有差距。除了本身調研的誤差外，我們認為BLS使用的「企業誕生-倒閉模型」（Birth-Death Model）也存在一定的高估，6月上調2.4萬個崗位，也有研究顯示該模型月度高估崗位可能達到8萬個。如果考慮到ADP不包含政府就業以及沒有「企業誕生-倒閉模型」高估的情況下，兩個就業序列差距其實較為有限。

失業率為何突然降低？ 6月總失業人口減少22.2萬人至701.5萬人，就業人口增加9.3萬，導致失業率大幅回落。從構成來看，4.12%的失業率中，非暫時性失業的降低帶動了失業率走低0.09個百分點，供給側中再進入勞動市場者帶動其走低0.08個百分點，是失業率降低的核心因素。需要注意的是：（a）美國的失業率走弱與中樞升至24萬人左右的失業金初請人數出現了背離，未來失業率仍可能弱化；（b）失業率降低並不代表勞動市場回暖，失業率可以保持低位也是因為有部分無法找到就業的人口退出了勞動力，從就業佔總人口比例來看，其保持59.7%並有走弱的趨勢；失業27周以上，無法申領失業金的人口6月也上升19萬至164.7萬人。

注意財政政策對就業市場未來的託舉：從財政角度來看，美國失業率的上行可能仍然較為緩慢，一方面「大美麗法案」的大幅赤字擴張對於總需求形成一定託舉，另一方面該法案也將進一步增加限制非法移民的相關撥款，這可能在未來進一步降低勞動供給增加的速度。由於「大美麗法案」也已經以快於預期的速度通過美國國會，其在美國國慶節很可能被特朗普正式簽署成為立法。即使考慮關税收入，該法案可能將特朗普任期內的赤字率推向7%，這對於名義增長和未來的勞動需求可能都是提振。立法中也增加對於國土安全方面，也即對ICE等打擊非法移民機構的進一步撥款，這也意味着拜登時代大幅增加（每年300萬）的非法移民供給可能在未來受到進一步限制，這利於失業率保持相對低位。

9月份首次降息的希望仍不低：綜合來看，6月勞動數據雖然表面超預期，但結構上仍有弱化的趨勢，但失業率的意外降低確實徹底撲滅了7月降息的預期。從供需角度來看，我們仍預期失業率走在穩步上升的道路上，6月數據可能只是一個小波折。如果三季度失業率

未能達到4.4%上方而非農就業進一步出現顯著下滑或下修，只要通脹回升幅度温和，美聯儲仍有理由在9月進行降息，年內降息2次。

偏強數據下，美股、美元和美債收益率回升，7月降息預期消散：CME數據顯示聯邦基金利率期貨交易者預期2025年在9月、10月出現2次降息，累計50BP，7月有94.8%的概率不降息。資產方面，標普500、納斯達克和道瓊斯指數均明顯上漲；10年期美債收益率大幅上行6.3BP至4.342%，2年期升9.92BP至3.880%；元指數上行至97.1185；倫敦黃金下跌至3326.085美元/盎司。資產方面，我們認為美股短期依靠估值修復反彈后雖然創下新高，但三季度如果硬數據進一步惡化，持續上行的趨勢形成可能要等到降息和減税落地。美債收益率短期震盪並存在上行風險，但隨着經濟弱化和降息，年內仍可以階段性向4%左右靠近。

風險提示：1. 移民政策收緊衝擊勞動供給的風險2. 關税衝擊美國總需求的風險3. 勞動市場不同統計序列和方式存在誤差的風險

一、勞動數據明顯好於預期，7月無望降息

美國勞工數據局（BLS）7月3日公佈了2025年6月的勞動數據，不論是企業調查還是家庭調查均好於預期。非農就業偏強是由於政府部門就業突然反彈，而失業率的下行也偏離了周都失業金申領數據，勞動市場放緩的趨勢並未因一個月的數據波動有所改變，但就業的韌性也基本意味着此前過度樂觀的7月降息預期完全消散。總體上，美國硬數據在二季度還處於弱化階段，剔除波動項的實際GDP增長可能在1.6%左右，但不弱的勞動市場確實增加了三季度降息的難度。雖然如此，在勞動市場的服務就業整體延續弱化、失業率仍會温和回升的背景下，預計三季度僅温和回升的通脹仍可以允許美聯儲自9月開始開啟兩次左右的降息。此外，「大美麗法案」參議院版本引發的進一步財政擴張也意味着特朗普政府在中長期需要更低的利率以降低利息支付壓力。

單位調查（establishment survey）方面，6月新增崗位14.7萬個，好於11.0萬個的市場預期；5月新增就業從13.9萬個上修至14.4萬個，4月從14.7萬個上修至15.8萬個，累計上修1.6萬個。非農時薪環比增速放緩至0.22%，前值從0.42%下調至0.39%；同比增速為3.71%，整體繼續放緩。

家庭調查（household survey）方面，失業率意外降至4.117%（前值4.244%），明顯低於4.3%的預期。勞動參與率降至62.3%，55歲及以上參與率降至38.0%，25-54歲參與率稍升至83.5%。2025年6月家庭全職就業總數在5月環比減少62.3萬人后增加43.7萬人，兼職就業總數減少36.7萬人。累計兼職工作人數三月均同比升至1.72%，累計全職工作人數三月均同比增速降至1.31%。

從整體就業結構來看，6月除了薪資放緩和勞動參與率有所降低外，表現明顯強於預期；意外的政府就業增長是導致非農崗位強於預期的主要原因，而失業率的下滑主要是失業人口下行22.2萬所致，對應非暫時性失業和再進入勞動市場人數的降低。

非農方面，6月商品生產表現偏弱，就業崗位增加0.6萬個，其中建築業回升1.5萬個、製造業減少0.7萬個；服務方面，相關就業其實出現了明顯放緩，從前值14.1萬個降至6.8萬個，其中教育和保健服務從8.3萬個放緩至5.1萬個，休閒服務業從2.9萬個放緩至2.0萬個，其他服務行業變現也不強。6月的意外增長主要來自7.3萬個政府相關就業，其中聯邦政府降低0.7萬個，但州和地方政府招聘大幅增加8.0萬個，主要是教育（state and local government education）相關崗位進行了大幅招聘，這可持續性不強。綜合來看，非農就業在去除政府影響后並不算強，服務就業的放緩也與服務消費和服務價格的走弱相匹配；這意味着關税對於預期和實際需求的衝擊仍在，勞動市場整體依然處於放緩的道路上。

（1）ADP就業和非農的大幅背離也主要源自於政府就業和「企業誕生-倒閉模型」：首先需要注意的是ADP就業僅統計了私人就業部門的就業變動，其中「教育與衞生服務」年內也出現了連續走弱，這與非農就業分化顯著。ADP的統計方式也意味着6月7.3萬的新增州和地方政府下的教育崗位並不會被納入其統計範圍。即使剔除了政府崗位，非農就業也仍有7.4萬個崗位，與-3.3萬個的ADP就業仍有差距。除了本身調研的誤差外，我們認為BLS使用的「企業誕生-倒閉模型」（Birth-Death Model）也存在了一定的高估，6月上調2.4萬個崗位，也有研究顯示該模型月度高估崗位可能達到8萬個。如果考慮到ADP不包含政府就業以及沒有「企業誕生-倒閉模型」高估的情況下，兩個就業序列差距其實較為有限。

（2）依然需要警惕非農就業總數在今年8月根據季度就業和薪資普查（QCEW）模型調整時會繼續顯著下修。從QCEW數據來看，2024年底,QCEW統計就業為1.562億個崗位，而非農則為1.599億個，相差370余萬個，差值進一步擴大。雖然修訂要等到8月份2025年一季度的QCEW數據公佈，但從歷史經驗來看這種巨大的差值一般會導致非農就業進一步顯著下修，可能導致其一季度的月均新增下調超過8萬人/月，勞動市場實質上依然在逐步弱化。

（3）從財政角度來看，美國失業率的上行可能仍然較為緩慢，一方面「大美麗法案」的大幅赤字擴張對於總需求形成一定託舉，另一方面該法案也將進一步增加限制非法移民的相關撥款，這可能在未來進一步降低勞動供給增加的速度。由於「大美麗法案」也已經以快於預期的速度通過美國國會，其在美國國慶節很可能被特朗普正式簽署成為立法。即使考慮關税收入，該法案可能將特朗普任期內的赤字率推向7%，這對於名義增長和未來的勞動需求可能都是提振。立法中也增加對於國土安全方面，也即對ICE等打擊非法移民機構的進一步撥款，這也意味着拜登時代大幅增加（每年300萬）的非法移民供給可能在未來受到進一步限制，這利於失業率保持相對低位。

綜合來看，6月勞動數據雖然表面超預期，但結構上仍有弱化的趨勢，但失業率的意外降低確實徹底撲滅了7月降息的預期。從供需角度來看，我們仍預期失業率走在穩步上升的道路上，6月數據可能只是一個小波折。如果三季度失業率未能達到4.4%上方而非農就業進一步出現顯著下滑或下修，只要通脹回升幅度温和，美聯儲仍有理由在9月進行降息，年內降息2次。

分項目來看，（1）新增非農就業新增崗位14.7萬個，其中商品生產增加0.6萬個，服務增加6.8萬個，政府增加7.3萬個；剔除政府影響后實際增加7.4萬個崗位。商品生產依然維持弱勢，6月ISM製造業PMI為49.0，生產環比進入擴張但訂單顯示需求仍弱；非製造業PMI為50.8，新訂單環比改善明顯，但就業弱化至47.2。整體上，商品就業預計持續保持低位，如果新增服務就業進一步放緩，則市場創造非農就業的水平預計進一步降低，勞動市場也仍在走弱。

（2）名義時薪增速降低，在不考慮關税的情況下仍與2.5%-3%的通脹水平匹配。6月非農時薪環比從前值0.42%降低至0.22%，三個月均值為0.26%，同比增速3.71%，有所回落。薪資增速的趨勢依然是降低，如果通脹逐步回升則可能導致實際薪資下滑，這可能會削弱目前穩定的 「薪資-消費」循環，目前的薪資水平因為這美國居民收入依然有韌性。

（3）失業率升至4.12%，顯著低於4.3%的預期，短期與失業金初請人數出現背離。6月總失業人口減少22.2萬人至701.5萬人，就業人口增加9.3萬，導致失業率大幅回落。從構成來看，4.12%的失業率中，非暫時性失業的降低帶動了失業率走低0.09個百分點，供給側中再進入勞動市場者帶動其走低0.08個百分點，是失業率降低的核心因素。需要注意的是：（a）美國的失業率走弱與中樞升至24萬人左右的失業金初請人數出現了背離，未來失業率仍可能弱化；（b）失業率降低並不代表勞動市場回暖，失業率可以保持低位也是因為有部分無法找到就業的人口退出了勞動力，從就業佔總人口比例來看，其保持59.7%並有走弱的趨勢；失業27周以上，無法申領失業金的人口6月也上升19萬至164.7萬人。

（4）從供需考慮，勞動市場缺口基本閉合，短期需求繼續走弱，而驅逐非法移民導致的供給減少尚不明顯。5月職位空缺數意外增加至776.9萬個，但勞動市場缺口整體保持閉合狀態。稍領先的Indeed招聘數反映未來需求還在小幅弱化，離職人員的減少可能也反映勞動市場的弱化；此外，LMCI勞動市場動能指標繼續暗示下行趨勢。供給方面，勞動參與率和勞動人口稍降，移民供給有所降低，這可能在未來導致失業率上行緩慢。非本地出生勞動人口6月略降至3257.2萬人，增長趨勢有所放緩，未來特朗普的移民政策可能進一步收緊移民勞動供給，這不利於失業率的提升，但也不利於美國總需求。6月平均周工時維持34.2小時，降低導致居民薪資總收入放緩。

整體上，當日公佈的勞動數據好於預期，7月降息預期基本破滅；此外略好於預期的ISM非製造業PMI和通過國會的「大美麗法案」對於經濟形成的邊際利好也在支持市場上行。美元、美債收益率和美股均走高。CME數據顯示聯邦基金利率期貨交易者預期2025年在9月、10月出現2次降息，累計50BP，7月有94.8%的概率不降息。資產方面，標普500、納斯達克和道瓊斯指數均明顯上漲；10年期美債收益率大幅上行6.3BP至4.342%，2年期升9.92BP至3.880%；美元指數上行至97.1185；倫敦黃金下跌至3326.085美元/盎司。資產方面，我們認為美股短期依靠估值修復反彈后雖然創下新高，但三季度如果硬數據進一步惡化，持續上行的趨勢形成可能要等到降息和減税落地。美債收益率短期震盪並存在上行風險，但隨着經濟弱化和降息，年內仍可以階段性向4%左右靠近。

二、非農就業下修，勞動需求還在降低

本文摘自：中國銀河證券2025年7月4日發佈的研究報告《官方勞動數據與ADP就業為何背離？——美國6月勞動數據》

分析師：張迪 S0130524060001；於金潼 S0130524080003

評級標準：

推薦：相對基準指數漲幅10%以上。

中性：相對基準指數漲幅在-5%～10%之間。

迴避：相對基準指數跌幅5%以上。

推薦：相對基準指數漲幅20%以上。

謹慎推薦：相對基準指數漲幅在5%～20%之間。

中性：相對基準指數漲幅在-5%～5%之間。

迴避：相對基準指數跌幅5%以上。

法律申明：

本公眾訂閲號為中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱「銀河證券」）研究院依法設立、運營的研究官方訂閲號（「中國銀河證券研究」「中國銀河宏觀」「中國銀河策略」「中國銀河總量」「中國銀河科技」「中國銀河先進製造」「中國銀河消費」「中國銀河能源周期」「中國銀河證券新發展研究院」）。其他機構或個人在微信平臺以中國銀河證券股份有限公司研究院名義註冊的，或含有「銀河研究」，或含有與銀河研究品牌名稱等相關信息的其他訂閲號均不是銀河研究官方訂閲號。

本訂閲號旨在交流證券研究經驗。本訂閲號所載的全部內容只提供給訂閲人做參考之用，訂閲人須自行確認自己具備理解證券研究報告的專業能力，保持自身的獨立判斷，不應認為本訂閲號的內容可以取代自己的獨立判斷。在任何情況下本訂閲號並不構成對訂閲人的投資建議，並非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證，銀河證券不對任何人因使用本訂閲號發佈的任何內容所產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任，訂閲號所提及的任何證券均可能含有重大的風險，訂閲人需自行承擔依據訂閲號發佈的任何內容進行投資決策可能產生的一切風險。