穩定幣：從支付工具到RWA生態構建

今年以來，穩定幣成爲了金融投資者關注的新風口，其背景是美國和中國香港都要通過穩定幣的法案來規範穩定幣發展。美國不少大型跨國企業和中國的零售/科技巨頭都希望藉此機會申請穩定幣的牌照。而金融機構也希望藉着這個風口發展新興金融業務。一時間，關於什麼穩定幣？穩定幣可以做什麼？為何在目前階段要對穩定幣規範化？穩定幣未來的發展前景有多大？這些問題成爲了投資者普遍關心的問題。我們也試圖通過本文對這些問題提出自己的看法和答案，並分享對未來穩定幣發展的一些思考。希望對讀者有所幫助。

什麼是穩定幣？穩定幣是一種將市場價值錨定外部參考物（如法幣或特定資產）的加密貨幣。穩定幣的原生需求源自解決加密市場兩大交易痛點，一是法定貨幣出入金渠道匱乏，二是比特幣的高波動性，使其更適合作為日常交易的媒介。穩定幣按照維持「穩定」的方式，一般可分為三種：足額抵押型、多資產超額抵押型、算法調節型。穩定幣也是一種加密貨幣，但與其他加密貨幣存在兩方面的重要差異，穩定幣價值穩定、波動很小，核心功能是支付。穩定幣與央行數字貨幣都是數字化貨幣形態，但在發行方、信用背書和當前使用場景方面存在較大區別。根據DefiLIama，截至2025年6月30日，全網穩定幣市值2536億美元，其中法幣抵押型的美元穩定幣佔比超九成，主流的有USDT和USDC。穩定幣將加密貨幣的技術效率與法定貨幣的穩定性相結合，具備價值穩定、更高效率、更低成本、可編程性等優勢，在去中心化金融（DeFi）、跨境支付、不穩定經濟體等領域快速滲透。

為什麼要發穩定幣？企業佈局穩定幣的戰略意圖兼具商業價值與生態擴張邏輯。一方面，發行方可通過發行穩定幣賺取儲備金利息。如 Tether 2024 年淨利潤130億美元，70億美元來自美債等生息資產。另一方面，大型商業巨頭借穩定幣優化供應鏈金融，如京東計劃降低跨境支付成本90%，構建生態閉環，並拓展金融科技服務*。此外，搶佔數字經濟基礎設施制高點成為核心驅動力。

為何在目前階段要對穩定幣規範化？近年來穩定幣發展迅猛，滲透到眾多領域，引起廣泛關注。而發展過程中也出現過一些風險和信任危機事件，引起了各地區監管機構的關注和重視。雖然此前各國/地區對於加密貨幣有謹慎和擔憂，但面對問題和解決問題可能會迎來更多的發展機遇，加以規範可以在法幣結算系統上提升效率和推動金融有更多的創新發展，也可能催生出各類主體都有可參與的新業務機會。2025年全球關鍵市場中國香港《穩定幣條例》與美國GENIUS Act的監管框架落地/取得實質性進展，為穩定幣的發展奠定了合規性基礎。中國香港採取「多幣種 + 價值錨定」監管模式，要求持牌發行、100%儲備資產及嚴格KYC、反洗錢標準，旨在鞏固國際金融中心地位。美國GENIUS Act則強化聯邦與州雙層監管，限定穩定幣為無息支付工具，儲備資產僅限美元、短期美債等高流動性資產，以鞏固美元地位。兩地立法為穩定幣提供合規通行證，推動其從技術實驗轉向規模化應用。

如何理解「穩定幣+RWA」是連接現實世界和加密世界的橋樑？RWA是通過區塊鏈技術將現實世界中的資產代幣化，使其能夠在加密貨幣市場中進行交易或作為抵押品。根據RWA.xyz，RWA當前規模達231億美元，主要的資產類型是私人信貸、美債。中國RWA當前實踐主要是以「境內資產+聯盟鏈+中國香港監管沙盒」的跨境RWA代幣化模式開展。如果從現實世界資產均可映射到區塊鏈上的角度看，法幣穩定幣是RWA中最基礎的一類品種，即把現實世界中的貨幣（「錢」）上鍊。對比其他RWA，法幣穩定幣的底層資產是所有資產中最基礎、流動性最強的貨幣。穩定幣是RWA的基礎品種，其他RWA（「資產」）可用穩定幣作為交易媒介。類比傳統金融市場，如果把穩定幣看作貨幣基金，RWA可以看作股票、債券、REITs等。RWA 讓「資產」在現實與加密世界互通有無，穩定幣讓「錢」能在兩個世界自由兑換，兩者合力突破傳統金融的效率壁壘，讓數字經濟真正實現價值互聯。

對穩定幣未來發展的四點思考。其一，本質上穩定幣無法派生貨幣，但通過區塊鏈點對點結算提升貨幣流通速度。其二，港元穩定幣受限於應用場景與客羣，初期可能聚焦 B2B 跨境結算（如京東供應鏈支付），未來需要依賴C端介入的節奏、RWA資產供給與東南亞市場接受度破局，但在合規的法律環境下或存在一些變通參與方式。其三，固收視角下，RWA是鏈上的資產證券化，其發展的核心是現實世界底層資產的篩選和運營數字化。其四，鏈上金融的發展可能需要在去中心化與監管合規間尋求平衡，有待持續觀察。

 

風險：穩定幣本身存在一定風險；穩定幣的規範化監管仍處於早期，政策推進或不及預期；RWA的發展還處於較早階段，存在不確定性。

 

 

 

 

 

 

 

 

一、什麼是穩定幣

 

 

 

 

 

 

 

 

 

1、穩定幣的定義和產生背景

 

 

 

 

穩定幣是一種將市場價值錨定外部參考物（如法幣或特定資產）的加密貨幣。結合美國的GENIUS Act和中國香港的《穩定幣條例》來看，穩定幣的基本特徵包括：1）價值錨定特定參照物的數字資產；2）主要用作支付或結算的交易媒介；3）在分佈式賬本上運行；4）發行方有義務按照固定金額贖回或回購，維持幣值穩定。

穩定幣的原生需求解決源自加密市場兩大交易痛點，使其更適合作為日常交易的媒介。在數字資產交易發展的早期階段，面臨兩大核心痛點：一是法定貨幣出入金渠道匱乏。傳統金融機構因為擔憂風險，大多無法為加密交易提供服務，參與者難以通過正規渠道將法幣兑換為加密貨幣（入金）或反向操作（出金）。二是比特幣的高波動性。多數山寨幣（Altcoins）以比特幣為計價單位，但是比特幣價格波動劇烈，容易導致定價混亂，滑點顯著，交易成本增加，風險管理複雜。價格波動相對較低，能夠為交易提供標準化價值尺度的穩定幣應運而生。當前穩定幣已成為加密市場的主導計價資產，2025年佔現貨交易量80%以上。

 

 

 

圖表1：穩定幣成為加密貨幣的主要交易工具

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：The Block，Tbstat，中金公司研究部

 

 

 

 

 

 

2、穩定幣的分類

 

 

 

 

穩定幣按照維持「穩定」的方式，一般可分為三種：足額抵押型、多資產超額抵押型、算法調節型。

足額抵押型穩定幣一般由中心化機構發行，用法定貨幣（如美元、歐元）或特定資產（如黃金、美債）作為抵押，確保每一枚穩定幣都有對應的法幣/特定資產 「兜底」，又以法幣抵押型為主。法幣抵押型穩定幣有中心化的發行方，發行方需要保證1：1的儲備資產，纔可發行穩定幣，並且儲備資產需要獨立託管，定期審計，確保儲備資產的充足。比如發行方想發行1億枚穩定幣（1穩定幣=1美元），需要儲備1億美元的短期國債+現金等資產，保證足額兑付，然后才能在區塊鏈上發行。用户可以隨時用1枚穩定幣向發行方換回1美元現金，就像拿着「存單」去銀行取錢一樣。

法幣抵押型穩定幣的「穩定原理」在於「中心化機構背書+足額儲備強監管+兑換自由」。一箇中心化機構發行了多少穩定幣，背后就有多少儲備資產，中心化機構的信用背書加上監管對儲備資產的強監管，以及自由兑換，穩定幣纔不會出現「擠兑」，從而保持穩定。法幣抵押型穩定幣也是當前市場的主流，典型的有USDT和USDC。USDT是Tether公司在2014年推出的最早的穩定幣，也是目前市場上使用最廣泛的穩定幣。USDC是當前第二大穩定幣，合規性相對更高，由Circle發行，儲備資產是美元和美債，接受KYC、反洗錢和審計等監管。

 

 

 

 

 

圖表2：USDT的機制示意圖

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Tether，中金公司研究部

 

 

 

多資產超額抵押型穩定幣是「基於區塊鏈智能合約+抵押加密資產」發行的穩定幣，和法幣沒有關係，完全在區塊鏈里運行，無需中心化機構背書。簡而言之，就是一種需要先用多種加密貨幣作為「抵押物」，而且這些抵押物的價值要比發行出來的穩定幣價值高很多（這樣才能保證穩定幣的價格穩定），然后再通過區塊鏈上的智能合約發行出來的穩定幣。

多資產超額抵押型穩定幣的「穩定原理」在於「超額抵押+多資產+智能清算」。抵押物價值比穩定幣大，若抵押物跌到一定閾值，系統啟動自動拍賣，拍賣所得和增發治理代幣（若需）來覆蓋100美元穩定幣債務和相關罰金，以此維持1:1錨定。

算法穩定幣是一種不依賴真實資產抵押，而是靠智能合約、數學算法和市場套利來維持價格穩定的加密貨幣。如此前的UST（Terra）通過與Luna之間的「雙向銷燬鍛造」來維持價值，2022年5月UST價格脱錨，同時Luna大跌形成惡性循環，Luna價值不復，此事件也引發的市場對純算法穩定幣的擔憂。

 

 

 

 

 

3、穩定幣與其他「幣」的區別

 

 

 

 

 

 

穩定幣與數字貨幣、加密貨幣、央行數字貨幣有何聯繫與區別，具體如下。

穩定幣是數字貨幣的一種。數字貨幣（Digital Currency）是數字化的貨幣形式，依託互聯網或者區塊鏈技術。大體可以分為三類：（1）央行數字貨幣（CBDC，法定數字貨幣），由國家中央銀行發行的數字貨幣，本質上等同於法定貨幣（如人民幣、美元），具有國家信用背書，與紙幣、硬幣等價。（2）穩定幣和（3）其他加密貨幣（去中心化數字貨幣），基於區塊鏈技術發行的數字貨幣，具有匿名（交易通過加密地址）、去中心化（沒有銀行這種「中央服務器」）、自動運行、不可被篡改四大屬性，例如：比特幣。

穩定幣也是一種加密貨幣，但與其他加密貨幣存在兩方面的重要差異，穩定幣價值穩定、波動很小，核心功能是支付。穩定幣也屬於加密貨幣的範疇，具有匿名、自動運行、不可被篡改、點對點交易等特點。但穩定幣通過錨定特定參照物的價值維持穩定，價格波動很小。其他加密貨幣如比特幣、以太幣等價值由市場供需決定，市場情緒、政府監管、全球經濟等因素都會使其價格大幅波動。穩定幣核心功能是支付，適合用於加密貨幣交易、跨境匯款等場景，其他加密貨幣主要用作投資套利。相比於比特幣等加密貨幣的投資性風險資產，穩定幣的功能主要在於行使「幣」的交易媒介、價值儲存和記賬單位功能。

穩定幣與央行數字貨幣都是數字化貨幣形態，但在發行方、信用背書和當前使用場景方面存在較大區別。穩定幣和央行數字貨幣都是以代碼形式存在，無需實體紙幣，可通過電子設備完成轉賬、支付，脱離傳統銀行賬户體系，在提升支付效率和降低交易成本方面都有同樣的功能。但央行數字貨幣由國家央行直接發行，等同於法定貨幣（如中國數字人民幣就是 「電子版人民幣」），信用背書是國家主權，不存在「貶值」或「脱錨」風險，與紙幣具有同等法律地位。但穩定幣是由私人機構或算法機制發行，信用依賴發行方的資產儲備或算法調節。若發行方儲備資產充足性和透明性存疑或者算法機制存在缺陷，可能出現「脱錨」風險。央行數字貨幣設計初衷是替代部分現金，用於日常消費、政府補貼發放等，例如中國數字人民幣可在超市、地鐵等場景直接掃碼支付，本質是法定貨幣的數字化延伸。穩定幣當前主要服務於加密市場，逐漸滲透到傳統金融領域比如跨境支付、新興市場等，日常生活使用場景較少。穩定幣和央行數字貨幣有重疊的使用場景，但是更多的是在不同領域各有優勢，形成互補，共同的目標是讓支付更加便捷、貨幣的流通速度更快。

 

 

 

 

 

4、穩定幣的市場格局

 

 

 

 

截至2025年6月30日，全網穩定幣市值2536億美元，其中法幣抵押型的美元穩定幣佔比超九成。當前市場第一大穩定幣是USDT，當前市場規模1585億美元，佔比62%，第二大穩定幣是USDC，市場規模614億美元，佔比24%。USDe和DAI分別以53億美元、43億美元的市值，排名第四和第五。值得一提的是排名第六的是BUIDL，市值29億美元，也正是因為BUIDL的快速增長帶動了RWA市場的蓬勃發展。

 

 

 

圖表3：主要穩定幣市值排行

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：DefiLIama，中金公司研究部 注：數據截至2025年6月30日

 

 

市場對穩定幣的未來發展潛力較為樂觀。美國財政部借款諮詢委員會（TBAC）2025年4月報告中引用了渣打的預測，穩定幣市值可能從2025年的2000多億美元增至2028年的2萬億美元，對應年複合增長率（CAGR）約65%。 

 

 

 

 

5、穩定幣有何優勢？為何發展迅速，滲透到眾多領域

 

 

 

 

近年來穩定幣發展迅猛，依賴多重因素加持。從2014年Tether公司推出了首個主流穩定幣USDT開始，穩定幣主要在加密貨幣交易領域發揮作用，作為一種對衝加密貨幣價格波動的工具，逐漸獲得了市場的認可。隨后多種因素推動穩定幣市場快速增長：一是數字資產市場持續發展，對穩定幣的需求不斷增加。二是去中心化金融（DeFi）的發展。三是穩定幣將加密貨幣的技術效率與法定貨幣的穩定性相結合，具備價值穩定、更高效率、更低成本、可編程性等優勢，在跨境支付、不穩定經濟體等領域快速滲透。

穩定幣能夠在眾多領域擴散、運用，在於其在支付領域具備優勢。具體而言：

一是價值穩定。使用穩定幣，商品和服務可以更可靠地標價。在日常支付和商業結算中，買賣雙方都不必擔心短時間內價值劇烈波動。在加密市場以及一些通貨膨脹較為嚴重的新興市場，用户可以將資產轉換為穩定幣避險，而無需完全兑換為法幣（因為可能存在繁瑣的流程和較高的費用）。

 

 

圖表4：穩定幣市值超過2500億美元

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：DefiLIama，截至2025年6月30日，中金公司研究部

 

 

 

 

 

二是更高效率、更低成本。穩定幣依託區塊鏈，通過消除中介，可以實現直接的點對點轉賬，區塊鏈可以在幾分鍾內處理交易，而不受發送方和接收方的時區或地理位置的限制。尤其對小額支付的優勢明顯。同時費用相對較低，根據Coinbase2024年3月的報告，使用穩定幣匯款的平均交易成本在0.5%-3.0%，具體根據底層區塊鏈的選擇，交易規模效應，服務商附加費用等存在差異。

三是具備可編程性和自動化。可編程性是指用户可以通過定製金融協議，來實現「有條件的轉賬」。自動化是指通過智能合約，穩定幣可以實現無需人為干預、自動地進行轉賬或者匯款。穩定幣基於智能合約可以無縫集成到去中心化金融（DeFi）應用中，實現自動化的借貸、支付、投資、供應鏈金融等複雜邏輯。這是傳統法幣在區塊鏈上難以實現的。

基於以上核心優勢，穩定幣的應用場景從加密貨幣領域不斷擴大且延伸到傳統金融領域。

一是去中心化金融（DeFi）的爆發創造了對穩定幣的海量需求。DeFi的革新之處在於利用區塊鏈上的智能合約，構建了一套「代碼即規則」的自動化金融服務體系，實質上是以算法程序替代了傳統金融中介的職能。其運作模式類似於一個由參與者共同注資形成的共享資金池（流動性池）。在這個開放生態中，鏈上程序自動執行交易撮合、頭寸清算及收益分配，無需依賴中心機構的信用背書。

 

 

 

圖表6：區塊鏈網絡層級和生態

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Chainlink，Coinbase，中金公司研究部

 

 

 

總結來説，去中心化金融（DeFi）的繁榮極大地刺激了對穩定幣的海量需求。穩定幣以其價格穩定性和鏈上可用性，不僅解決了加密市場波動帶來的計價難題，更可以充當高效抵押品，成為支撐整個去中心化金融（DeFi）高效運轉的基石與潤滑劑。

二是彌補傳統金融的覆蓋不足，滿足不穩定經濟體的避險需求。比如2023年7月至2024年6月土耳其穩定幣交易量佔GDP的比例接近4%，在高通脹的環境下穩定幣是土耳其里拉購買的加密資產中的主力軍，以對衝貨幣貶值風險。

 

 

圖表7：土耳其的穩定幣交易量和通貨膨脹率有明顯的正相關性

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Chainalysis，中金公司研究部

 

 

 

 

 

三是跨境貿易應用從邊緣實驗走向局部落地。目前在跨境支付領域佔據主導地位的是SWIFT等傳統銀行業務，通常通過銀行支付匯款。SWIFT是一個消息傳遞平臺，連接了 200多個國家/地區的11,000多家金融機構，但與自動清算所不同的是，結算（資金轉移）不在SWIFT上進行。SWIFT平臺僅允許發送和接收安全消息，為每一方提供需要確認的交易的詳細信息，類似一個「好友微信羣」。

傳統跨境支付系統存在一些痛點：結算時間較慢、交易成本高、透明度有限。就清算時效來看，SWIFT系統的清算時效通常在1-5個工作日；跨境支付的費用可能涉及手續費、電訊費，中轉費（涉及跨行），如果遇到匯率波動可能還涉及匯兌損耗；透明度有限在於傳統跨境支付系統依賴多層級中介機構協作。

穩定幣依託區塊鏈技術，可實現點對點交易和實時處理，費用更加便宜，在區塊鏈上的交易記錄通過共識機制公開存證，每一筆資金轉移均可在鏈上追溯，用户可實時查詢交易狀態、金額和參與方。因而穩定幣成爲了跨境貿易支付中的一個可選項。根據Coinbase的2024年3月的報告，2023年穩定幣結算交易總額達10.8萬億美元，其中2.3 萬億美元與支付和跨境匯款等活動相關，且調整后的交易量正以17%的年增長率快速追趕傳統支付網絡。

 

 

圖表8：傳統支付系統和穩定幣支付對比

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：SWIFT，世界銀行，Coinbase，中金公司研究部

 

 

 

 

 

 

 

 

 

二、為什麼要發穩定幣

 

 

 

 

 

 

大型跨國企業希望申請穩定幣牌照僅僅是爲了「發幣」而發幣嗎？其背后還有什麼深刻的戰略考量？結合穩定幣的上述優勢和其自身龐大的業務生態，我們認為大型跨國企業紛紛佈局的原因可能主要在於，將穩定幣作為提升自身龐大商業生態效率、降低成本、創新服務、獲取數據價值、並搶佔未來數字經濟和支付領域戰略制高點的關鍵基礎設施工具。他們的動作主要集中在企業級應用、供應鏈優化和閉環生態構建上，而非簡單地複製公開市場上的通用穩定幣（如 USDT, USDC）。

發行穩定幣最顯而易見的好處就是可以通過儲備金收益賺取利息。法幣抵押型穩定幣（如 USDC、USDT）通常要求 1:1 儲備美元或美債，發行方通過 「吸收用户美元——購買生息資產」 來賺取利息。比如根據USDT的發行方Tether 2024年的財報，全年實現淨利潤130億美元，其中70億美元來自美國國債和回購協議，50億美元的收益來自黃金和比特幣的未實現收益，剩余10億美元來自其他傳統多元投資（可再生能源、AI等）。

除了發幣本身，更多的戰略意圖可能在於降本增效、生態擴張、拓展科技金融、搶佔數字經濟制高點。

►      提高支付效率，降低內部成本，探索跨境支付藍海。在各自龐大的零售/服務生態體系內部，使用自有的穩定幣進行結算，比如供應商付款、平臺內商户結算、消費者退款、跨境業務內部調撥等，可以大幅提升效率、減少結算時間、降低支付處理費用（尤其是跨境部分）和對第三方支付機構的依賴。使用自有穩定幣處理跨境支付（B2B貿易、B2C退款、C2C平臺交易）可以繞開傳統代理行模式，顯著提高速度、降低成本、提升透明度。這是傳統銀行體系尚未很好解決的痛點。

►      優化供應鏈金融，挖掘數據價值，完善生態系統。尤其對京東這樣擁有複雜全球供應鏈的企業。穩定幣結合區塊鏈可以實現：供應商更快收到貨款，基於鏈上真實貿易數據的穩定幣融資更便捷、成本更低，增強供應鏈透明度和信任度。從而優化體系內的供應鏈生態。在自有生態體系內流通的穩定幣，能產生更加豐富、更實時的用户支付和交易行為數據，有助於精準營銷、風險管理、產品開發，進一步鞏固其平臺經濟優勢，構建更強大的「生態閉環」。

►      拓展金融科技服務。大型跨國企業和商業巨頭們大多擁有強大的金融科技板塊，發行穩定幣是其佈局更廣泛金融服務（如借貸、理財、保險）的關鍵基礎設施。基於穩定幣或可開發出創新的 DeFi-lite（輕度去中心化金融）產品，吸引用户存款、提供信貸、管理財富。

►      應對行業競爭卡位，搶佔數字經濟領域制高點。加密貨幣和央行數字貨幣發展迅速，數字經濟時代的到來不可逆轉。美國大型跨國企業及中國商業巨頭們佈局穩定幣是搶佔未來數字經濟基礎設施制高點、防止被新興競爭者邊緣化的重要戰略舉措。擁有自己的穩定幣意味着在未來的數字支付格局中掌握更多主動權。

 

 

 

 

 

 

三、為何在目前階段要對穩定幣規範化

 

 

 

 

 

 

近年來穩定幣發展迅猛，滲透到眾多領域，引起廣泛關注。而發展過程中也出現過一些風險和信任危機事件，主要涉及儲備資產要求及其充足性和透明度，比如USDT的儲備金挪用事件、UST「暴雷」事件、USDC儲備金凍結事件等。相關事件也引起了各地區監管機構的關注和重視。雖然此前各國/地區對於加密貨幣有謹慎和擔憂，但面對問題和解決問題可能會迎來更多的發展機遇，加以規範可以在法幣結算系統上提升效率和推動金融有更多的創新發展，也可能催生出各類主體都有可參與的新業務機會。

全球主要市場將穩定幣納入監管框架，規範穩定幣的發展。2025年5月21日，中國香港立法會三讀通過了《穩定幣條例草案》，明確法幣錨定型穩定幣的發行、託管及審計標準。2025年5月30日，中國香港特區政府於憲報刊登該條例，並將於2025年8月1日正式實施，成為亞太首個為穩定幣建立全面牌照制度的司法轄區。2025年6月17日，美國參議院投票通過的《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》（GENIUS Act）。當中國香港《穩定幣條例》與美國GENIUS Act共同構建起橫跨東西的監管通行證，零售/科技企業得以將穩定幣從實驗性技術升級為可規模化部署的支付基礎設施。零售/科技巨頭近期密集發聲佈局穩定幣的核心動因，也在於全球關鍵市場監管框架的落地/取得實質性進展，奠定了合規性基礎。

 

 

 

 

 

1、中國香港《穩定幣條例》

 

 

 

 

 ►      創新性提出「指明穩定幣」概念，明確「多幣種+價值錨定」監管模式。明確穩定幣是基於分佈式賬本技術、錨定資產以維持穩定價值的加密數字形式價值，排除了央行發行貨幣等特定類型。指明穩定幣則是錨定一種或多種官方貨幣、指明的計算單位/經濟價值儲存形式/數字形式價值等的穩定幣。指明穩定幣包括在中國香港發行的法幣穩定幣、在中國香港以外的地區發行但是錨定港元的法幣穩定幣，以及監管機構指定的其他數字資產類別。這一設計確保了所有與港元掛鉤的穩定幣受到監管，同時為其他類型的穩定幣預留空間。

►      建立持牌制度，禁止無牌活動。在中國香港發行穩定幣必須獲得金融管理專員批給的牌照。申請主體需符合資本實力（如最低實繳股本2500萬港元）、風險管理、公司治理等最低準則，牌照無固定有效期。對無牌進行穩定幣活動制定了嚴厲的刑事處罰措施，包括罰款和監禁。如無牌進行穩定幣活動，一經公訴程序定罪，可處500萬港元罰款及監禁7年 。

►      強化儲備資產要求和持牌人責任。持牌人需維持 100% 的儲備資產，這些資產須由優質、高流動性資產組成，並與自身資產隔離保管，以確保穩定幣的價值穩定和資金安全。穩定幣持有人有權按面額贖回穩定幣，且贖回要求不應附帶費用。同時，持牌人要遵守反洗錢、風險管理、信息披露、審計等嚴格的合規要求 ，並向專員定期報告業務情況、儲備資產狀況等。

►      明確監管架構。由金融管理專員統一監管，涵蓋牌照審批、儲備管理、市場推廣、違規處罰等全流程。

 

 

 

 

 

2、美國GENIUS Act

 

 

 

 

►      明確支付型穩定幣的法律屬性，屬於無息、非證券、非商品的獨立支付工具。法案明確支付型穩定幣的概念，指出支付型穩定幣不屬於國家貨幣或證券或商品，界定了穩定幣的法律邊界。法案明確規定支付型穩定幣不得向持有人支付任何利息或收益 。嚴格限定穩定幣僅作為支付工具使用，不得具備投資或者生息功能。可能的考慮在於避免其被視為存款替代品並引入影子銀行風險。

►      明確監管分工，規範發行主體。法案規定，只有合格的支付穩定幣發行商纔可以在美國合法發行支付穩定幣。採用雙層監管機制，穩定幣的監管主體為聯邦監管機構和州監管機構，而非 SEC或CFTC。聯邦層面，僅允許銀行或信用合作社的子公司（美聯儲、聯邦存款保險公司（FDIC）、國家信用合作管理局（NCUA）監管）、經聯邦監管批准的非銀行金融機構（貨幣監理署（OCC）監管）發行支付型穩定幣，未明確規模限制。州級層面，獲得州級許可的州級發行商可發行支付型穩定幣 ，市值需小於 100 億美元。

►      強化儲備金要求、信批義務和審計合規要求，降低金融風險。所有穩定幣必須實行 100% 儲備支持，儲備資產可使用高流動性資產，如現金、活期存款、短期美國國債（≤93 天）、短期回購協議（隔夜）及央行準備金等 。客户資產須與運營資金嚴格隔離，禁止再質押，僅可為短期流動性用途做臨時質押 。透明度方面，發行商需每月披露儲備資產構成，並接受註冊會計師事務所審計。對於市值超過 500 億美元的發行方，審計與合規要求更嚴格。

►      加強監管，包括反洗錢、消費者保護和防止利益衝突。法案將穩定幣發行商納入《銀行保密法》下的金融機構監管範疇，必須建立反洗錢（AML）與制裁合規體系，包括交易監控、風險評估、可疑活動報告等，還需保留交易記錄以便監管審查 。消費者保護方面，穩定幣持有人在發行人破產時對儲備資產享有優先清償權 。法案禁止公職人員在任期內參與穩定幣發行，防止利益衝突。

 

 

 

 

 

3、穩定幣監管框架對比

 

 

 

兩地區監管框架相比，在覈心監管原則上有許多類似之處。核心的有：一是強化監管。都明確監管主體和監管框架，對穩定幣進行全流程監管。二是實行持牌發行。穩定幣的發行都需要對應的監管機構審批。三是強調1:1的儲備要求。要求100%高流動性資產作為穩定幣的儲備資產。核心差異在於監管導向和終極目的。美國將穩定幣作為拓展鏈上美元領先地位的工具。中國香港更多是通過「多幣種+價值錨定」的監管方式，兼顧合規與創新，吸引web3生態，鞏固國際金融中心地位。

 

圖表9：兩大地區穩定幣監管框架對比

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源： GENIUS Act，《穩定幣條例》，中金公司研究部

 

 

 

 

 

 

 

 

 

四、如何理解「穩定幣+RWA」是連接現實世界和加密世界的橋樑

 

 

 

 

 

 

穩定幣正超越加密貨幣的原始定位，成為「法幣的數字化分身」與全球支付體系的破壁者。穩定幣通過將法定貨幣的穩定性與區塊鏈的效率基因融合，在跨境支付、新興市場等領域展現出顯著優勢。穩定幣的發展或也將有助於真實世界資產（Real World Assets，RWA）代幣化的發展，這一進程不僅重構價值轉移的軌道，更在本質上推動金融資源在全球範圍內的效率民主化。

 

 

 

 

 

1、什麼是RWA

 

 

 

 

真實世界資產代幣化（Real World Assets Tokenization ）是指通過區塊鏈技術將現實世界中的資產代幣化，使其能夠在加密貨幣市場中進行交易或作為抵押品。RWA 代幣化可將傳統資產，包括有形資產（如房地產、黃金、石油、藝術品）、無形資產（如知識產權、碳信用）和金融資產（如股票、債券等），轉化為區塊鏈上的數字代幣。這些代幣代表着對相應資產的所有權或收益權，從而實現現實資產的上鍊。RWA可以理解為區塊鏈上的金融證券化，將底層資產產生的現金流「切片」出售，藉助新技術實現更透明、低成本、自動化的分配利潤，可以幫助那些因技術、制度等原因缺乏流動性的資產獲得融資，提高流動性。

RWA增速迅猛，前景廣闊。根據 RWA.xyz數據，截至 2025年6月30日，RWA規模約達 244億美元，同比增長110%。主要發展動力在於：1）區塊鏈技術成熟，全球數字經濟加速發展。2）投資者渴望更多元化、高流動性的投資渠道，以分散風險、提升收益。RWA提供了將傳統難以投資的資產小額化、便捷化交易的可能。3）傳統金融機構參與積極性提升，黑石、瑞銀、富蘭克林鄧普頓等金融巨頭，在 2024 年紛紛在公共區塊鏈上推出代幣化項目。如黑石與 Securitize 推出 BUIDL 項目，富蘭克林鄧普頓在多鏈上推出 FOBXX，瑞銀與 DigiFT 合作分發代幣化基金。4）監管框架逐漸清晰，將吸引更多參與者參與。

從資產類別來看，私人信貸和美國國債構成了RWA市場的雙核心。根據 RWA.xyz 數據，截至2025年6月30日，RWA資產類別中，私人信貸和美國國債市值分別有143億美元和74億美元，合計佔比接近90%。商品位列第三，市值16億美元，主要是由 Paxos 和 Tether 等機構發行的代幣化黃金 。此外也有將貨幣市場基金份額、房產、數字藝術品（沒有實物資產）等切割代幣化，如貝萊德基金BUIDL項目、房地產分割平臺（如RealT）。

BUIDL由貝萊德基金（BIackRock）和Securitize合作發行，是以太坊上的首個代幣化基金項目。Securitize作為技術提供方，負責在鏈上發行並管理代表基金份額的BUIDL代幣，處理投資者的認購、贖回以及至關重要的收益分配流程，貝萊德基金作為基金管理人負責基金投資，每個BUIDL代幣維持1美元的穩定價值，同時定期給投資者分紅（以BUIDL代幣形式）。

迪拜的房地產代幣化吸引了廣泛的投資者。5月25日，試點項目Prypco Mint推出的第一單房地產代幣化項目1天內售罄。

 

 

圖表10：RWA市場體量

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：RWA.xyz，中金公司研究部

 

 

 

 

 

 

 

 

中國RWA的實踐

 

 

 

 

當前主要以「境內資產+聯盟鏈+中國香港監管沙盒」的跨境RWA代幣化模式開展。2024年8月中國香港金管局推出Ensemble沙盒計劃，第一輪試驗涵蓋傳統金融資產和現實世界資產的代幣化，重點涉及四個主題：固定收益和投資基金、流動性管理、綠色和可持續金融、貿易和供應鏈金融。中國香港Ensemble沙盒計劃中的RWA代幣化項目中，涉及境內資產的項目主要有三個：朗新集團新能源充電樁RWA、協鑫能科光伏電站RWA以及巡鷹出行的換電資產RWA。底層資產以新能源的未來收益權為主，螞蟻數科均有參與。

首單內地新能源資產跨境RWA案例：朗新集團充電樁RWA。2024年8月，朗新集團與螞蟻數科合作將電途平臺運營的9000多個充電樁收益權代幣化，每個數字代幣代表對應充電樁的部分收益權，融資1億元。技術架構是通過螞蟻鏈+AIoT技術（AI+物聯網技術）實現資產數據鏈上存證，在螞蟻鏈上完成。螞蟻鏈是聯盟鏈，是企業級的跨境合規鏈，也是目前中國企業RWA上鍊的必選項。目前該項目僅限Ensemble監管沙盒內的白名單機構參與，如合作銀行、持牌資管公司。

首單綠色債券代幣化：協鑫能科光伏電站RWA。2024年12月，協鑫能科和螞蟻數科合作將湖北、湖南82MW户用光伏（「鑫陽光」品牌）電站發電收益權代幣化。通過區塊鏈+IoT（物聯網）技術將光伏項目價值、運營、收益數據打包上鍊。首單換電實體資產RWA：巡鷹出行的換電資產RWA。2025年3月，迅鷹集團和螞蟻數科將換電櫃和鋰電池運營收益權代幣化，通過螞蟻鏈+Conflux公鏈實時上鍊IoT數據。

當前境內RWA試點項目僅一單馬陸葡萄RWA，底層資產是農業項目的實物葡萄和生產信息數據。2024年底，上海左岸芯慧推出內地首支農業產業RWA項目——「馬陸葡萄RWA」。馬陸葡萄RWA的底層資產、資金來源、交易平臺均在內地，屬於純正的內地模式。共發行2024個（基礎款1924個，稀缺款100個），發行價格99元/個，該數字資產可流通贈與，並可在上海數據交易所交易。一級已發售完畢，目前只在二級溢價交易，二級掛牌價格現在大多超過400元。項目方限制2025年12月8日之后數字資產無法流通，投資者僅有一年的時間用來交易。

我們認為每一枚馬陸葡萄數字資產類似於一個NFT（非同質化代幣），但也存在區別。大部分數字藝術品NFT本質是虛擬資產，缺乏實物支撐，而馬陸葡萄RWA直接關聯實物資產，代表特定數量馬陸葡萄的提貨權。數字藝術品NFT的價值主要依賴市場投機和稀缺性，比如無聊猿遊艇俱樂部（Bored Ape Yacht Club, BAYC），由1萬隻算法生成的獨特猿猴頭像組成，是以太坊最知名的NFT項目之一。

馬陸葡萄RWA與傳統RWA也有一定的區別。傳統RWA（如房產代幣化、基金代幣化）通常基於底層資產的現金流收益（租金、投資收益等）定期向投資者分紅。馬陸葡萄RWA沒有現金分紅機制，但投資者可通過參與「馬陸星球」小遊戲獲得積分，並可兑換實物葡萄提貨卡，形成獨特的互動收益模式。期限與贖回機制方面，傳統RWA通常沒有固定到期日，也可贖回（可能涉及特定條件或決議）。馬陸葡萄RWA設有固定投資期限，到期后，數字資產不可流通交易，且不可贖回為現金。投資者需在該期限前完成交易或行使提貨權。該種設計可能也與當前的法律監管框架有關。

 

 

 

 

 

圖表11：中國香港Ensemble沙盒計劃部分項目

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：香港金管局；21世紀經濟網；中國碳中和（01372.HK）公司公告，中金公司研究部 注：數據截至2025年6月30日

 

 

 

 

 

 

 

 

3、穩定幣和RWA如何連接起現實世界和加密世界

 

 

 

 

如果從現實世界資產均可映射到區塊鏈上的角度看，法幣穩定幣是RWA中最基礎的一類品種，即把現實世界中的貨幣（「錢」）上鍊。對比其他RWA，法幣穩定幣的底層資產是所有資產中最基礎、流動性最強的貨幣。穩定幣是RWA的基礎品種，其他RWA（「資產」）可用穩定幣作為交易媒介。類比傳統金融市場，如果把穩定幣看作貨幣基金（略有區別的是法幣穩定幣沒有貨基產生的收益），RWA可以看作股票、債券、REITs等。

穩定幣納入監管，為RWA提供了合規基礎，有助於推動傳統資產鏈上化的發展。穩定幣監管框架的構建為 RWA 提供了合法的支付與結算框架，為RWA項目起到監管示範效應，也增強了市場對於虛擬資產的信心。以中國香港為例，RWA項目或可以港元穩定幣/美元穩定幣為支付或兑付通道，配合 SPV 或平臺架構，將不動產、債券、股票、知識產權甚至碳資產的價值映射到區塊鏈上通證化，進而在全球範圍內進行交易或融資 。隨着穩定幣的體量不斷擴大，其在鏈上的配置需求也會越來越旺盛，從而促進RWA的發展。

RWA 讓 「資產」 在現實與加密世界互通有無，穩定幣讓 「錢」 能在兩個世界自由兑換，兩者合力突破傳統金融的效率壁壘，讓數字經濟真正實現價值互聯。RWA代幣化打通了鏈下資產流動性的轉化通道，為全球投資者提供高效、透明的多元化資產配置路徑。RWA可通過智能合約減少中介機構如託管行的成本，降低發行和中間費用。RWA也有望將傳統難以分割的資產變得更加可分割，降低投資者參與房地產、私人信貸等領域的投資門檻。穩定幣成為法幣進入加密世界的 「跨世界貨幣轉換器」，作為RWA的價值尺度、交易媒介及收益分配通道，為代幣化資產提供流動性基礎設施。 

 

 

 

圖表12：穩定幣和RWA如何連接起現實世界和加密世界

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：RWA.xyz，中金公司研究部

 

 

 

 

 

 

 

五、對穩定幣未來發展的一些思考

 

 

 

 

 

 

 

 

 

穩定幣無疑是當下創新金融的一個風口，關注度很高，也有很多新興業務圍繞此而展開。但我們也需要更加客觀冷靜思考穩定幣的本質以及其未來發展中的機會和挑戰。

 

 

 

 

 

 

1、穩定幣的本質：不能派生貨幣，但可以提高貨幣流通速度

 

 

 

 

與傳統金融中的貨幣、證券、商品的定義不同，穩定幣很難簡單地歸結為上述的任何一類，可能理解為支付工具更為貼切，其應用本質也是用來進行支付的。如同國內微信、支付寶這些支付端口和工具，其效率和使用的方便度會比紙幣和銀行賬户交易更高。相對於傳統的法幣支付結算系統，穩定幣的優勢在於支付的效率更高以及成本更低。

雖然穩定幣本身不產生收益，但通過DeFi體系下的抵押借貸和購買RWA資產可以產生收益，這一點是類似於貨幣的特徵，如同微信和支付寶上的零錢也可以通過零錢通或者投資金融產品產生收益。

但穩定幣與法幣最大的不同在於，法幣本身通過銀行體系的貸款和存款業務是可以派生的，但穩定幣自己不能派生自己，無論是用於支付還是進行借貸或者投資，穩定幣的交易不能憑空創造新的穩定幣。但穩定幣是可以提高法幣的貨幣流通速度的。

試想一個例子，A企業將手中的存放在銀行的100元法幣到B基金公司購買了貨幣市場基金，A企業獲得了對應的貨基份額，B公司獲得了法幣現金並重新存入到銀行。在這個交易過程中，銀行的這100元存款沒有增加也沒有減少，但歸屬權從A轉移到B，這100元存款依然可以在傳統的法幣體系中流通。但A持有的100元貨基份額在現實當中並不具備支付功能，只能持有獲得收益。但如果A企業將手中的100元存款到C穩定幣發行公司購買了100元對應的穩定幣，C將這100元法幣存回到銀行。這種情況下，銀行的存款同樣沒有增加也沒有減少，只是所有權發生轉變，但A持有的100元穩定幣是具有支付功能的，A可以將這100元對應的穩定幣進行其他的交易，但與此同時，原來的那100元的法幣銀行存款依然可以在銀行體系進行支付結算，這就相當於額外增加了可以進行支付結算的貨幣。

這個邏輯有點類似於在玩遊戲中購買的遊戲幣，遊戲幣在玩家之間也可以進行一定的目的的支付結算。這樣就相當於額外增加了可以進行支付結算的貨幣，從而提升了貨幣的流通速度，因為同樣是這100元的法幣，因為增加了額外的支付工具，現實當中完成的交易結算量是超過這100元法幣本身的結算量。此外，如前面正文提到，穩定幣的支付結算效率高於傳統的SWIFT系統，企業通過穩定幣結算可以更早地獲取到貨款，可以加快購買原材料繼續生產，從而加速了生產過剩，也同樣是提高貨幣流通速度。

所以，從金融原理上來説，雖然穩定幣是不能派生自己的，但可以提高傳統的法幣的貨幣流通速度，支撐更多的交易結算量，對於經濟是有助益的。

 

 

 

 

 

2、港元穩定幣的應用場景限制及擴圍

 

 

 

 

穩定幣本身的核心功能是用於支付，因此發展穩定幣的目的也是圍繞這些支付功能展開的。穩定幣的傳統應用場景是交易加密貨幣。在美國，穩定幣的重要應用場景也是這個。除此之外，還能利用穩定幣的支付功能發展跨境貿易結算以及應用於RWA這些新金融的場景，有助於賦能中國香港提升其國際貿易港以及全球重要金融中心的地位。

但相對於美元穩定幣，港元穩定幣目前的應用場景和應用客户羣體還是受限的，所以其發展速度也需要觀察。首先在應用場景中，如果用於跨境貿易結算，在初期，可能更多限於B to B的場景，C端的接入可能是更后期的事情。比如京東發行穩定幣，其初期的應用場景可能也限於在集團的供應鏈範圍，在企業和企業之間進行支付結算。其次是應用的客户羣體，港元穩定幣的客羣範圍更多是離岸的企業和居民，相對於美元穩定幣而言，這會使得應用的範圍較為受限。

可以理解的是，畢竟穩定幣的發展和應用，首要的是合規和監管，寧可慢一點，穩一點，也不會冒進發展，否則無法持續。

未來應用場景和客羣的擴圍，也要看如何從B端向C端延展，以及RWA資產的供應速度和供應質量，以及其他國家使用港元穩定幣的意願，比如東南亞國家多大程度上接受使用港元穩定幣與中國香港公司和個人進行交易。類似於國內微信和支付寶支付的應用，其普及取決於應用場景的範圍和使用羣體，只有場景足夠寬廣，使用羣體足夠大，才能成為真正好用的支付工具。

對於機構投資者而言，在一定的約束條件下，不一定要直接上鍊參與穩定幣和相應的鏈上金融投資，可以通過間接方式參與。比如海外的加密貨幣ETF，實際上是一種基金，投資者並不需要上鍊就可以參與到加密貨幣的投資。以及一些加密貨幣的衍生品，由於不是交易現貨，而是期貨，而期貨本身依然是傳統金融的範疇，這就使得機構投資者和參與者通過傳統的方式就可以參與到鏈上資產的投資。

 

 

 

 

 

3、固收視角下，RWA是鏈上的資產證券化，其發展的核心是現實世界底層資產的篩選和運營數字化

 

 

 

 

穩定幣本質上是鏈上金融的支付工具。而鏈上金融在現實的傳統金融中都有各自的對標資產。比如比特幣可以類比於現實世界中的黃金，其供給是稀缺的，因此可以用於抵禦通脹，這也是比特幣價格和黃金價格一直上漲的底層邏輯。NFT（非同質化代幣）在現實世界中的映射就是藝術品、字畫音樂等作品、收藏品等。而RWA在傳統金融中的映射就是資產證券化（Asset-backed securities ，ABS）。

RWA本質上是將現實世界中帶有收益的底層資產上鍊，通過一定的技術操作和/或結構設計以及切割份額的方式來提高資產流動性。簡要理解當前中國RWA的實踐，可以看作境內資產「出海+上鍊」版的ABS。RWA依託區塊鏈實現資產確權和資產追蹤，相較ABS、REITs等傳統審覈、依託存續報告跟蹤資產表現相比，可以較大程度縮短審覈周期，對底層資產的追蹤透明度更高、及時性更強。不過，在資產確權以及底層資產數據上鍊的過程中，有較高的技術含量，在現實操作中也面臨較高的合規成本。

未來RWA要大放異彩，本質上需要有收益穩定且權責明確的底層資產，且信息披露要準確，依賴更多數字化手段來跟蹤資產的運營情況，而且需要有一個較好的二級市場交易平臺來提升這些代幣化后資產的交易。目前RWA在海外市場和香港市場的發展還處於早期，上述的一些痛點如果能更好地解決，會有助於該市場更快發展，也使得穩定幣的應用場景更多。

 

 

 

 

 

4、鏈上金融：真正去中心化，還是有限去中心化？

 

 

 

 

加密貨幣和鏈上金融的真正賣點是去中心化。但傳統經濟和金融管理的核心是中心化。這兩者的底層邏輯是衝突的。所以鏈上金融雖然是一個新興事物，可能有很大的發展潛力，但面臨的最主要成本是合規和監管成本。我們理解，在發展初期，爲了儘量合規和方便監管，可能很難做到完全的去中心化。比如公鏈還是私鏈的選擇，背后就是客户信息安全、資金安全、監管難易程度等等很多因素的考慮。穩定幣發行公司本身也可以理解為是一箇中心化的節點。所以鏈上金融的發展，成功與否，快速與否，很大程度上就是去中心化的優勢和中心化的監管邏輯之間的博弈和平衡，很難掌握這個火候。本文沒有答案，只是帶着這個思考，在未來的發展中觀察和尋找這個答案。

綜合而言，穩定幣去中心化的特徵雖然是優勢，但也是在監管和合規邏輯面前的劣勢，只能是在成長的過程中逐步探索兩者的平衡性。但本質上而言，圍繞着穩定幣在支付結算上的優勢，跨境支付和RWA等應用場景未來還有很大的想象和發展空間，但發展速度取決於如何解決應用場景和使用羣體的約束。簡單理解就是，穩定幣是爲了解決某些痛點而存在的，但發展過程中自己也會產生痛點，無非就是如何在這些不同的痛點中取捨以及是否有辦法降低和緩解痛點。讓我們拭目以待。

 

 

 

 

風險

 

 

 

 

1、  穩定幣本身存在一定風險。加密貨幣交易本身存在一定的風險，如技術漏洞或黑客攻擊。潛在風險還包括非法金融活動、流動性管理風險、儲備資產的充足性和透明度。

2、  穩定幣的規範化監管仍處於早期，政策推進或不及預期。當前全球對穩定幣的監管體系尚處於「摸着石頭過河」階段，各國出於金融穩定與主權考量，政策制定往往相對謹慎，落地仍然有不確定性。

3、  RWA 的發展還處於較早階段，存在不確定性。RWA目前仍面臨技術、法律與市場的多重瓶頸。潛在風險包括鏈下資產上鍊的真實性驗證、數據實時同步及智能合約執行效率、監管合規要求等。

 

 

 

 

注：本文來自中金公司2025年7月3日已經發布的《穩定幣：從支付工具到RWA生態構建》，報告分析師：陳健恆、魏真真、陳夢珂、楊冰