從「激進獵手」到「長期主義」：一位明星投資者的20年進化錄

作者：泉果探照燈

導讀：20年前，他意氣風發，在公眾面前公開叫板巴菲特——「巴菲特喜歡找優秀的管理團隊，因為更容易合作，而我們經常反其道而行之。專挑管理層表現不佳的優秀公司。因為在那些案例里，激進主義經常是有利可圖的。」

20年后，他開始學着巴菲特，給自己的投資領域設定「Too Hard文件夾」。

他的座右銘變成了——「長期主義，或許纔是金融市場里最容易被忽視的免費午餐」。

這20年間，在克里斯·霍恩（Chris Hohn）身上到底發生了什麼？

在全球頂級投資人名單中，克里斯·霍恩（Chris Hohn）非常低調，幾乎很少接受採訪，更是鮮有公開露面。但他創立的對衝基金 TCI（The Children’s Investment Fund）卻在過去二十年里，長期穩居全球表現最優秀的基金榜單前列。

截至2024年，TCI管理着超過600億美元的資產，在過去十幾年里，TCI的年化回報率長期保持在15%以上。尤其在2023年，TCI一躍成為全球最賺錢的對衝基金，克里斯·霍恩也因此被《機構投資者》評為年度最佳對衝基金經理。

作為一個極簡、冷靜又極少發聲的投資人，霍恩很少系統性地闡述自己的投資框架。直到最近，在挪威央行全球主權財富基金（Norges Bank Investment Management）的播客《In Good Company》中，他罕見地做了一次1個多小時的完整訪談，系統分享了自己過去二十年投資經歷的實踐案例和隨之引發的思想轉變。

上面兩張照片，分別是20年前的霍恩（左）和現在的霍恩（右），即使從神態上，相信大家都能看出，這種轉變是多麼深刻。

20年前，霍恩是一位非常典型的激進主義獵手，專注「特殊事件投資」（Special Situation），通過強硬手段介入董事會，倒逼公司變革。那些被干預的公司高管，憤怒地把他稱作「蝗蟲入侵（The Invasion of the Locusts）」和「拆遷鐵球（Wrecking Ball）」。

激進的風格曾為他帶來耀眼戰績——直到，市場周期的風暴讓他經歷了劇烈的回撤，優秀的團隊成員也在至暗時刻陸續出走。

他最終發現，「真正的好公司，無需干預也能自我修復，而不好的公司，即使你強行介入也無濟於事」。

這些年TCI的風格——更少的干預、更高的篩選門檻、更長期的持有、高度集中的持倉——其實也是這場認知轉變的結果，而其中常被忽略的一點，是對「內在秩序」的修煉。正如霍恩所説：「如果我們不在意識層面做出改變，就無法真正解決問題」。

本期將簡單拆解霍恩過去20年的轉變歷程。

01

歐洲最「可怕」的

激進主義投資人

2000年，霍恩被《機構投資者》稱為「歐洲最可怕的激進主義投資人」。

當時的TCI，像一支高強度獵殺部隊：盯準治理失效、資產重組、併購套利等特殊事件，通過強硬手段施壓管理層、推動變革，在短周期內獲取超額收益。

他打的也是硬仗，基本不挑軟柿子捏，干預過的一長串公司也都在商場赫赫有名——匯豐、德國鐵路、日立、美國鐵路巨頭CSX……

甚至被干預的公司高管憤怒地稱TCI是「入侵的蝗蟲（Locusts）」和「拆遷鐵球（Wrecking Ball）」——前者形容他的侵入式套利，后者比喻其在公司治理上的破壞性改造。

霍恩這樣形容當時的打法：

「巴菲特喜歡找優秀的管理團隊，因為更容易合作，而我們經常反其道而行之。專挑管理層表現不佳的優秀公司——德意志交易所、泛歐交易所、CSX......因為在那些案例里，激進主義經常是有利可圖的。」

在那個階段，霍恩幾乎成了「能打贏董事會戰役」的代表人物之一。

但市場總會教人謙卑。

2008年金融危機，TCI遭遇重挫。當時，整個基金的團隊規模處在快速擴張階段，涉足的行業也日益分散，倉位調整又沒能及時跟上市場反彈節奏，導致在隨后的經濟復甦中，業績整體表現平平。團隊核心成員也在那幾年陸續流失。

這場衝擊，成了霍恩風格轉變的起點。

他開始意識到：「公司治理很重要，並非所有公司都值得被拯救，有些企業的問題根本無法靠外力逆轉。」

促成這一轉變的主要原因之一，是他早年的一筆「成功但危險」的激進投資。

我早年也投過一些其實很糟糕的公司，比如荷蘭銀行（ABN Amro）。2007年，我們在股東大會上發起動議，推動把公司整體出售。最后，這筆交易讓我們賺了大約10億美元。

但坦白講，這家公司的基本面其實很差。可最后，居然有三家公司出價高達1000億美元把它買了下來——蘇格蘭皇家銀行（RBS）、比利時的福蒂斯（Fortis）和西班牙的桑坦德（Santander）。后來他們全都因這筆收購而陷入困境，甚至破產、被政府救助。

他們其實並不知道自己在買什麼。當時的我們，對交易的荒謬性也未必有清醒的認知。整件事，現在回頭看，都像是一場瘋狂冒險，即使它確實幫我們賺了錢。但這類短期套利背后的僥倖，其實掩蓋了當時體系內潛在的脆弱性。

他反思説：「歸根到底，公司的基本面會勝過一切。而激進主義最大的風險，就是在糟糕的公司里徒勞地做激進分子。」

這也是巴菲特那句老話的現實註解——最大的風險，就是不知道自己在做什麼。

02

金融風暴之后開始把「拒絕什麼」

納入投資準則

截止到2008年5月，霍恩在TCI基金創立的頭四年里，每年都取得了大約40%的年化收益，並將公司管理資金從最初的5億美元擴張到了190億美元。但在隨后的金融危機中遭到重創，TCI損失了43%。

這段時期的高波動，讓不少投資者對基金的風格和風險暴露提出了質疑。霍恩也坦承，正是這次劇烈教訓，逼迫他系統性反思了組合的容錯空間和倉位管理邏輯。

在2015年接受《機構投資者》採訪時，霍恩回顧了自己在2008年金融危機中的慘痛教訓，以及那之后一段業績平平的時期。他坦承：

當時我們已經偏離了最初擅長的方向——原本我們專注投資那些進入門檻高、護城河深、不容易被競爭對手撼動的優秀公司，結果后來卻投向了一些競爭力較弱的行業。

等到2009年，市場恢復時，我們的倉位也沒有完全買回來。此外，因為之前團隊和基金的規模也擴張得太快，反而影響了投資的專注度。

這次風暴之后，霍恩開始全面修正TCI的投資準則——尤其重視「拒絕什麼」， 並開始系統性建立一套嚴格的「排除機制」（Exclusion List），對管理層質量、財務結構和行業結構的判斷標準都變得更加苛刻。

這不由得讓人聯想到巴菲特辦公桌上的「Too Hard」文件盒，巴菲特曾説，「99%或者更多的投資點子，都應該歸在‘太難別碰’這一類，因為我們無法弄清楚。」

霍恩把曾經重點佈局的投資銀行、資源類公司、一般製造業等板塊，陸續清理出組合。

TCI的風格逐漸收斂為「少數高壁壘公司+極高持倉集中度」的組合。截至2025年5月，TCI的前五大持倉佔組合的近72%，依次分別為通用電氣、穆迪公司、微軟、Visa和標普全球（S&P Global）。

關於選股方式，霍恩在訪談中提到了幾個細節：

我們看重能持續的護城河。比如我認為規模是關鍵因素，大公司更有可能擊敗小公司，因為他們有更多的錢用於競爭和研發，另外網絡效應（Network Effect：用户越多，產品對每個人的價值就越高），像Visa和Meta就是這樣的例子。

在評估公司時，很多人會看經常性收入的穩定性。但我更看重「可延迟、但不可取消的需求」——也就是剛需屬性。我們不喜歡那種可能被客户隨時砍掉的業務。

比如評級機構，它未來的經常性收入的時間並不是穩定的，因為發行債券的公司，不一定每年都要去重新融資、重新評級，可能是今年，也可能延后幾年。但是，最終債券總會到期，迟早要再融資、重新評級。

我們投了評級機構穆迪（Moody’s），它已經有100多年曆史了，而這100多年來，平均的收入增長率高達10%。這類企業才真正具備長期複利的能力。

03

長期主義

市場最容易被忽視的「免費午餐」

霍恩逐漸從特殊事件和激進主義中收縮陣地，如今，他定位自己最擅長、也最有興趣的領域是——長期深度價值投資。

目前TCI基金對投資標的的平均持倉年限達到了8年。

霍恩曾半開玩笑地説過一句很有意思的話：

金融圈總説沒有免費的午餐。但長期主義，或許就是市場里最容易被忽視的免費午餐。

美國股票的平均持有期不到1年，既然絕大多數投資者都在做短期交易，為什麼説長期主義有優勢呢？他的解釋朴素而有力：

好公司會一直好，壞公司會一直壞。但真正的價值，只在長期才能被看清。

如果你去看賣方的模型，通常只看未來兩三年的。因為這是典型買方投資者的持有周期。但如果一家好公司可以保持30年的高質量經營呢？那這些模型就可能嚴重低估了它的價值。

比如，我們投了一家航空航天公司Safran，持有了13年，年化收益依舊維持在20%以上，而大部分投資人，都在不斷尋找「下一個新故事」。

在霍恩眼中，真正具有長期複利能力的公司，大概只有不到5%。他們擁有超強定價權、極高護城河、穩定治理與自我修復機制。而剩下的95%，即便創造了多於資本成本的價值，即使在短期跑贏市場，長期看，大多也無法積累真正的超額價值。

但長期主義，卻並不意味着對波動的忽視。霍恩強調：「關鍵在於篩選那些真正具備長期複利能力的公司，並當足夠確定的時候，確保倉位始終圍繞最核心的複利資產展開。」

04

不在意識層面做出改變

就無法真正解決問題

霍恩出生於一個移民家庭，父親來自牙買加，母親是英國的法律祕書。家境清貧，讓他從小便習慣在資源有限的情況下權衡取捨。移民的身份，也給了他一種「局外人視角」——既身在其中，又能以某種距離感去看待市場的情緒。

而市場周期的磨礪，也讓他逐漸認識到，投資的本質，並不只是尋找一套最優模型，而在於穿越波動時，是否能守住內心的秩序和長期的信念邊界。

TCI之所以能在風格轉型后重新走穩，很大程度上得益於團隊內部的「認知一致性」和信任文化：

我們的核心基金經理大概七八個人，彼此認識已久，有很高的信任感。

最優秀的人才，不只是爲了金錢而工作，更在於認同一種做事方式：如何對待彼此、如何對待客户，如何堅持長期正確的事。

霍恩也強調，在長期主義下，投資不僅是認知的積累，更是人的積累。這種秩序感，並不意味着對短期挑戰的無視，反而幫助團隊在複雜環境中，始終聚焦長期價值的積累，而非倉促追逐市場情緒。

過去幾年，霍恩越發頻繁地聊到「內在秩序」。在他看來，風格的轉變，歸根結底是一場自我認知與意識層面的修煉：

真正有力量的改變，來自內在的覺知與轉化。

如果我們不在意識層面做出改變，就無法真正解決問題。

在被問到會給20歲的自己什麼建議時，霍恩提到了「自我分析」：

人生最重要的問題，並不是我該做什麼，而是我是誰。

很多人認為，生活最重要的是做事情，是取得了什麼成就。我這些年意識到，這是錯的，生活真正的祕密在於，你成爲了什麼樣的人。

如果你能弄清了這一點，那麼做正確的事情，會成為水到渠成的選擇。