東海研究 | 衞星化學（002648）：美國恢復對華乙烷出口，看好公司稀缺性、成長性

（轉自：東海研究）

證券分析師：

張季愷，執業證書編號：S0630521110001

謝建斌，執業證書編號：S0630522020001

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花雨欣，郵箱：hyx@longone.com.cn

// 報告摘要 //

美國恢復乙烷對華出口。美國商務部工業安全局（BIS）於2025年6月3日通知能源企業Energy Transfer LP，要求其向中國出口或涉及中國軍事最終用户的乙烷產品（海關編碼2901.10.1010）必須申請出口許可證。當地時間2025年7月2日，BIS通告Energy Transfer LP和Enterprise Products Partners LP撤銷了這一許可要求，且立即生效，標誌着美國對我國乙烷出口禁令解除。

衞星化學擁有美國乙烷出口核心資產。美國目前僅有三個乙烷出口碼頭，分別為Marcus Hook、Morgan’s Point和Nederland Terminal，其中Marcus Hook和Morgan’s Point裝貨能力均已接近滿負荷。Nederland Terminal為衞星化學美國子公司與Energy Transfer共同出資在美國設立公司ORBIT下所設出口終端，其中還包括一條新建的通向德克薩斯州Mont Belvieu的分餾廠和儲存設施的管道，用於將乙烷輸送到出口碼頭。當前根據長期協議，該碼頭將為衞星化學提供17.5萬桶/天（約300萬噸/年）的乙烷，並已簽署排他性協議，未來或有余量將繼續提供給衞星化學。

美國新建乙烷碼頭可能性較低。目前美國乙烷出口目的地非常集中，2024年47%運輸至中國。乙烷出口碼頭由於需集成VLEC深水港、冷卻系統、鏈接管線等系統，投資額往往達10億美元以上，需鎖定10年以上合同，回本周期較長。同時由於乙烷碼頭涉及聯邦部門（FERC、能源部）、環保（EPA）、海岸/港口、州/地方審批，其審覈難度和LNG項目相當。因此乙烷碼頭只有在長期合約保障、高度可預測市場需求和政策穩定的前提下，才具備經濟可行性。目前Energy Transfer正進行Nederland Flexport項目擴建，計劃增量25萬桶/天，預計2025年Q3上線，出口產能充足。

VELC投資額巨大，公司具備先發優勢。VLEC船需專屬定製，投資大且周期長。而現市場上乙烷船均有運營業務，如要實現物流運輸還需要新建船舶，單艘船的造船周期最短為28個月，投資大、周期長、專業要求高。目前公司共有14艘VLEC船循環運輸乙烷，其中一階段項目有6艘，二階段項目有8艘，單船裝載量達9.8萬立方米（約5.2萬噸/次），租賃期限為15年，到期后公司均擁有優先選擇權。公司為滿足α-烯烴綜合利用高端新材料產業園項目原材料的供應保障，與SINOGAS或其關聯方洽談船舶租賃協議，投資257億元，再建6艘VLEC。預計到2027年，公司總計有20艘專屬VLEC提供運輸服務，構築了極高行業壁壘。

公司佔據國內乙烯成本最低區間。2020年以來，國內乙烯產能進入第二個高速增長期。相較於國際上的老舊產能，國內新增乙烯產能具備多方面優勢，包括：更低的操作成本（技術進步、工業4.0）、更低的原料成本（大煉化裂解、重油裂解等）、更新的設備所需較短維護期，使得國內乙烯平均現金成本逐步向成本曲線左端偏移。根據我們的測算，以2024年乙烯產能在布倫特油價65美元/桶的情形下，國內平均乙烯現金成本約為760美元/噸，而公司憑藉原料成本、工藝優勢，乙烯成本顯著低於國內平均水平，具備較強競爭力。

投資建議：公司一體化產業鏈優勢+C2乙烷裂解壁壘，下游高端新材料拓展國內領先，隨着原料成本回歸、市場需求修復，連雲港三期有望2026年達產；公司技術特性佔據行業成本控制頂端。原料政策性風險邊際效應減弱，看好公司股價超跌反彈。我們維持此前預期，預計公司2025-2027年的營收分別為588.39/681.97/788.11億元，歸母淨利潤分別為72.21/92.46/117.78億元，對應EPS分別為2.14/2.74/3.50元，對應PE分別為8.08/6.31/4.95倍。維持「買入」評級。

風險提示：政策反複製裁風險；項目落地不及預期風險；乙烷價格波動風險；下游需求不及預期風險。

// 報告信息 //

證券研究報告：《衞星化學（002648）：美國恢復對華乙烷出口，看好公司稀缺性、成長性——公司簡評報告》

對外發布時間：2025年07月03日

報告發布機構：東海證券股份有限公司

// 聲明 //

一、評級説明：

1.市場指數評級：

看多—未來6個月內滬深300指數上升幅度達到或超過20%

看平—未來6個月內滬深300指數波動幅度在-20%—20%之間

看空—未來6個月內滬深300指數下跌幅度達到或超過20%

2.行業指數評級：

超配—未來6個月內行業指數相對強於滬深300指數達到或超過10%

標配—未來6個月內行業指數相對滬深300指數在-10%—10%之間

3.公司股票評級：

二、分析師聲明：

本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資諮詢執業資格並註冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證以專業嚴謹的研究方法和分析邏輯，採用合法合規的數據信息，審慎提出研究結論，獨立、客觀地出具本報告。

本報告僅供「東海證券股份有限公司」客户、員工及經本公司許可的機構與個人閲讀和參考。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的保證證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本公司客户如有任何疑問應當諮詢獨立財務顧問並獨自進行投資判斷。

四、資質聲明：

東海證券股份有限公司是經中國證監會覈準的合法證券經營機構，已經具備證券投資諮詢業務資格。我們歡迎社會監督並提醒廣大投資者，參與證券相關活動應當審慎選擇具有相當資質的證券經營機構，注意防範非法證券活動。