華泰證券：關於穩定幣，國際清算銀行究竟說了什麼？

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　　文章來源：華泰證券研究所

　　國際清算銀行BIS在6月發佈的年度報告中對穩定幣進行了深入探討，指出穩定幣不滿足貨幣的三大標準——統一性、彈性與合規誠信，難以成為貨幣主流，最多是擔當貨幣的附屬角色。BIS指出了穩定幣作為貨幣的深層不足與缺陷，對於正確看待穩定幣在金融體系中的功能與作用有重要意義。但BIS從「能否成為主流貨幣」的視角出發值得玩味，或一定程度上反映出傳統金融體系正在以更平等的態度審視和重視穩定幣。BIS承認穩定幣在支付尤其是跨境支付方面具有提高效率、降低成本的作用，更是對其技術基礎——代幣化（tokenization）——給予高度評價，甚至倡議金融體系全面代幣化。

　　穩定幣不滿足貨幣三大標準

　　BIS認為，穩定幣難以滿足貨幣的三大標準：1）統一性：指不同銀行發行的貨幣具有同等效力、能被所有人毫不猶豫地接受。但穩定幣的信譽等級低於央行，與法幣之間有價格波動，不同發行人的信譽可能有所不同，無法滿足統一性。2）彈性：指銀行根據經濟運行的需要，通過創造/收回資產負債，靈活創造法幣的能力。而穩定幣發行需要全額繳存法幣，不能靈活創造，在發幣環節缺乏彈性。3）合規誠信：指貨幣體系能否抵禦非法活動的侵蝕。穩定幣不記名，加密貨幣KYC弱於傳統金融體系，更容易被用於不合規甚至非法的資金流動，對反洗錢/反恐融資帶來挑戰，以致對金融體系穩定性造成影響。

　　穩定幣的其他擔憂

　　BIS還認為，穩定幣可能對經濟和金融體系帶來其他挑戰。首先，對於非錨定法幣的國家，可能影響貨幣主權。目前超過99%的穩定幣以美元計價，且跨境支付規模持續擴大，別國用户可能逐漸依賴美元穩定幣進行交易，從而影響本地法幣的貨幣主權；其次，由於穩定幣發行商配置大量美國國債（規模已與大型國家相當），穩定幣規模的變動可能對國債市場產生影響；再次，穩定幣的風險可能向傳統金融體系蔓延。若銀行發行穩定幣，且活躍於加密市場，可能削弱銀行放貸和交易的能力。考慮到穩定幣帶來的新擔憂，需要強化穩定幣領域的反洗錢反恐怖融資，確保儲備資產質量與透明度，尤其要從加強監管的國際協作等出發，完善全球監管政策體系。

　　穩定幣的實質

　　我們認為，穩定幣的實質是商業私營機構發行的具有足額儲備的數字影子法幣。穩定幣是貨幣增量發行，具有支付功能，但卻不是「央行-商業銀行」體系創造出來的法幣。私營機構發行決定了其信用等級弱於法幣，現實中商業銀行發行的法幣信用來自於央行的背書，穩定幣的信用來自於足額法幣儲備，但足額儲備是否會波動、發幣機構有沒有其他風險等因素決定了穩定幣的信用弱於法幣信用。穩定幣是基於區塊鏈的數字貨幣，可以進行錢包之間點對點直接交易，無需中心清結算機構。穩定幣依附於法幣，「皮之不存，毛將焉附」，決定了其無法取代法幣成為主流貨幣。

　　金融體系代幣化（tokenization）前景廣闊

　　雖然BIS不認同穩定幣會成為貨幣的主流形式，但對穩定幣的技術基礎「代幣化（tokenization）」卻表達了高度的認同。BIS認為，代幣化金融體系的核心要素包括央行準備金代幣化、商業銀行貨幣代幣化以及其他實物資產和金融資產尤其是國債代幣化，並利用代幣的可編程特點融入智能合約。這些要素通過新的金融基礎設施整合，實現條件觸發下的金融交易自動化，提升交易效率，降低交易成本。

　　風險提示：監管及政策波動；政策落地細節或待明確；新興概念的情緒擾動。

　　穩定幣無法成為貨幣主流

　　國際清算銀行（BIS）在其2025年度報告（Annual Economic Report）中對穩定幣進行了深入討論（The next-generation monetary and financial system章節），認為貨幣需要滿足三大關鍵標準：統一性（singleness）、彈性（elasticity）與合規誠信（integrity），而穩定幣難以滿足這三大特徵，無法成為未來貨幣體系的主流，最多成為貨幣體系的附屬角色。除此之外，BIS還指出了穩定幣可能影響他國貨幣主權、對金融市場造成衝擊以及對金融穩定的影響。BIS指出了穩定幣作為貨幣的深層不足與缺陷，對於正確看待穩定幣在金融體系中的功能與作用有重要意義。

　　BIS從「能否成為主流貨幣」的視角審視穩定幣值得玩味。穩定幣出身於web3.0加密資產交易的草根場景，初始用途並不介入web2.0主流金融體系，歷史上也曾探索不依賴於法幣更為純粹的web3.0算法穩定幣，但並不成功。法幣穩定幣解決了加密資產交易的痛點，也在web3.0和web2.0之間建立了橋樑，並不斷擴大在web2.0金融體系中的影響力。作為法幣的衍生品，我們認為穩定幣無法取代法幣成為主流貨幣，這類似於「皮之不存，毛將焉附」，取代法幣是動搖穩定幣自身的基礎。在相當長時間內，我們認為穩定幣可能都只是法幣的補充和延申。但BIS指出，穩定幣可能對別國法幣產生替代效應，需要引起高度重視。

　　BIS報告既指出了穩定幣的不足，或也在一定程度上反映出傳統金融體系正在以更平等的態度審視和重視穩定幣。BIS承認穩定幣在支付尤其是跨境支付方面具有提高效率、降低成本的作用，更是對其技術基礎——代幣化（tokenization）——給予高度評價，甚至倡議金融體系的全面代幣化。

　　穩定幣不滿足「統一性」

　　統一性、單一性或一致性是指不同銀行發行的貨幣具有同等效力、能被所有人毫不猶豫地接受。貨幣與記賬單位之間的兑換比例始終為1：1，不管是紙幣、商業銀行存款，還是數字貨幣，都能歸於統一的記賬單位（如人民幣或美元）。統一性是維持貨幣系統運行的關鍵協調機制，當統一性得以保持時，貨幣具有信息不敏感性，即人們在使用它時無需詢問就會按面值接受它，核心來源於對貨幣的信任。之所以當前不同銀行發行的貨幣能被所有人毫不猶豫地接受，是因為這些貨幣都能按面值與央行準備金進行結算。

　　穩定幣不符合統一性要求。雖然發行方承諾按照1：1兑換穩定幣和法幣，但承諾的來源是背后的儲備資產以及發幣機構的信譽，其信譽等級低於央行，人們可能會有「穩定幣A是不是會好於穩定幣B」這樣的疑問，這樣的疑問對於貨幣而言是涉及根本的。此外，穩定幣與法幣不是嚴格遵循1：1兑換比例，往往以不同「匯率」進行交易，即不同穩定幣之間可能折價或溢價交易，具體取決於其發行方的相對信用狀況。穩定幣無法滿足「無需質疑」原則與統一性要求。

　　穩定幣缺乏「彈性」

　　彈性是指貨幣和流動性根據經濟運行的需要，靈活擴張或收縮的能力，這實際是現代信用貨幣在貨幣創造環節具有槓桿效應。現代的「央行-商業銀行」雙層貨幣體系中，商業銀行可以通過貸款隨時創造貨幣，央行則為創造出的貨幣提供最終的信譽保證，確保經濟流通中的流動性保持充裕。付款人可以通過向銀行借款及時支付債務，確保經濟中連鎖債務得以及時清償。銀行的資產負債表在監管限制內能夠彈性地擴張或收縮。貨幣可以根據需要隨時被創造出來，為經濟循環提供了充足的流動性，但也為貨幣超發創造了條件。

　　穩定幣則缺乏這種彈性，在發幣環節穩定幣缺乏槓桿效應。穩定幣需要足額的法幣資產作為儲備，任何穩定幣增發都要求持有者預先全額支付法幣儲備。這種嚴格的現金預付機制限制發幣的彈性，在經濟循環需要的時候無法通過槓桿快速釋放流動性。在大額結算的時候，傳統貨幣體系可以依賴中央銀行的流動性支持進行「事后軋差清結算」，而穩定幣體系沒有央行支持，需要「支付即時結算」並事先準備足額的結算資金，這種對流動性的事先需求可能影響支付體系的運轉。此外，穩定幣缺乏銀行的信貸創造能力，使用者無法通過穩定幣信用創造進行支付結算。

　　穩定幣對「合規誠信」的挑戰

　　合規誠信是指貨幣體系能否抵禦非法活動的侵蝕。若貨幣體系易受欺詐、金融犯罪等非法活動的大規模侵害，將難以贏得社會信任或經受時間考驗。合規誠信的貨幣體系，需具備防範金融犯罪及其他非法活動的能力。

　　穩定幣對合規誠信形成一定挑戰。作為無國界公共區塊鏈上的數字不記名工具，穩定幣可能會被當作繞過合規誠信保障措施的手段。穩定幣的不記名特性使其能在沒有發行方監督的情況下流通，可能會被用於洗錢和恐怖主義融資等金融犯罪。通過去中心化錢包，用户無需身份驗證即可交易，僅通過密碼（私鑰）實現完全自主控制，導致難以落實傳統金融體系中的KYC（know-your-customer）的合規要求。在公共區塊鏈中交易時，用户具有匿名性特徵，真實身份隱藏在錢包地址背后（穩定幣僅以錢包地址作為身份標識），雖能保護隱私，卻可能助長非法活動。即便去中心化錢包交易可以被追蹤，也可以被洗錢中的匯聚-分散（mixer）行為削弱。穩定幣發行方和交易所可以採取凍結賬户等反洗錢/反恐融資措施（也確實偶有實施），但面對日常支付中數十億次的反洗錢/反恐融資覈查，這種模式顯然難以規模化。

　　穩定幣的其他擔憂

　　非穩定幣錨定法幣的國家可能面臨貨幣主權挑戰。目前超過99%的穩定幣以美元計價，且穩定幣跨境支付規模持續擴大。當資金匯出國與接收國出現高通脹和匯率波動時，跨境交易量往往隨之攀升。這可能在難以察覺的情況下推動美元化——用户逐漸依賴美元進行交易。當然，對於貨幣環境不穩定的經濟體而言，這種選擇從用户角度可以理解。但在此情況下，穩定幣對當地法幣的替代效應、貨幣政策的有效性和金融穩定性都形成挑戰。

　　穩定幣也可能對金融市場尤其國債市場產生重大影響。穩定幣發行商所收取的法幣主要配置安全資產，目前，發行商對美國國債的投資規模已與大型國家和政府貨幣市場基金相當。穩定幣規模的持續增長可能會對市場利率產生下行壓力。根據BIS報告，證據表明，穩定幣市值每增加35億美元，就可能將國債收益率壓低約2.5-5bps，且在集中贖回事件期間，影響幅度可能高達三倍以上。因此，穩定幣不斷增長的市場份額也增加了拋售的尾部風險。由於穩定幣對貨幣政策收緊呈現負面反應（即出現了更大規模的贖回），這種風險可能進一步加劇。

　　穩定幣的風險可能向傳統金融體系蔓延。若銀行發行穩定幣，那這些新型負債是否能享受存款保險、如何享受均不明確。尤其在市場動盪時期，不同類型銀行負債之間可能出現快速且難以預測的資金流動。若銀行及其他現有金融機構活躍於加密市場，可能引發風險外溢，削弱銀行向家庭和企業放貸、在傳統市場交易以及支持實體經濟發展的能力。

　　政策應對

　　國際清算銀行強調各國面對穩定幣的挑戰，應遵循「同樣的行為、同樣的風險、同樣的監管結果」原則，採用技術中立的監管，不應針對特定技術採用不同的監管方法。其中維護合規誠信、防範金融犯罪是重中之重，其起點則是恰當的KYC要求。許多國家已經要求加密交易所和錢包提供商採用和銀行類似的KYC要求，有些甚至對去中心化錢包有類似要求。穩定幣發行機構也可以幫助監控，如果有需要甚至凍結資金。但這些僅僅是減弱而非消除合規誠信風險。反洗錢/反恐怖主義融資（AML/CFT）需要強制執行。但由於穩定幣的無國界特徵，沒有全球協調，存在着交易涌向監管薄弱環節的風險。

　　穩定幣的穩定性也是政策關注重點，這取決於儲備資產的質量與透明度，以及發行主體的可信度。當前監管機構也持續關注穩定幣背后資產的質量及準備金水平，要求發行商以高質量流動資產作爲準備金，以及要求定期審計與公開披露等。早在 2023年，國際清算銀行對央行數字貨幣的年度調查就顯示，超60%的受訪國家和地區已建立或正在制定穩定幣監管框架。這些框架多聚焦於資產支撐、信息披露、投資者與消費者保護、金融穩定、打擊非法活動及確保公開透明市場等領域。

　　穩定幣的監管需要國際協作。穩定幣的無國界特性對監管形成重大挑戰，當前難以有效管控跨境風險。歐盟、日本和新加坡等國家要求穩定幣發行方必須獲得監管機構授權並設立本地法人實體。這種做法有助於將不受監管的境外發行的穩定幣排除在外，從而最大限度降低潛在風險。然而若缺乏國際合作，仍可能出現監管空白，特別是在監管能力有限的國家和地區。因此，對穩定幣實行監管，更需要多個國家和地區的協作和配合。

　　穩定幣的實質

　　我們認為穩定幣的實質是商業私營機構發行的貨幣，更確切的説是商業私營機構發行的具有足額儲備的數字影子法幣。關於更詳細的論述參見《再問穩定幣》（2025年6月24日）、《十問穩定幣》（2025年6月3日）。

　　首先，穩定幣是貨幣增量發行。穩定幣具有支付功能，能夠通過參與商品交易促進經濟發展。其抵押物法幣也沒有退出經濟循環，不管是以存款形式回到銀行體系，還是購買國債，最終都回到了經濟體系當中。新鑄造的穩定幣和背后的法幣都可以用於商品交易，都對經濟循環產生影響，因此穩定幣是新增的貨幣。不過穩定幣帶來的新增貨幣，和法幣參與的交易範疇可能有所不同，穩定幣更多是用於加密資產交易以及海外或跨境支付，也就是法幣使用不便或者成本較高的領域。此外，使用穩定幣交易需要交易雙方擁有基於區塊鏈的交易賬户。

　　其次，私營機構發行決定了其信用等級弱於法幣。穩定幣依然是信用貨幣，因為穩定幣是對發幣機構的債權，這里的「信用」代表任何時候穩定幣持有人都可以從發幣機構那里用這張「借條」換回法幣。現實中商業銀行發行的法幣信用來自於央行的背書，我們可以相信在商業銀行存款最終能夠兑付。穩定幣的信用來自於足額儲備，但足額儲備是否會波動、發幣機構有沒有其他風險等因素決定了穩定幣的信用弱於法幣信用。

　　穩定幣是基於區塊鏈的數字貨幣。穩定幣是對發幣機構的債權，體現為區塊鏈分佈式賬本地址（錢包）中的代碼所代表的一種權益，發幣機構承諾這種權益和法幣有固定的兑換關係。基於加密算法，用户對該權益擁有絕對控制權。與傳統銀行體系中基於中心集中賬户的法幣債權相比，穩定幣可以進行錢包之間點對點（peer-to-peer，P2P）直接交易，法幣交易則需要通過銀行及其他清結算機構記賬進行。

　　穩定幣是影子法幣。穩定幣1：1錨定法幣幣值，以法幣資產做足額儲備，具備交易功能。穩定幣可以起到和法幣一樣的支付作用和功能，但不是傳統「央行-商業銀行」體系創造出來的貨幣，因此可以被認為是影子法幣。對於法幣，人們最大的擔憂是通脹，擔心某些「央商行」體系不負責任的濫發貨幣；對於穩定幣，因為缺乏槓桿，濫發的概率較小，但法幣貶值也會連帶影響穩定幣。人們對於「央商行」體系的運行風險也有擔憂，存款保險機制即是證明；而穩定幣的運營風險亦不容忽視，中心化的發幣機構是否妥善保管了法幣儲備可能是重點，而且穩定幣高度依賴區塊鏈網絡亦提升了運營風險。

　　金融體系代幣化前景廣闊

　　雖然BIS不認同穩定幣會成為貨幣的主流形式，但對穩定幣的技術基礎「代幣化（tokenization）」卻表達了高度的認同。我們理解，token的實質是代表某種權益的數字記錄，依賴數字加密技術確認、存儲和轉移該權益。就像比特幣，實際是數字錢包（地址）中的信息記錄，該記錄爲全網公認，無人能夠篡改，代表了持有者的權益，用起來像貨幣一樣，被稱之為代幣。這種權益也可以是數字貨幣以外的其他權益。Token作為數字代碼，除了能夠代表權益，還能夠附加額外的程序性功能，也就是所謂的「可編程化」，在一定條件下可以自動執行事先編入的動作。

　　金融體系的代幣化指的就是改變金融信息的底層記錄方式，從當前單純的數字記賬改為基於加密技術的代碼記錄，從而實現自動化的交易，提高交易效率，降低交易成本。例如，代幣化技術能實現「條件觸發式」操作，即在滿足特定前提條件時自動執行預設指令。例如在券款對付（delivery versus payment，DvP）機制下，通過程序設置觸發條件，使得資產轉移和付款同時發生，顯著提升證券市場的運行效率。

　　BIS認為，代幣化金融體系的核心要素包括代幣化的央行準備金、代幣化的商業銀行貨幣以及其他金融資產和實物資產的代幣化債權，這些要素將通過新型金融市場基礎設施實現整合。藉助央行準備金的最終結算機制，統一賬本能夠充分發揮代幣化的全部優勢，整合金融交易流程並實現自動化。這種機制消除了交易延迟，減少了傳統支付體系中信息傳遞、清算與結算環節分離導致的繁瑣的人工干預和賬務覈對流程。代幣化技術通過將交易前抵押品驗證、交易后資金流動等環節整合為自動化操作，進一步優化了這一體系。

　　支付代幣化

　　在當前包含央行和商業銀行的雙層貨幣體系中，即使是簡單的境內支付，也需通過多箇中介機構分階段完成操作，存在付款方賬户扣款、收款方賬户入賬以及央行資產負債表結算三個步驟。涉及到跨境支付，情況更為複雜，付款方銀行將支付指令發送給本國另一家銀行，該銀行與收款方所在司法管轄區的銀行存在代理行關係。代理行繼而將指令轉發至收款方銀行。每個步驟都涉及賬户更新，且由於涉及不同法定貨幣，整個交易鏈條中無法使用單一資產進行結算。跨境支付並不涉及任何實體或數字物品的轉移，而是由不同司法管轄區的中間機構完成一系列賬户更新。跨境支付中支付信息傳遞、對賬與結算環節的分離使得流程較為複雜，不僅需要國內還需國際化的信息傳遞系統，且運營時區差異、節假日不同安排以及操作系統間的不兼容均可能導致延迟。

　　代幣化技術通過編程植入自動化功能，能夠將上述按順序執行的步驟整合為同步執行，實現所謂的原子結算，即各方資產同步交換，要麼全部成功，要麼全部保持原狀，以確保一次性同步完成全部流程。如果利用代幣化和統一賬本技術優化跨境支付，支付指令與賬户更新將合併爲單一操作，跨境交易各方將協同收集支付執行所需數據並同時完成賬户更新。在代幣化體系下，原有通過報文網絡交換信息的模式將被取代，交易將通過一系列智能合約一次性執行，即以原子化方式而非順序化方式完成支付全流程結算。原子級交易結算前需獲得各方覈准，只有在完成支付數據收集並獲得必要審批后，原子級結算纔會執行。原子級結算則消除了某一環節交易失敗的風險。這一特性顯著提升了信任度與可靠性，尤其適用於多方參與的複雜交易場景。

　　政府證券代幣化

　　政府債代幣化雖仍處起步階段，但近年發展勢頭強勁。多個主權國家、國際組織與政策性機構（合稱SSA）已發行代幣化證券。回購協議市場（以政府債券為主要抵押品）是應用代幣化金融體系的天然場景。回購協議是一種借貸安排，其中一方將證券（作為抵押品）出售給另一方，並約定在未來特定日期（如次日或一周后）以指定價格回購。代幣化回購的一個關鍵優勢在於，能夠實現抵押品與付款同步完成，有利於促進日內交易。這種在傳統回購市場中基本缺失的功能，能夠降低風險並支持金融機構的流動性管理。鑑於回購市場的規模及其在融資和流動性管理中的關鍵作用，即便是微小的效率提升也可能轉化為可觀的成本節約。BIS已經開始嘗試將傳統紙質政府本票轉化為在分佈式賬本技術（DLT）平臺上發行的代幣化資產（Promissa項目）。這將規避耗時且易出錯的本票人工處理流程，減少頻繁的對賬操作，優化從發行到支付及歸檔的票據全生命周期管理。

　　截至目前，全球已有超過20項SSA代幣化債券發行，涵蓋 9種貨幣，總額超40億美元。此外，根據BIS報告，證據初步表明代幣化債券的發行成本和流動性已與傳統債券相當。代幣化債券的買賣價差較傳統債券更窄（17bps vs 30bps），發行成本則無顯著差異。

　　監管及政策波動：穩定幣的立法屬於新興概念，同時監管文件中留給政府較大調整空間，后續可能仍然會有變動；

　　部分政策落地細節或仍待明確：不同國家和地區的監管不同，存在一定風險，同時政策落地的力度和細節仍然有待明確；

　　新興概念的情緒擾動：近期穩定幣概念引發市場情緒波動，部分股票的股價迅速拉昇，投資者或需謹慎。

　　（轉自：華泰證券研究所）

責任編輯：朱赫楠