參議院版「大美麗法案」將赤字推上7% —美國財政法案跟蹤

大美麗法案以微弱優勢通過參議院，重新回到眾議院進行辯論與投票：美國參議院於7月1日投票通過了修改后的「大美麗法案」（OBBBA），該法案將返回眾議院進行辯論和投票。雖然有包括肯塔基的蘭德·保羅、北卡的湯姆·蒂利斯和緬因的蘇珊·柯林斯三位共和黨人投出反對票，但在副總統萬斯的支持下該法案仍以51-50通過參議院。7月2日開始將在眾議院進行新一輪辯論與投票，兩院對於最終通過的版本需要達成一致，否則無法呈交總統簽字。

參議院版本的大美麗法案有什麼更新？新版本的財政法案進一步擴張了赤字，短期和長期的財政平衡壓力均進一步擴大。從總量上來看，CRFB預測更新法案中10年內增加的赤字水平將從眾議院3萬億美元的水平上升至4萬億美元，如果其中的減税等影響永久化則長期赤字擴張5.5萬億美元（前版本5萬億美元）。從十年維度的分項來看：（1）利息支出將從0.55萬億左右增加至0.7萬億；（2）在減税方面，對州和地方税（SALT）維持了4萬美元上限、小費收入和加班費等免税額度也得以保持，10年內減税規模從眾議院版本的5.3萬億壓縮至4.45萬億，但長期減税幅度進一步增加；減税和Medicaid等形成的10年赤字從3.75萬億美元降低至3.47萬億美元 ；（3）軍隊和國土安全（限制非法移民）等支出獲得了額外560億美元的支出；（4）最大的赤字增長來自於減支的大規模縮減，其中主要是新能源相關補貼的削減力度和節奏大幅放緩，原定的「能源、自然資源與商業」節省支出為1.1萬億美元，參議院版本降低至不足700億美元，是赤字進一步擴張的核心因素；（5）其他方面，36萬億美元債務上限從原定擴張4萬億美元增加至5萬億美元，對於外國徵收報復性税收的899條款被移除。

赤字水平在現有版本下將在特朗普任期內（2026-2028）保持在7%上方，到2034年聯邦政府債務率上行至126%：雖然減税和綠色與新能源方面的減支有所變動，但該法案依然延續了「減税前置、節流后置」的特點。根據CRFB、CBO等數據的估算，2026年美國赤字率將突破7%，2027年達到7.1%，在減税等措施永久化的情況下整體繼續升高，2033年可能突破8%。政府債務率方面，參議院版本可能將聯邦債務佔GDP水平從124%提高至126%，考慮減税等措施永久化則可能從129%提升至130%。總體上，結合我們考慮關税情況的測算，如果最終通過的版本更接近眾議院水平，則特朗普任期內赤字率處於6.5%-7.0%之間，如果參議院版本通過，則平均赤字率將達到7%左右，這可能意味着越長端債務的期限溢價上升越明顯。

新版本的下一步？目前的參議院版本將返回眾議院重新進行辯論和投票，這是因為美國法律要求，兩院通過的預算版本必須一致。下一步，在眾議院規則委員會審查后，法案將經歷辯論和新一輪投票，期間眾議院和參議院需要溝通和統一最終的預算版本。如果（1）眾議院快速接受參議院版本，則7月4日國慶節時特朗普仍有望將該法案簽署成為法律，但這一概率並不高；（2）由於新版本和眾議院的版本差距明顯，國會議員們更有可能就新能源補貼、減税、Medicaid等事項提出新的修改意見，在相對摺中的新版本出現后再投票通過，參考此前的溝通，這一過程應可以在7月份完成；（3）除此之外，眾議院也可能在宂長拉鋸后否決該法案，進一步拉長法案通過的時間。需要注意的是，參議院的版本違背了眾議院的預算指導，即目前4.5萬億美元的減税需要2萬億美元左右的支出削減，而目前參議院僅縮減了1.4萬億美元，這也可能導致眾議院拒絕快速通過新版財政法案。

「大美麗法案」的經濟影響？當前除了由於過分高估經濟增速而廣受批評的CEA（美國經濟顧問委員會）版本外，大多數研究估算仍認為減税對經濟增長的貢獻有限 。主流機構預測中，國會預算辦公室（CBO）估計在眾議院版本的法案下，10年內的國內生產總值（GDP）將增長0.4%，這一數字與美國税務政策中心、美國公共政策企業研究院、賓大沃頓商學院預算模型等的預測較為一致，耶魯預算實驗室的估計較為悲觀，約-0.1%，而更樂觀的税收基金會為1.1%。例外是受特朗普影響較大的美國經濟顧問委員會（CEA）的估計認為，延長減税短期可能通過消費使經濟增長1.5-2個百分點，達到3%經濟增長的目標，但其中使用的增長假設並不切合實際。

「大美麗法案」和債務問題對資產的影響？ 整體來看，美國控制赤字的幻想已經破滅，特朗普任期內財政將繼續託底名義經濟增長，而財政對於貨幣政策愈發突出的影響也會成為新常態。雖然赤字率可能在2026年達到7%，但美國的債務短期無憂，長期問題愈發劇烈，這也是未來收益曲線陡峭化和期限溢價抬升的重要因素。不過，短期來看，三季度美國經濟數據的進一步走弱和通脹回升幅度相對剋制，可能並不會阻礙年內10年期美債收益率在降息預期增強的情況下進一步走低至4.0%。（1）關税對於經濟的負面衝擊尚待顯現，且即使IEEPA關税受阻，特朗普政府也可能快速轉向其他關税手段；在失業率可能温和上行、美聯儲仍有望在9月開啟降息的情況下，美債收益率有進一步走低的空間。（2）從財政角度來看，5、6月美國非短債的到期量並不大，且短債需求較好；季度融資會議目前給出二、三季度的中長期國債淨發行量平穩，且考慮關稅后赤字擴張幅度短期仍可控。（3）從更長期的角度來看，4.5%-5.0%的長端美債收益率可能高過美國的名義增長速度，且持續加大付息壓力，因此最終不可持續，從這一角度考慮長端利率也需要一定的降低。

風險提示：1. 美國經濟和勞動市場下行的風險 2. 美國銀行系統意外出現流動性問題的風險 3. 特朗普政府貿易和財政政策反覆變動的風險

正文

一、「大美麗法案」的變化與影響

本文摘自：中國銀河證券2025年7月3日發佈的《參議院版「大美麗法案」將赤字推上7%——美國財政法案跟蹤 》

宏觀分析師：張迪 S0130524060001；於金潼 S0130524080003

評級標準：

推薦：相對基準指數漲幅10%以上。

中性：相對基準指數漲幅在-5%～10%之間。

迴避：相對基準指數跌幅5%以上。

推薦：相對基準指數漲幅20%以上。

謹慎推薦：相對基準指數漲幅在5%～20%之間。

中性：相對基準指數漲幅在-5%～5%之間。

迴避：相對基準指數跌幅5%以上。

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