首鋼朗澤新股上市價值分析：CCUS行業的先行者

（轉自：美港股觀察社）

作者：大G

原創：美港股觀察社

6月30日，北京首鋼朗澤科技股份有限公司(以下簡稱「首鋼朗澤」)正式開啟招股，招股時間為6月30日至7月4日，每股發行價為14.50到18.88港元，定價日為7月7日，預計於7月9日上市。此次上市，公司計劃全球發售20,159,800股H股（視乎超額配股權行使與否而定），其中香港發售股份2,016,000股H股（可予重新分配），國際發售股份18,143,800股H股（視乎超額配股權行使與否而定及可予重新分配）。

一、公司概況：低碳領域的創新先鋒

首鋼朗澤成立於2011年，是一家專注於碳捕集、利用和封存（CCUS）行業的公司，致力於利用合成生物技術將含碳工業尾氣轉化為高附加值的低碳產品，如乙醇和微生物蛋白，同時提供低碳綜合性解決方案，助力全球應對氣候變化，推動中國實現雙碳目標。

經過多年發展，首鋼朗澤成績斐然。依據弗若斯特沙利文的資料，截至最后實際可行日期，它是全球CCUS行業中唯一一家利用經過驗證的合成生物技術實現低碳產品生產商業化及規模化的公司。公司成功完成多個突破性創新，建成全球首套利用鋼鐵廠、鐵合金廠產生的含碳工業尾氣通過生物發酵工藝生產乙醇及微生物蛋白的工業化裝置。截至目前，已在中國成功投入運營四套規模化生產設施，年產能達21萬噸乙醇、2.32萬噸微生物蛋白，有力證明了其技術的產業化應用能力。其一代減碳技術固碳率達33%，每生產一噸乙醇相比燃燒排放平均可減排約4.36噸二氧化碳；二代負碳技術更是攻克二氧化碳常温低壓轉化難題，每生產一噸乙醇可直接消耗二氧化碳0.5噸，固碳率提高至93.5%，技術優勢顯著。

二、主營業務：產品與服務雙輪驅動

公司的主營業務圍繞兩大核心展開，即低碳產品銷售和為工業客户提供低碳綜合性解決方案。在低碳產品銷售方面，主要產品包括乙醇和微生物蛋白。乙醇應用廣泛，可用於車用燃料，降低碳排放，還能作為生產香水、運動時裝、清潔劑、包裝材料等產品的原料。微生物蛋白則是中國第一種新型飼料蛋白原料，具有高蛋白、高消化率、氨基酸結構合理等優點，可廣泛應用於豬、禽、水產等各類動物飼料生產，具備替代魚粉和豆粕的潛力，有助於減少對進口大豆等傳統飼料蛋白源的依賴，保障國家糧食安全。

從收入結構來看，公司收入主要源於銷售乙醇及微生物蛋白以及沼氣和粗醇等副產品，同時也通過為尋求實施其專有合成生物技術的工業客户提供低碳綜合性解決方案獲取收入。在過往記錄期間，乙醇銷售一直是重要收入來源，截至2022年、2023年及2024年12月31日止年度，分別佔總收入的84.4%、84.3%及78.1%。微生物蛋白的銷售佔比也逐步提升，同期分別佔總收入的13.7%、14.6%及16.1%。低碳綜合性解決方案業務雖起步不久，但發展迅速，2024年該業務收入佔比達到4.7%，成為公司收入增長的新動力。

三、財務分析：面臨一定挑戰

在收入和盈利方面，首鋼朗澤則受到售價下跌和成本上升的不利影響。2022年公司收入為人民幣389.5百萬元，2023年增長至人民幣592.6百萬元，主要得益於部分生產設施投產帶來的產量增加以及產品平均銷售價格的上升。然而，2024年受乙醇平均售價下降15.6%的影響，儘管乙醇銷量增加4.4%，但收入仍降至人民幣563.6百萬元。盈利情況方面，公司在2022年、2023年及2024年分別錄得淨虧損人民幣23.9百萬元、人民幣110.1百萬元及人民幣245.6百萬元。2022年虧損主要因新生產設施投產導致成本增加；2023年虧損擴大是由於多個生產設施逐步增產及新設施投產帶來成本上升，以及籌備A股上市相關專業服務費增加等因素；2024年則主要受乙醇售價下降和原材料成本上升的雙重擠壓。

毛利率和淨利率方面，公司的毛利率波動較大。2022年、2023年及2024年的整體毛利率分別為13.9%、3.0%及-16.6%。毛利率波動主要受多種因素影響，如生產設施的停產或減產導致維護及培育成本增加、乙醇及微生物蛋白平均售價波動、原材料採購成本變化等。例如，2024年受鐵合金行業市場狀況影響，上游行業尾氣供應不足，同時燃料乙醇價格急劇下降，使得公司毛利率大幅下滑。淨利率的表現與毛利率趨勢相似，2024年出現較大虧損，公司在財務方面面臨一定的挑戰。

四、競爭優勢：技術與市場的堅實壁壘

首鋼朗澤在技術層面具備顯著優勢。公司建立了集產品創新、技術開發和商業化為一體的綜合研發體系，研發路徑涵蓋獨立研究、戰略許可安排與科研合作。截至最后實際可行日期，擁有241項授權專利，並已申請註冊102項專利，掌握了合成生物技術中氣體組分淨化、生物發酵、蒸餾脱水、蛋白分離、污水處理、余熱回收六大環節的工程轉化核心技術。其一代減碳技術和二代負碳技術在行業內處於領先地位，尤其是二代負碳技術，經中國石化聯合會科技成果鑑定爲「國際領先」，實現了工業尾氣的更高效利用，發酵過程中不排放二氧化碳，每生產一噸乙醇可直接消耗0.5噸二氧化碳，為公司產品在低碳市場競爭提供了有力支撐。

市場層面，公司憑藉優質產品收穫了穩定的全球客户羣。乙醇產品直接銷售給國內主要石油和天然氣公司，並通過國內外分銷商拓寬銷售網絡，覆蓋全國大部分推廣車用乙醇燃料的地區。微生物蛋白產品通過直銷與分銷結合的方式，售予養殖飼料生產商。在低碳綜合性解決方案領域，公司通過精準識別潛在客户、針對性營銷以及業內口碑推薦，不斷拓展客户資源。憑藉在技術和市場方面的優勢，公司在競爭激烈的市場中樹立了良好的品牌形象，形成了強大的競爭壁壘，為未來持續發展奠定了堅實基礎。

五、行業前景：行業處於早期階段，競爭相對激烈

全球及中國的CCUS行業市場規模正呈現出快速增長的態勢。在全球範圍內，2019年以來，CCUS項目數量顯著增加，2019年新增8個項目，到2023年項目總數已增至198個，預計到2028年將達到318個。行業年投資額也從2019年的10億美元增至2023年的126億美元，預計2028年將達到768億美元，複合年增長率可觀。中國的CCUS行業發展同樣迅猛，2019年新增4個項目，2023年新增項目數量達到22個，預計2028年將持續增長。同時，行業年投資額從2019年的人民幣25億元增長到2023年的人民幣216億元，預計2028年將達人民幣993億元，展現出巨大的發展潛力。這主要得益於各國對減碳的日益重視，以及一系列利好政策的出臺和技術的不斷突破。

然而，行業競爭也十分激烈。在全球CCUS行業中，雖然整體仍處於早期階段，但已存在少數參與者，包括技術服務型公司、產品導向型公司及擁有自有CCUS設施的能源巨頭等。在燃料乙醇領域，中國市場主要由央企主導，原料來源多樣，首鋼朗澤作為唯一一家利用工業尾氣生產燃料乙醇的公司，雖已躋身2024年中國燃料乙醇市場前六大參與者之列，但仍面臨着來自其他企業的競爭壓力。微生物蛋白市場同樣競爭激烈，儘管公司的微生物蛋白產品具有一定優勢，但市場尚未完全成熟，需要不斷提升產品競爭力和市場份額。

六、估值分析：估值偏高，面臨一定壓力

按照每股發行價為14.50到18.88港元，按緊隨全球發售完成后預期已發行380,159,800股股份計算，首鋼朗澤上市時的總市值約為5,512.3百萬港元至7,177.4百萬港元。對應2024年563.6百萬人民幣的收入計算，公司的PS倍數區間為8.9倍到11.6倍。

與可比上市公司相比，可以選取LanzaTech Global（LNZA.O）作為參照。LanzaTech Global是一家以天然為基礎的碳精煉公司，開發技術將廢碳轉化為可持續燃料、織物和包裝等消費品的化學成分，與首鋼朗澤具有較高的可比性。不過，LanzaTech Global的估值相對較低，其PS倍數僅1.35倍，跟首鋼朗澤上市時的估值相比而言處於較低的水平。上市后，首鋼朗澤的估值可能會面臨一定的壓力。