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2025-06-27 08:31
電解鋁中期矛盾在於供給剛性約束與需求韌性。供應端,國內產能逼近4500萬噸天花板,進口依賴度提升(俄鋁佔進口量90%),同時海外新增產能投產偏慢且歐美高成本產能復產受限。需求端,光伏、新能源車等內生需求對衝地產、出口需求下滑,全年表觀消費增速達3.1%,供需缺口持續存在。低庫存下建議逢低多配,關注月間正套以及內外反套。
氧化鋁中期矛盾在於新增產能施壓,但礦端擾動帶來成本支撐。上半年進口鋁土礦的過剩導致的庫存累積可能為價格上漲提供一定緩衝,仍需留意該地區礦端擾動。從年內計劃的新增產能角度來看,我們認為鋁土礦全年增量已經體現在上半年,后期會面臨雨季減產等,下半年可能階段性供需錯配,從而給氧化鋁帶來一定的成本支撐。
鋁合金中期矛盾在於新增產能與廢鋁短缺並存,短期需求淡季價格偏弱,旺季有望企穩回升。中國作為廢鋁進口國,面臨美歐博弈的雙重擠壓,美歐的貿易策略或將導致中國供應鏈的穩定性受到嚴峻挑戰,供給矛盾可能在未來較為突出。關注鑄造鋁合金-A00價差季節性機會。
電解鋁篇
一、供應端相對受限
供給端,國內供應到頂,依賴進口鋁錠補充,海外難有明顯擴張。2025年第一季度,中國原鋁產量維持在高位,日產量接近12.0萬噸,較2024年底相比略有提升。從全年來看,我們預計中國原鋁產量增速為2.2%,產量預計達到4405萬噸,相較2024年增加約93.83萬噸。
國內產能投放方面,2025年1-4月有部分復產及新投產能釋放;但整體釋放節奏較為平穩,對產量變化影響不大。在第一季度,新增產能已經開始逐步兑現到實際產量中,截止四月電解鋁運行產能4409萬噸,預期最高運行產能4422萬噸,距離4500萬噸大關的產能天花板僅一步之遙。這意味着中國電解鋁產業在產能擴張方面已經接近極限,未來進一步增長的空間將有限。
圖1 國內產量季節性(單位:萬噸)
進出口方面,整體進出口格局發生了變化,目前依賴進口資源補充。自2020年中國電解鋁進口量顯著增加,實現向鋁錠進口國的轉變,進口鋁錠現已成為國內鋁供應的重要組成部分。2024年全年,中國累計進口電解鋁達到213.6萬噸,佔國內總供應的比例約為4.63%。進口的主要來源是俄羅斯,2024年從俄羅斯進口的原鋁總量為112.8萬噸,佔進口總量的52.8%。今年前三個月的電解鋁進口數據雖然低於去年同期,但仍處於近五年來的較高水平,俄鋁進口量級佔比近90%。目前內外價差縮小,進口虧損縮至1000元/噸以內,預計后續進口量可能會維持,年度俄鋁來中國長協進口量級已經調整至230萬噸,總進口量級較2024年增加,國內總供給預期增長2.3%。
圖3 電解鋁進口分國別佔比
海外產能方面,未來海外電解鋁新投產能,主要集中在印尼和印度。印度方面,2021年8月印度韋丹塔集團宣佈為其旗下的巴拉特鋁業公司(Balco)啟動原鋁產能擴張項目。計劃將該鋁廠產能從原有的58萬噸擴建43.5萬噸,目前正在建設中,預計將於2025年第二季度投產。印尼方面,有年初已投產的華青25萬噸電解鋁項目;另有印度尼西亞的第二大煤炭開採公司--阿達羅能源,年產150萬噸的電解鋁項目分三期建設目前正在建設第一期(年產50萬噸)電解鋁項目,計劃2025年第四季度投產(力勤和魏橋也有參股);再有青山與信發合資項目,計劃年底投產,分2期「25+25「,其中25萬噸預計今年投產。
圖4 全球電解鋁C1成本曲線(單位:美元/噸)
成本曲線及利潤方面,按照當前澳洲氧化鋁FOB價格測算,電解鋁價格目前位於全球成本曲線95%分位,歐洲及美國高成本部分產能仍然存在虧損,預期歐洲地區整體復產進度偏慢。因此,我們對海外供給的預期,由年初預期產量增長1.6%,下調至增長1.1%。
二、需求端並不悲觀
需求端,上半年需求表現超預期,全年並不悲觀。電解鋁的終端消費格局在過去幾年中經歷了顯著的「新舊消費」對衝和補位。儘管傳統消費領域增長受限,但新能源行業等新興領域的快速發展,支撐電解鋁消費總量穩定並實現小幅增長。2023年和2024年,光伏用原鋁在國內原鋁需求總量的佔比分別達到9.4%和11.5%,對原鋁需求增速的貢獻分別為4.7%和3.0%。在光伏領域,儘管2025年增速預計放緩,但新增裝機需求依然可觀,我們預期光伏需求小幅增長。
鋁材出口方面,我國向印尼,印度,越南三國出口佔比到達16%,三年前同期該三國佔比僅9%。而加拿大墨西哥和美國有美加墨協議(USMCA),直接出口至美國地區鋁材比例已經降低。
圖5 鋁材出口分國別佔比
我們預期,鋁材出口仍有望保持韌性。中國鋁材及鋁製品的出口市場已經更加多元化。除美國經濟發生較大下滑風險外,儘管地緣摩擦帶來階段性擾動,但鋁材出口的結構性調整已經調整,新興市場佔比提升使得鋁材出口有望保持韌性。
從國內消費情況來看,電解鋁內生需求保持穩定。2025年1-4月,電解鋁內生表觀消費量達到1198萬噸,同比增長3.2%。2025年1-4月我國鋁材淨出口量為300.32萬噸,較去年同期增長2.3%。儘管仍存下滑預期,但實際表現顯著優於此前市場預期的負增長,顯示出鋁材出口受限在外部環境壓力下仍具備一定的韌性。在內需穩定的支撐下,疊加光伏行業的搶裝需求、新能源汽車的快速發展等,推動了鋁材表觀消費的持續增長。1-5月,電解鋁預期表觀消費總量合計爲1905.5萬噸,同比增速達到4%。
圖6 淨出口季節性(單位:萬噸)
展望下半年,國內方面,預期內需板塊增長4%帶來鋁錠140萬噸需求增量:其中地產需求減少73萬噸,光伏板塊增加83萬噸(電線電纜53萬噸),新能源汽車板塊增加43萬噸,消費品板塊包裝易拉罐及鋁箔等增加需求74萬噸,其他板塊貢獻13萬噸增量。鋁材出口在貿易戰及鋁材出口退税取消背景下預期下降-1.4%,帶來14萬噸需求減量,全年電解鋁需求增3%。
海外方面,整體降息周期對衝經濟下滑,短期預計經濟環比走弱,但當利率降到一定程度時,可以觀察降息后對製造業重新補庫和擴張的帶動。2025年1-4月海外需求不及預期,尤其美國地區需求偏弱,整體下調海外需求,從年初的4%下調至2.3%,后期仍需留意海外需求是否及預期。
三、全年難言過剩
供需平衡預期顯示電解鋁難言過剩。貿易戰干擾下,市場情緒悲觀,電解鋁在有利潤情況下,價格上行空間受市場情緒壓制。由於中美貿易戰進展的不確定性等一系列原因,電解鋁的需求端悲觀預期可能會被市場放大,但全年電解鋁的供需緊張格局不變。低庫存下建議逢低多配,關注月間正套以及內外反套。
表1 全球平衡預期(單位:萬噸)
氧化鋁篇
一、價格先抑后揚,遠月緊貼成本
2025年上半年,氧化鋁市場呈現出」先抑后揚「的走勢。年初至4月,氧化鋁價格一路下行,氧化鋁企業面臨高成本壓力,部分單體氧化鋁廠因虧損較大檢修減產發生。5月份,國內氧化鋁價格止跌反彈,阿拉丁(ALD)全國氧化鋁加權指數為3297.3元/噸,較上月上漲405.5元/噸,漲幅14%。氧化鋁價格反彈主要得益於密集減產帶來的供應減少,以及幾內亞礦權問題引發的不確定性。一方面,大型集團因國產礦石供應不足等問題出現明顯減停產,合計停產產能250萬噸以上,且停產周期較長;另一方面,山東大型氧化鋁企業產能置換設施未如期形成產量供應,非鋁市場進入消費旺季,氫氧化鋁外銷增加,進一步阻礙了市場供應增量。此外,幾內亞礦權的不確定性推升期貨價格大漲,也對現貨市場產生了積極影響。氧化鋁現貨近端長協價格有利潤情況下,市場預期其復產后現貨寬松,高度有限,盤面遠期價格下跌至邊際成本附近。
圖8 氧化鋁價格(單位:元/噸)
二、幾內亞礦權擾動,礦價支撐漸顯
成本方面,鋁土礦作為氧化鋁生產的主要原料,其價格變化對氧化鋁成本有重要影響。上半年以來,鋁土礦價格持續下跌,從年初的高位逐漸回落。在氧化鋁產能過剩格局下,鋁土礦採購話語權迴歸需方,且受鋁土礦價格下行影響,氧化鋁成本下降,但前期影響減產的高價礦石仍在消化,成本下降存在滯后性,礦對於氧化鋁價格支撐比較顯著。同時,受制於環保安全檢查等因素國產礦常年存在缺口,其價格較進口鋁土礦更加堅挺。
圖10 海外鋁土礦價格(單位:美元/噸)
5月中,幾內亞礦業局對Axis礦區下達停工指令。該礦區包含順達礦業等礦業公司,涉及產能約4000萬噸/年,2024年實產2300萬噸(主要包括順達1300萬噸、中電十一局1000萬噸),目前恢復時間不明。這是繼幾內亞政府吊銷46家礦業公司採礦證后,鋁土礦供給擾動的進一步升級。短期內,上半年進口鋁土礦的過剩導致得庫存累積可能為價格上漲提供一定緩衝。2025年1-4月,中國共計進口鋁土礦6498.9萬噸,同比增長28.6%,增量1719.3萬噸;國產鋁土礦1983.4萬噸,同比增長11.2%。截至5月底,氧化鋁廠鋁土礦庫存4416.94萬噸,港口鋁土礦庫存2956萬噸,合計7373.94萬噸,較年初上升1609.36萬噸。長期看鋁土礦增量有限,2025年是幾內亞的大選年,仍需留意該地區礦端擾動。從年內計劃的新增產能角度來看,我們認為鋁土礦后期面臨雨季減產及全年增量已經體現在上半年,下半年可能面臨階段性供需錯配,從而給氧化鋁帶來一定的成本支撐。按當前礦價計算,山東地區氧化鋁生產完全成本約在2900-3000元/噸;河南地區使用國產礦生產完全成本約在3200元/噸,進口礦完全成本3100元/噸;山西地區進口礦完全成本3150元/噸。
表2 幾內亞鋁土礦增量預期(單位:萬噸)
三、產能過剩,但過剩程度緩解
2025年氧化鋁新增產能1120萬噸,市場基本面正在由2024年的緊張狀態轉向寬松。從供應端來看,儘管新增產能不斷增加,但受多種因素影響,實際運行產能波動較大。5月份全國氧化鋁運行產能最低降低至8675萬噸,低於3月份平均運行產能9284萬噸和4月份平均運行水平8791萬噸。不過,進入6月份以后,部分中長期減產產能逐步迴歸,以及新產能對市場形成明顯供應,市場供應水平將較5月份有所回升,預計增量主要集中在北方和沿海地區。從統計新投產能來看,下半年投產還有文豐新投的爬產以及廣投臨港項目。
表3 氧化鋁投產產能(單位:萬噸)
復產方面,4-5月減產的氧化鋁企業均大部分已經復產,中鋁、信發及魯北還有部分產能並未復產。從需求端來看,電解鋁行業運行產能繼續少量提升,但整體需求相對穩定。非鋁端近期處於高需求狀態,對氧化鋁需求有一定支撐。然而,隨着供應的逐步增加,預計后續氧化鋁生產利潤高度有限。
圖12 氧化鋁非冶金需求(單位:萬噸)
平衡結果顯示,氧化鋁在產能投復產之后,仍面臨過剩格局,但過剩情況已經較年初預期大幅緩解。整體看下有礦價支撐,上有過剩預期壓制,產線的變動以及礦的擾動可能帶來價格波動。倉單消化較快時關注月間正套機會。
表4 氧化鋁供需平衡預期
鋁合金篇
一、供應端:廢鋁約束強化,供給矛盾突出
2024年國內廢鋁回收量為1650萬噸,同比增加4.43%,增速減緩,主要原因在於房地產拆遷及工業產廢減少。隨着國內再生鋁項目的不斷精細化落地,下游鋁加工企業對於廢鋁原材料的要求和品類趨於精細化。2024年廢鋁舊料供應占比達到約60%,成為國內廢鋁供應的主導力量。舊料主要來自於過去約15-25年間的社會舊料,其中以建築、交通領域的回收舊料為主。據估算,2009年汽車產業爆發式增長對應的車輛進入報廢高峰期,將為廢鋁供應提供穩定增長的動力。
圖14 廢鋁供給結構
2025年廢鋁總回收量預計1760萬噸,同比+6.7%,其中舊料回收增速降至4.4%,2024年為6.6%,主因房地產拆遷量萎縮及工業產廢減少。廢料進口方面,2025年1-4月鋁廢碎料進口69.7萬噸,同比+6.7%,泰國反超馬來成為我國進口廢鋁最大來源國。2024年11月15日后,進口廢鋁品類放開,2025年開始最惠國關税進口關税變為0,這將有助於增加廢鋁的進口量,但實際進口量仍受制於國際市場供應和價格因素。2025年6月,美國將鋁進口關税加倍50%,導致美國鋁升水飆升至每噸1325美元的歷史新高。廢鋁因被豁免關税,美國本土進口量級增加超8萬噸,主要來自加拿大、墨西哥和歐洲。歐盟因廢鋁大量出口「廢鋁危機」,正考慮對美徵收廢鋁出口稅。中國作為全球最大廢鋁進口國,面臨美歐博弈的雙重擠壓,美歐的貿易策略或將導致中國供應鏈的穩定性受到嚴峻挑戰,供給矛盾可能在未來較為突出。
圖15 廢鋁進口(單位:萬噸)
鑄造鋁合金產能擴張步伐較快,但終端消費疲軟與新增產能的釋放加劇了供過於求的矛盾。鑄造鋁合金行業集中度較低,企業規模普遍偏小規模效應低,導致成本居高不下,利潤空間較為微薄,其產能受到供給端廢鋁的約束開工受限,擴張放緩,區域集中度提升。
圖17 鑄造鋁合金行業產能分佈(單位:萬噸)
據鋼聯口徑全國樣本企業總產能利用率38.04%。2025年5月,安徽、江西等低成本區域佔比超60%(安徽地區電價較華東低0.15元/度)。2025年計劃新增121.5萬噸產能,實際落地僅29萬噸,延迟率76%,主因利潤壓縮和環保審批趨嚴。產量方面,2025年5月再生鋁合金產量61.6萬噸,社會庫存累積,淡季減產效應漸顯,部分企業主動減產15%-20%,以應對庫存壓力。
圖19 鑄造鋁合金產量與庫存(單位:萬噸)
二、需求端:汽車淡季拖累,家電需求分化
下游需求端,傳統汽車行業內卷嚴重,汽車經銷商庫存預警指數達52.7%,終端補庫意願低迷。整體行業原料日耗以及原料可用天數均雙雙下滑,下滑比例相較其他行業較高,市場訂單有所縮減,汽車行業去庫壓力加劇,壓鑄企業訂單疲軟,5月末鋁合金錠廠庫增至11.6萬噸,月環比+11.2%。
圖20 汽車月度產量(單位:萬輛)
摩托車板塊2025年產量預計3037萬輛(同比+5.5%),但鋁合金滲透率僅18%。2025年4月產量為202.54萬輛,環比上升3.30%。摩托車電動化趨勢日益顯著,傳統摩托車企業紛紛佈局電動賽道。目前,中小排量摩托車車身仍以鋼材為主,鋁合金佔比約10%。隨着輕量化需求增長和鋁合金性能優勢的逐步體現,未來鋁合金在摩托車領域的應用空間將不斷拓展。
家電行業對鋁合金的需求保持穩定,主要用於製造空調、冰箱、洗衣機等家電產品的零部件。2025年4月,微波爐、燃氣灶、吸塵器、淨水器和抽油煙機等家電產品產量維持穩定增長,帶動鋁合金需求。整體看,摩托車/家電方面增量空間有限,難抵汽車用鋁下滑(佔鑄造鋁合金需求65%)。
三、價格先抑后揚,關注跨品種套利
2025年6月第一周,華東、華南、西南地區鑄造鋁合金價格均為20000元/噸,環比下降0.99%。由於需求淡季的影響,鑄造鋁合金市場成交氛圍偏淡,價格承壓下行,鑄造鋁合金行業已陷入虧損。
行業成本方面,廢鋁佔鋁合金成本90%,破碎生鋁價格與電解鋁比值升至0.84,成本支撐顯著。供需及季節性方面,價格將在7-8月觸底,但利潤見底可能稍加提前。2025年6月13日鋁合金行業利潤虧損近600元/噸,企業普遍虧損。安徽、河南等地中小廠商開工率降至50%以下,部分產能被迫轉產鋁棒。
絕對價格來看,2025年鑄造鋁合金市場在淡季供需雙弱的格局下,價格面臨一定的下行壓力。但合金行業虧損減產與廢鋁供應的緊張為價格提供了底部支撐。預計短期內鑄造鋁合金價格將繼續偏弱運行,但隨着消費旺季的到來,價格有望企穩回升,鑄造鋁合金-A00價差也有望迴歸。
圖22 鑄造鋁合金價格及利潤季節(單位:元/噸)
鑄造鋁合金-A00價差存在季節性特徵,原廢鋁在一定經濟性條件下可替代,因此上下邊界相對清晰,可關注價差的季節性交易機會。預計2025年鑄造鋁合金走勢仍跟隨鋁價,可關注價差的季節性交易機會,鑄造鋁合金-A00全年呈現「V」型走勢,且上邊界相對清晰,SMM鑄造鋁合金-A00價差1100元/噸以上有強烈收斂動能。
時間上來看,二季度到三季度,行業面臨淡季需求疲軟,鑄造鋁合金-A00價差收窄至-500元/噸。四季度到明年一季度,汽車行業旺季補庫疊加廢鋁資源緊張,根據往年季節性預估價差最高走闊至1000元/噸。
圖23 鑄造鋁合金-鋁價價差季節性(單位:元/噸)