一德期貨鋁半年報：需求將遇考驗 產業壓力仍存

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• 電解鋁

基本面：驅動上，進口超預期，需求有轉弱預期，向上驅動稍弱，但低庫存和緊平衡支撐價格。估值上，利潤角度估值偏高。

策略：核心區間[19000，21500]元/噸；區間操作為主，關注跨期正套。

• 氧化鋁

基本面：驅動上，全球供應過剩，但程度有收窄，利潤修復下投復產具有持續性，驅動偏空；預計幾內亞礦價70-80美元/噸，成本有支撐。估值當前尚算合理，關注礦價變動。

策略：逢高沽空，壓力參考95%-100%分位成本，支撐參考前低及礦價變化；關注山西-新疆期現套利。

• 鋁合金

基本面：高產能、低開工率，汽車下半年衝量帶動需求。

策略：交易AD-AL價差走強（多AD空AL）；絕對價格維持區間思路，關注跨期正套。

• 核心觀點

1． 電解鋁方面

下半年，宏觀經濟不確定性仍強，分子端，全球經濟或有走弱，重點關注美國經濟走向（硬數據有走弱跡象）以及國內穩增長政策；分母端，美國降息預期仍有反覆，關注關税擾動對美通脹的傳導。產業上，成本回落或有限，平均成本在16500-17000元/噸，邊際成本在18500-19000元/噸；利潤預計仍維持在3000元/噸以上，估值不低；驅動角度，進口超預期，需求轉弱預期也頗高，向上驅動不足；向下空間考慮到供需過剩不明顯，庫存低位，邊際成本支撐較強，即使跌落，空間或不深。需跟蹤進口數據、需求會否轉弱及程度、成本會否有大的變動、國內外庫存走向。

策略：電解鋁或仍將維持震盪行情，以區間思路對待，可參考[19000，21500]；關注跨期正套機會。

2． 氧化鋁方面

下半年，國內外供需均呈過剩局面，但過剩程度較一季度收窄；成本上，幾內亞礦石預計在70-80美元/噸，由此95%分位現金成本與完全成本分別為[2800，3000]及[3000，3200]元/噸，成本估值角度上，以當前現貨價格及主力合約價格來衡量估值還算合理。驅動上，仍偏空，利潤修復下投復產具有持續性，若海外需求拉動不及預期的淨出口規模，國內過剩幅度會加大，那當前的估值就不合理，需要價格進一步回落擠出過量的產能。需跟蹤礦石價格能否如預期、投復產情況、出口數據等。

策略：氧化鋁仍逢高沽空思路對待，上方壓力可以參考95%-100%分位成本區域，下方結合前低及礦價變化綜合考慮；套利上，關注山西-新疆期現套利機會。

3． 鋁合金方面

　　成本上，廢鋁以電解鋁定價，且供需偏緊，價格較為堅挺；供應上，高產能、低開工率、生產彈性大，需求上主要關注汽車，汽車下半年一般會衝量；因產業是以銷定產下的需求拉動型，需求好轉，或最終帶動鋁合金價格及價差走強。目前盤面主要定價供需基本面，當下處於淡季，以負價差（AD-AL）來體現，季節性上，下半年價差會逐步收窄乃至轉正。倉單註冊后，或會有新的倉單邏輯來參與定價。

策略：鋁合金錨定滬鋁，交易AD-AL價差波動。絕對價格上維持區間思路；套利上，關注多AD-AL的套利機會以及跨期正套機會。

風險點：經濟大幅偏離基準假設；關税擾動等。

• 內容摘要

　　2025年下半年，礦石供應有保障。

　　2025年下半年，在利潤修復的背景下，投復產產能繼續回升，仍將呈供需過剩的格局。目前使用進口礦的完全成本在[3000，3350]元/噸，現金成本在[2850，3150]元/噸，其中山東地區接近下沿，河南、廣西接近上沿，山西居中。

　　2025年5月份，中國電解鋁行業完全成本平均值為16333元/噸，環比上月下降0.3%，同比下跌5.1%。國內電解鋁行業平均盈利約3717元/噸，處於大幅盈利狀態。行業最高完全成本下降至18859元/噸，若採用月均價測算，5月份國內100%的電解鋁運行產能處於盈利狀態。

　　2025年，電解鋁供應受限，電解鋁進口或與去年持平，廢鋁供應增速偏低，由此，整個供應端的增量將十分有限。

　　2025年下半年，需求會有明顯回落，主要拖累項在建築、電力（光伏）行業等。當然預估具有較大不確定性，僅結合當前數據及預期做推斷，后續還需要根據實際數據來修正。

01

2025年二季度行情回顧

　　電解鋁方面，呈現震盪走高的趨勢。4月初美國對全球多個國家加徵「對等關税」，大超市場預期，國內清明節后開盤暴跌，主力合約最低跌至19000元/噸，成本支撐開始顯現。隨后貿易摩擦逐步緩和，鋁價有所修復，主要是基本面尚可，仍處於消費旺季，電解鋁及鋁棒庫存持續去化，現貨保持升水狀態。5月份，鋁價先抑后揚，偏弱的經濟數據有打壓，但庫存持續去化，給予鋁價以提振，但市場預期較弱，限制鋁價上行空間。進入6月份，鋁價再次走強，國內外庫存下降超市場預期，擠倉風險上升，推動鋁價走高。

　　氧化鋁方面，4月至5月初，價格持續在低位震盪，期間有過因減產帶動的小幅反彈，但氧化鋁減產使得鋁土礦價格持續下跌，氧化鋁行業仍過剩壓制價格。5月初，文豐事件爆出，市場氛圍開始變化，隨后幾內亞礦部分使用權收回，Axis礦區停工，涉及順達礦業等，做多熱情被進一步激發，主力合約價格最高上衝至3274元。但隨后再次轉為下跌，價格上漲后大部分氧化鋁企業轉為盈利，復產增加，此外，文豐等項目仍在正常投產，周度供需再次轉為過剩，不過隨着幾內亞事件及雨季到來，礦石價格企穩回升，使得氧化鋁成本抬升，限制了價格的跌幅。

　　圖 1.1：國內現貨價和升貼水

　　圖 1.2：氧化鋁現貨價格

02

氧化鋁基本面

2.1 下半年礦石供應有保障

　　近期外礦擾動再次發生，幾內亞收回部分礦企經營權，導致Axis礦區停工的順達礦業、中電十一局等停產，該礦區2024年鋁土礦產量達2300萬噸，目前恢復時間不明。下半年礦的供應會如何呢？

　　最新公佈的海關數據顯示，1-5月份中國鋁土礦累計進口8518萬噸，同比增加2120萬噸，以2.7倍折算，折算為氧化鋁產量為636萬噸；1-5月份，國內鋁土礦產量2520萬噸，同比增加244萬噸，以2.3倍折算，折算為氧化鋁產量為86萬噸；統計局公佈的1-5月份氧化鋁產量為3740萬噸，同比僅增加326萬噸。由此鋁土礦過剩明顯，鋁土礦過剩折算氧化鋁量為396萬噸，已基本能滿足下半年需求增量。截至6月中旬，幾內亞鋁土礦出港量以及總的到港量仍維持在高位，海漂庫存仍有1400萬噸以上。

　　截至5月份，中國進口自幾內亞的礦石增量已達1947萬噸，假若順達礦業等年底前不復產，下半年全球還有足夠的礦石產出發運到中國嗎？我們首先根據幾內亞的發運數據及預估做了修正，順達礦業等被關停前，幾內亞計劃發運增量在4600余萬噸，目前修正為發運增量2741萬噸，那摺合發運到中國的增量還剩余約500萬噸（但大概率高過此數值，因順達停運后港口運力會轉至其他礦企，其他礦企發運或調增）；澳洲梅特羅增量200萬噸，或將主要發運至中國；此外，我國也在尋求進口礦石多元化，1-5月份，除幾內亞、澳大利亞外礦石進口增量在293萬噸，年化增量約在600-700萬噸，那今年后續增量在1300萬噸以上，相比去年6-12月份的1400萬噸增量略有降低。

　　表 1：鋁土礦預期增量

　　根據上文分析，進口礦供應是較為充足的，但下半年同比以及環比預計有減量，加上雨季的影響以及成本的支撐，礦石價格上下均較難，下半年穩定在70-80美元/噸可能性較大，風險點仍主要在幾內亞。全民憲法公投在9月21日，12月是政府改選時點，在此之前當地過渡政府的礦業政策不穩定性很大。后續主要關注停產區域會否進一步擴大、已停產區域的談判進程、高頻的礦價以及發運數據等。

　　圖 2.1：進口礦價

　　圖 2.2：國產鋁土礦產量

　　全球儲採比高達65年，但是中國儲採比是最低的，在7年左右。在2015年礦山治理之前，山西河南等地存在濫採亂挖等現象，使得礦石品位不斷降低。隨后政府開展了一系列治理手段使其不斷正規化，但產量也不斷下滑。據SMM數據統計，2024年國內鋁土礦產量降低700余萬噸，去年年初以來，河南受到復墾影響，山西由於安監壓力，均有鋁土礦礦山出現停產。由於礦石品位以及其他相關政策限制，其復產節奏較為緩慢，在可預見的未來，兩地的礦石供應難以恢復至以往的水平。今年以來，國內礦石產量有所回升，1-5月份，全國鋁土礦產量累計為2520萬噸，累計同比增速為10.73%，累計增量為244萬噸，折算全年增量約500-600萬噸。

2.2 氧化鋁投復產有所增加

　　據SMM統計，截至5月底，中國氧化鋁建成產能1.1億噸，運行產能約為8562萬噸，開工率約為78%。周度數據來看，運行產能由年初最高的9043萬噸，最低降至8412萬噸，目前恢復至8857萬噸。后續關注的點仍是新投產能、成本利潤以及減復產。

　　2025年是產能投放大年，2026年及以后也仍有不少的項目待投產，特別是廣西地區。截至目前，魏橋老產能250萬噸已全部停產，前三條線已建成投產，第四條線預計在三季度投產；廣西華昇兩條線基本滿產運行；文豐三條線上半年均已投產，目前看生產暫未受影響。廣西廣投的兩條線預計三季度投產。海外，印尼錦江以及Inalum各自100萬噸已投產，印度項目仍有不確定性。全年來看，2025年保守預計全球新建產能增量1600萬噸以上，其中國內增量為1260萬噸，且主要使用進口礦。

　　表 2：氧化鋁投產產能

　　礦石暫不構成掣肘，仍有巨量氧化鋁新投產項目，虧損成為必然。企業應對虧損的手段就是減停產，今年上半年氧化鋁行業已經經歷過。下半年會如何演繹，主要還是要跟蹤利潤走向。但價格是否會打破完全成本抑或現金成本，還是要取決於邊際供應的變化。

　　考慮到運輸周期、庫存周期，目前氧化鋁廠使用的還是80美元以上的礦石，甚至有企業仍在使用100美元的礦石，以大致前推2個月的時間計算，目前使用進口礦的完全成本在[3000，3350]元/噸，現金成本在[2850，3150]元/噸，其中山東地區接近下沿，河南、廣西接近上沿，山西居中。

　　圖 2.3：進口礦價

　　圖 2.4：氧化鋁周度產能變化

　　我們選取時間跨度較長的河南、山西使用進口礦與國產礦的氧化鋁廠數據，加權得出國產礦與進口礦盈虧情況。目前高成本地區使用進口礦的企業都已接近盈虧平衡（完全成本角度），其他地區都已實現淨利，前期停產產能恢復情理之中。鋼聯的周度數據顯示，最大停產運行產能達1340萬噸，目前已恢復920萬噸，仍有400多萬噸等待恢復。當然具體的復產產能只能動態跟蹤，合理預估在當前利潤水平下復產仍會具有持續性。而且隨着時間的推移，使用礦石的成本也在下降，預計7-8月份就會使用70美元/噸的礦石，礦石成本會下降300-400元/噸，帶動整體成本的下移。此外，結合下文的供需過剩情況，95%分位成本需重點關注。

　　此外，我們也需要關注進出口情況。中國5月份氧化鋁淨出口14萬噸，1-5月氧化鋁淨出口100萬噸。海外氧化鋁也有新增項目，前面提到的印尼的300萬噸落地大概率，畢竟200萬噸已投產，印度的項目仍有不確定性。海外FOB價格從年初跌至4月份，隨后的反彈相比於國內不明顯，進口盈虧大幅收窄，這將限制淨出口，不利於國內價格的繼續回升。

　　表 3：河南地區不同礦價對應的成本

　　圖 2.5：氧化鋁進口盈虧

2.3 氧化鋁供需平衡表

　　綜上，預計2025年國內氧化鋁過剩146萬噸，國內氧化鋁供應轉為明顯過剩；海外也因淨進口增加呈現過剩的局面。季度角度來看，國內二季度緊張局面隨着新投產及復產的推進得到快速修復。三、四季度，在過剩的壓制下，高成本地區的產量或將受到抑制，國內外過剩幅度相比一季度有明顯放緩。

　　表 4：國內外冶金級氧化鋁供需平衡預估

　　上半年隨着虧損的加劇，氧化鋁廠開始減停產，隨着運行產能的下滑，產量有明顯回落，但需求持穩，使得過剩幅度快速收窄，最終在4-5月份轉為短缺，這在庫存上的表現就是4月份氧化鋁總庫存見頂回落；但隨着利潤的修復，運行產能回升，以及新投產能的增加，周度供需再次轉為過剩，氧化鋁庫存也於6月初觸底回升。但從總的庫存及分項季節性來看，庫存壓力不大，總庫存處於近年同期低位，電解鋁廠內氧化鋁庫存也在低位，這給予現貨以支撐，但同時，也進一步拉長了企業的利潤厚度，復產規模會增加。在下半年供需過剩的格局下，氧化鋁總庫存或會繼續增加。

　　圖 2.6：氧化鋁總庫存

　　圖 2.7：未考慮進出口的氧化鋁周度供需

03

電解鋁基本面

3.1 未來供應增量有限

　　3.1.1 國內運行產能接近上限

截至5月份運行產能4391萬噸，開工率達到96.11%。自2017年國內供給側改革以來，產能天花板被限定在4500萬噸左右，目前運行產能已經接近產能限制天花板，未來的產能增量被限制。分地區運行產能變化來看，5月份相比於去年底，運行產能僅增加40萬噸，增量較大的包括青海、四川、雲南等。

　　圖 3.1：國內電解鋁月度產量

　　圖 3.2：歐洲電解鋁產能變化

　　復產產能方面，因去年氧化鋁高位，廣西、四川運行產能合計減量28.2萬噸，目前已全部復產。新增產能方面，據SMM數據，2025年增量產能（不包含產能置換）預計為80萬噸，中鋁青海擴建升級、霍煤鴻駿二期、農六師搬遷擴建項目、新疆天山鋁業預計2025年逐步投產，但根據機構統計，上半年只有中鋁青海項目和天山鋁業投產，其他項目投產在下半年乃至四季度。綜合來看，預計2025年國內電解鋁產量在4428萬噸左右。

　　表 5：電解鋁新增產能

　　3.1.2 海外產能擴產緩慢

　　海外新增項目主要集中在印度、印尼、俄羅斯等國家，受制於基礎設施建設、電力供應、成本高企等，總體擴產進展仍較為緩慢，比如印尼華青於2024年10月底通電投產，當時啟槽總規模僅3萬噸左右，剩余產能延期投產。印尼有的配備了燃煤電廠，所以2025年增量主要來自印尼，預計新增產能總計約80萬噸。

　　海外復產產能主要集中在歐洲，已處於恢復過程中。從2021年下半年起，海外鋁冶煉企業因能源成本、生產事故等原因等大量減產，其中歐洲是重災區。根據歐洲剔除掉俄羅斯的產量推算，21-23年歐洲共減產產能約100萬噸，隨着能源價格的回落，部分企業進入復產階段，2024年復產約30萬噸產能，仍有約70萬噸產能待恢復，目前復產仍較為緩慢。

3.2 電解鋁行業維持高利潤

　　2025年5月份，據SMM數據，中國電解鋁行業完全成本平均值為16333元/噸，環比上月下降0.3%，同比下跌5.1%。國內電解鋁行業平均盈利約3717元/噸，大幅盈利狀態。行業最高完全成本下降至18859元/噸，若採用月均價測算，5月份國內100%的電解鋁運行產能處於盈利狀態。

　　在新增產能受限的背景下，電解鋁產能利用率顯著高於上游氧化鋁與下游鋁材行業，供給剛性，同時具有低庫存的支撐，使得電解鋁成為產業鏈上留存利潤能力最強的環節，預計電解鋁下半年仍將維持3000元/噸以上的利潤。

　　圖 3.3：國內電解鋁成本、利潤

　　圖 3.4：全球電解鋁產量（IAI）

3.3 電解鋁邊際供應增加有限

在國內電解鋁產量受限的局面下，電解鋁、廢鋁等進口成為重要的邊際供給。1-5月份，中國電解鋁淨進口99萬噸，累計同比增速為-8%，但近幾個月環比增速明顯好轉，4月份至今，進口虧損大幅收窄，也將促進淨進口的增加。其中，俄鋁進口量依然保持高增速，前5個月，進口106萬噸總量中有96萬噸來自俄羅斯，是我國最主要的進口來源國。俄鋁的長協進口未因進口虧損而受到干擾，俄鋁主要與中國加工企業簽訂長單，或者説正因為進口量的放大才導致進口窗口的關閉。在大量進口俄鋁的情況下，預計2025年淨進口量持平甚至超過去年。

　　圖 3.5：從俄羅斯進口鋁錠量

　　圖 3.6：進口盈虧

　　隨着原鋁產能受限，廢鋁的作用凸顯，特別是在低碳化發展的指引下，廢鋁的使用將進一步增加，以廢鋁為主要原料的鋁合金期貨已於6月初在上期所上市交易，將與上期所現有的氧化鋁、電解鋁期貨及期權形成協同效應，提升鋁產業鏈企業風險管理能力，促進鋁產業綠色低碳高質量發展。

　　從供應量來看，國產廢鋁佔據絕對主導地位，進口廢鋁保持穩定。1-5月份，國產及進口累計397萬噸，累計同比增速3.26%，因2024年的高增量，加之國內廢鋁還未到報廢高峰期，預計2025年同比增速在3%-4%，絕對增量在28-37萬噸之間。廢鋁接近60%應用於鑄造鋁合金，其余部分用在變形鋁合金中，近年來鑄造鋁合金產能增速約10%，國內變形鋁合金產能增速在5-10%。這種供需錯配使得廢鋁較為堅挺，直觀表現就是精廢價差處於近五年低位。

　　綜上，我們可以看到國內電解鋁供應受限，海外投復產緩慢，電解鋁進口或與去年持平，廢鋁供應增速偏低，由此，整個供應端的增量將十分有限。

　　圖 3.7：廢鋁總供應量

　　圖 3.8：精廢價差

04

需求有轉弱預期

4.1 初級加工開工率一般

　　2月底中國有色金屬加工業協會公佈了2024年鋁加工材產量，鋁材產量對應鋁的初級需求，作為為數不多的官方數據，可以從中發掘鋁下游需求趨勢。2024年中國鋁加工材產量4286萬噸，同比增長4.2%，其中工業鋁型材產量超過建築鋁型材。拖累項依然在地產（建築鋁型材等），但光伏（光伏型材）、新能源車（新能源汽車型材等）等增量已超過地產，此外電力投資帶動下的鋁線（鋁線材）、以及受益國補的家電（空調箔等）等提供正增量。

　　表 6：國內下游需求分佈

　　2025年相應的初級加工產品產量如何，我們跟蹤高頻的開工率來跟蹤。截至6月下旬，從以電解鋁為主要原料的周度開工率來看，全面不及去年，其中鋁板帶、箔龍頭企業開工率大幅低於去年，但開工率水平仍在60-70%，這兩個板塊涉及到地產、汽車、家電、包裝等。線纜開工率尚可，但型材開工率在50%左右，或受地產拖累。季節性上，下半年除了線纜開工率有抬升外，其他以持穩為主，較難有亮點。

　　圖 4.1：鋁型材開工率

　　圖 4.2：鋁板帶開工率

　　圖 4.3：鋁箔開工率

　　圖 4.4：鋁線纜開工率

　　以廢鋁為主要原料的再生鋁合金開工率處於居中水平，截至目前開工率仍在50%以上，但分規模來看，中小企業開工率堪憂，普遍在40%以下，產能過剩問題嚴重。再生鋁合金行業主要是以銷定產，產量變化能大致代表需求變化，季節性上來看，下半年產量以增產為主，顯示需求會有回升，這也對應了燃油車下半年衝量的節奏。

　　圖 4.5：再生鋁合金開工率

　　圖 4.6：再生鋁合金產量

4.2 終端各行業變化

　　終端行業上我們重點關注光伏、新能車、房地產、電力以及出口等。

　　光伏方面，今年1-5月份國內光伏新增裝機達到197.85GW，同比增長150%，具體到單月，國內5月光伏新增裝機創下歷史新高，達92.92 GW，主要還是受「531」節點的影響，按此政策，分佈式電站在搶裝結束后將逐步低迷，集中式電站則存在併網電價降低等問題，2024年國內光伏新增裝機277.57GW，今年2月末，中國光伏行業協會曾給出今年全年光伏新增裝機215-255 GW的預測，我們以樂觀的255GW來衡量，僅剩57GW的額度，下半年的需求或將斷崖式下跌，但具體還是要邊走邊看，不確定性還比較大。由國內組件中標採購容量數據跟蹤來看，目前國內需求確實在走弱。海外裝機方面，除印度、中東尚可外，歐美均難尋亮點，或將倒逼國內組件減產。組件及分佈式光伏支架耗鋁量或將明顯下滑。

　　圖 4.7：汽車零售數據

　　圖 4.8：國內組件中標採購容量

　　汽車方面，2025年1-5月，汽車、新能源車產量累計分別完成1282.6萬輛和569.9萬輛，同比分別+12.7%、+45.17%，整體仍保持較快增速，得益於新能源汽車車輛購置税減免政策和汽車以舊換新政策持續推進，激發汽車市場消費活力。但近期多地暫停汽車置換補貼申請，主要是資金撥付節奏的問題，普遍預期后續政策會繼續推進。新能源車下鄉活動也已啟動，在新能源車的帶動下，下半年汽車產量或仍將保持較高增速，從而帶動鋁消費。

　　地產方面，房地產開發流程通常為「投資-拿地-開工-施工-竣工」，領先的指標是銷售數據，最領先的指標是銷售價格，5月份全國70城新房和二手房價格同比降幅收窄但價格環比跌幅均擴大，房地產市場仍處於弱勢階段，體現在拿地面積上，100大城市的土地成交面積仍低於去年。截至5月份，新開工面積累計同比持續在-20%以下，國家也是採取了相應的刺激措施，中短期政策是降低利率，長期上通過補貼刺激人口出生率來扭轉市場預期。根據新開工-竣工的傳導時間來看，上半年的新開工數據仍比較疲弱，會繼續拖累竣工面積（目前累計同比為-17.3%），這會進一步拖累鋁的消費。

　　電力方面，新能源的發展對電網穩定性要求較高，帶動了電網投資的需求，如新能源風光大基地大發展，龐大的電力消納需求將進一步推動特高壓建設的需求，特高壓的建設帶動了鋁的消費。根據國家能源局以及國家電網，2025年將推動陝西至河南特高壓、蒙西至京津冀、藏東南至粵港澳大灣區、甘肅巴丹吉林沙漠基地送電四川、南疆送電川渝等輸電通道覈准開工，對鋁杆消費的拉動作用會更加明顯。

　　圖 4.9：土地成交面積

　　圖 4.10：鋁杆產量

　　出口方面，1-5月份，我國鋁材以及鋁製品累計淨出口為216萬噸，累計同比上漲8.14%，但仍處於近五年低位水平。我國鋁材產品取消退税、2月10日特朗普宣佈對所有進口到美國的鋼鐵和鋁徵收25%的關税，加上之前的301對華附加税、AD/CVD貿易救濟措施等，出口稅率很高。2024年，我國向美國直接出口25.4萬噸的未鍛軋鋁及鋁材，53.4萬噸的鋁製品，總體約佔中國鋁消費量的1.3%；家電、汽車零部件、機械設備所含鋁元素對美出口總計佔到國內總消費的1%；兩者合計至少影響2.3%以上的需求量。5月12日開始的對等關税度過90天暫緩期后，會對需求影響有多大，目前來看，影響更多的是間接用鋁需求。

　　綜上來看，下半年需求會有明顯回落，主要拖累項在建築、電力（光伏）行業等。當然預估具有較大不確定性，僅結合當前數據及預期做推斷，后續還需要根據實際數據來修正。

　　表 7：國內下游需求預估

05

國內外供需平衡及微觀數據

　　電解鋁方面，結合上文的分析，預計2025年，全球角度看，維持緊平衡的局面。內外結構上，海外小幅緊缺，國內呈小幅過剩的局面。在當前內外庫存均較低的局面下，供需基本面還是比較健康的，而且是在下半年需求轉弱假定下得出的。

　　表 8：國內外電解鋁供需平衡預估

　　鋁合金方面，這個產業以銷定產，所以分析其供需平衡表意義不大，更主要關注供需季節性的變化。季節性上來看，三、四季度隨着汽車衝量，下游訂單開始增加，供需轉為偏緊。

　　表 9：鋁合金供需季度變化

　　庫存上，電解鋁國內低庫存或將成為常態。上半年國內鋁錠、鋁棒庫存去化超市場預期，截至目前鋁錠仍未開始走平，僅是鋁棒有微幅累庫，原因主要是鋁水比例處在近年同期偏高水平，精廢價差走低使得原鋁部分替代廢鋁，以及光伏搶裝及終端產品搶出口的存在。下半年主要關注需求的走弱幅度，隨着光伏搶裝結束，后續會否出臺相應的修復政策仍未可知，90天暫緩期結束后會否有更大的關税擾動也未可知，合理推斷來看，庫存或跟隨季節性走平乃至累積。倫敦庫存持續排隊註銷，註銷掉之后俄鋁就難再次補充LME庫存，同時2025年海外供需小幅緊缺，而且美國貿易升水漲至千元以上也使得部分庫存轉移至美國，LME可供註冊的鋁或會繼續下滑。低庫存使得國內外升水均走強，關注擠倉風險。

　　圖 5.1：國內鋁錠鋁棒社會庫存

　　圖 5.2：LME庫存

　　鋁合金方面，此前主要是直銷模式，社會庫存偏低，更多體現為場內庫存，雖是以銷定產，但是為保障下游需求，企業需要儲備部分通用牌號和有持續性訂單需求的產成品，其中通用牌號是ADC12。后續隨着倉單註冊以及數據機構的進一步發掘，庫存數據會進一步細化。目前的庫存數據不單純是ADC12，還包括其他合金產品。另外要提到的是，下游壓鑄廠及車商對合金元素的要求不盡相同，但質量要求普遍較高，所以貿易環節較難切入這個鏈條；另一鏈條是針對摩托車、機械製造、家電等下游行業，對鋁合金要求相對較低，比如可能不需要再添加銅等元素，這樣價格會低很多，目前市場基本形成了兩種報價體系。鋁合金期貨上市，交割品也會是個關注的焦點，合金包括銅和硅，國標規定的僅是一個範圍，在當前銅硅比極高的背景下，可能會出現高硅交割品。隨着期貨的上市，下半年庫存或會有增加。

　　圖 5.3：鋁合金廠內及社會庫存

　　圖 5.4：ADC12理論成本及利潤

　　利潤方面，前文中我們已經論述過氧化鋁、電解鋁的利潤，在此主要關注ADC12的成本利潤情況。各機構數據不盡相同，因考慮的税點不同以及成分佔比也有差異，SMM：日度理論成本為20058元/噸，利潤為-358元/噸；鋼聯：5月加權完全成本在19500元/噸。理論利潤173元/噸；富寶：周度成本為19585元/噸，利潤為-151元/噸。當下處於淡季，加之產能過剩，轉為虧損。但利潤波動具有季節性，三季度隨着需求的好轉，利潤一般會有修復，修復至0值及以上。

　　價差方面，主要關注AO-AL，AD-AL間的價差走向。滬鋁與氧化鋁間的套利，在年報時我們提到過的策略是，空氧化鋁、多電解鋁的做多電解鋁利潤的機會，但一季度已經兑現。當前滬鋁與氧化鋁比值處於高位，也即電解鋁利潤處於高位，但下半年能否再次給出空電解鋁利潤的套利機會呢？預計較難，前文我們提及過「供給剛性，同時具有低庫存的支撐，或使得電解鋁持續為產業鏈上留存利潤能力最強的環節」，基於氧化鋁難再現去年下半年的飆漲行情，電解鋁供需仍偏緊的判斷，預計空電解鋁利潤空間十分有限。AD與AL價差具有較為明顯的季節性特徵，原因主要是春節前后廢鋁回收放假周期相對長於下游製造商，成本與需求共同給予支撐，價差處於高位，此時精廢價差過窄，原鋁替代廢鋁；隨着廢鋁回收復工，但下游需求相對較弱，價差走弱至低位，此時精廢價差走闊，利於廢鋁的大量使用。當前價差處於季節性低位，仍可逢低做多價差（多AD、空AL）的操作，鋁合金期貨上市運行后我們發現，兩者價差不及現貨價差體現的大，價差低位在-600元/噸附近，可參考此位置設置入場點位。

　　圖 5.5：滬鋁與氧化鋁比值

　　圖 5.6：保太價-原鋁現貨價

　　基差、跨期價差方面，上半年電解鋁庫存持續走低，使得滬鋁持續呈現反向市場結構，正向套利收穫頗豐，價差走向上比較類似2023年，下半年正反套就均有機會。歷史數據來看，電解鋁社會庫存降至70萬噸以下會轉反向結構，結合需求偏悲觀角度構建的供需平衡表過剩幅度也很有限，庫存累計幅度或有限，所以還是更推薦參與正套機會，當然也要結合庫存變動即時調整。氧化鋁新疆倉單流出較多，當前已處於歷史低位水平，主要是買交割所致，當前山西氧化鋁交新疆倉庫仍是小幅虧損，但是結合我們對氧化鋁未來供需的研判，氧化鋁仍是過剩局面，庫存會累積，基差走弱，會再次給出期現套利的機會，不過臨近冬季時，運費或回升，需要基差給出更大空間才適宜。鋁合金方面，目前也跟隨電解鋁呈現反向市場結構，一般三四季度需求會好轉，11月合約處於旺淡季轉換的節點，以參與跨期正套為主；但是基差角度來看，這是偏賣方的品種，下游廠家參與買交割的熱情或不高，因主要消費羣體鑄件廠對合金元素有不同要求。也因當前的銅硅比太高使得交割品或呈現銅含量偏下限、硅含量偏上限，此外，不同的地區因税點不同而成本有明顯差異，使得交割品更集中在安徽、江西等成本低的地區，種種因素或使得消費淡季時，倉單明顯增加，極端情況下會給出無風險正套機會，跟蹤關注9月份后倉單註冊的情況。

　　圖 5.7：滬鋁連一與連三價差

　　圖 5.8：氧化鋁山西基差與倉單

06

結論展望

1． 電解鋁方面

　　下半年，宏觀經濟不確定性仍強，分子端，全球經濟或有下調，重點關注美國經濟走向（硬數據有走弱跡象）以及國內穩增長政策；分母端，美國降息預期仍有反覆，關注關税擾動對美通脹的傳導。產業上，成本回落或有限，平均成本在16500-17000元/噸，邊際成本在18500-19000元/噸；利潤預計仍維持在3000元/噸以上，估值不低；驅動角度，進口超預期，需求轉弱預期也頗高，向上驅動不足；向下空間考慮到供需過剩不明顯，庫存低位，邊際成本支撐較強，即使跌落，空間或不深。需跟蹤：進口數據、需求會否轉弱及程度、成本會否有大的變動、庫存走向。

　　策略：電解鋁或仍將維持震盪行情，以區間思路對待，主要波動區間可參考[19000，21500]；關注跨期正套機會。

2． 氧化鋁方面

　　下半年，國內外供需均呈過剩局面，但過剩程度較一季度收窄；成本上，幾內亞礦石預計在70-80美元/噸，由此95%分位現金成本與完全成本分別為[2800，3000]及[3000，3200]元/噸，成本估值角度上，以當前現貨價格及主力合約價格來衡量估值還算合理。驅動上，仍偏空，利潤修復下投復產具有持續性，海外拉動若不及預期的淨出口量級，國內過剩幅度會加大，那當前的估值就不合理，需要價格進一步回落擠出過量的產能。需跟蹤：礦石價格能否如預期、投復產情況、出口數據等。

策略：氧化鋁仍逢高沽空思路對待，上方壓力可以參考95%-100%分位成本區域，下方結合前低及礦價變化綜合考慮；套利上，關注山西-新疆期現套利機會。

3． 鋁合金方面

　　成本上，廢鋁以電解鋁定價，且供需偏緊，價格較為堅挺；供應上，高產能、低開工率，生產彈性大，需求上主要關注汽車，汽車下半年一般會衝量；因產業是以銷定產下的需求拉動型，需求好轉，或最終帶動鋁合金價格及價差走強。目前盤面主要定價供需基本面，當下處於淡季，以負價差（AD-AL）來體現，季節性上，下半年價差會逐步收窄乃至轉正。倉單註冊后，或會有新的倉單邏輯來參與定價。

策略：鋁合金錨定滬鋁，交易AD-AL價差波動。絕對價格上維持區間思路；套利上，關注多AD-AL的套利機會以及跨期正套機會。

　　風險點：經濟大幅偏離基準假設；關税擾動等。

作者：吳玉新/F0272619、Z0002861/

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