方正證券丨周報聚焦 0630 - 0704

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曹春曉

金工首席分析師

《主動權益電力新能源等行業倉位佔比提升，「預期慣性」組合今年以來超額收益14.84%》

1、市場估值

截至2025年6月27日，滬深300指數股債收益差為6.03%，逼近均值，從中長期角度來看仍具備投資價值。

截至2025年6月27日，主要指數中，上證50、滬深300、中證500、創業板指PE（TTM）分別為11.19倍、13.02倍、28.67倍和31.91倍，分別位於歷史70.92%、60.54%、49.11%和13.22%分位數。

從相對估值來看，截至2025年6月27日，創業板指相對於滬深300指數相對PE為2.45倍，位於歷史5.9%分位數，相對PB為2.95倍，位於歷史37.6%分位數。創業板50指數相對於上證50指數相對PE為2.76倍，位於歷史12.1%分位數，相對PB為3.62倍，位於歷史23.3%分位數。

2、資金流動觀察

上周新成立權益型基金149億元，三月以來主動權益基金電力設備、輕工製造等行業倉位佔比提高。

3、量化組合績效跟蹤

上周，方正金工滬深300指數增強組合周超額收益為0.28%，中證500指數增強組合周超額收益為0.18%，中證1000指數增強組合周超額收益為-1.14%，中證2000指數增強組合周超額收益為-1.07%，「預期慣性」組合超額收益為-1.54%。

4、量價因子績效跟蹤

在方正金工多因子選股系列研究中，我們分別構建了「適度冒險」、「完整潮汐」、「勇攀高峰」、「球隊硬幣」、「雲開霧散」、「飛蛾撲火」、「草木皆兵」、「水中行舟」、「花隱林間」、「待著而救」、「多空博弈」等11個特色量價因子。上述因子雖然由高頻數據計算得到，但是在月度頻率上仍然有較為出色的選股能力，我們對十一個量價因子的測試，可以看到，所有因子的RankICIR絕對值都在4.0以上。今年以來，其中11個細分因子合成的綜合量價因子今年以來全市場十分組多空組合相對收益為16.32%，多頭組合超額收益為8.55%

風險提示：本報告基於歷史數據分析，歷史規律未來可能存在失效的風險；市場可能發生超預期變化；各驅動因子受環境影響可能存在階段性失效的風險。

李清荷

固收首席分析師

《誰在押注利率破前低？》

機構行為顯著分化，誰在押注利率破前低？

本周農商行結束連續三周淨賣出，大舉買入利率債473億，博弈跨季后利率下行；保險資金增配地方債314億（創四周新高），押注政策寬松與負債端改善；貨幣基金大幅增持存單573億，承接季末再投資需求。反觀大行減持利率債333億，同步加倉存單732億，顯現流動性管理偏好；基金雖為多頭主力但力度減弱，信用債與存單轉為淨賣出，反映半年度止盈訴求。

歷史規律顯示 7 月債市多迎利率下行

展望三季度，債市或迎「利空出盡」多頭機遇期，歷史上7月國債利率和資金價格多數下行。當前資金收緊 「疤痕效應」 逐步修復，疊加銀行負債端壓力緩解、保險配置盤加速進場及貨幣政策寬松預期，債市多頭行情有望重啟，預計 10 年期國債收益率有望突破前低。

 股債蹺蹺板效應或擾動但難成制約

本周權益市場強勢對債市形成短期壓制，但影響幅度可控。歷史數據顯示，股債日內蹺蹺板效應多在股指漲跌幅±2%以上時顯著，7月股債月漲跌幅反向變動概率達 90%。不過，今年上半年債市增量資金有限，市場存在學習效應，股市對債市資金虹吸效應或小於去年，蹺蹺板效應難以構成強制約。

央行二季度例會有何關注？

6月27日央行二季度例會傳遞重要信號：一是重申關注債市長期收益率變化，警惕期限錯配風險，暗示或通過國債買賣調節收益率曲線，且預示着長債利率下行賠率空間有限，需及時止盈；二是新增「物價持續低位運行」表述，強化通縮風險關注；三是政策表述從「擇機降準降息」轉為「靈活把握節奏」，進入觀察期，后續結構性貨幣政策或優於總量政策，通過結構性工具對衝三季度流動性缺口；四是房地產政策從 「止跌回穩」轉向「鞏固穩定」，旨在防止市場二次探底，房地產政策進入「提質穩量」新階段。

下周債市有望迎來多頭機遇期

下周迎來跨月，OMO到期量較高但政府債淨繳款壓力不大，預計流動性偏松，DR007或回落至1.5%附近。經濟基本面延續弱復甦，6 月 PMI 數據預計偏弱，支撐債市行情。機構方面，跨季后交易盤與配置盤做多動能邊際提升，收益率預計先牛陡再牛平。綜合來看，7 月債市做多勝率較高，建議把握利率債波段機會，配置中短久期高等級信用債，構建「啞鈴型」組合並控制久期風險。 

風險提示：政府債供給超預期、貨幣政策超預期、中美關係變化超預期。

鄭豪

ESG首席分析師

《ESG周報：適應氣候變化進展報告發布，將加快推動綠色轉型項目建設》

核心觀點：

國內熱點：《中國適應氣候變化進展報告2024》發佈。6月25日，生態環境部正式發佈《中國適應氣候變化進展報告2024》。該報告明確指出，在全球變暖以及厄爾尼諾事件的雙重作用下，2024年成為有氣象記錄以來最熱的一年，中國整體氣候狀況呈現出偏差態勢，暖濕氣候特徵顯著，雨澇災害頻繁且突出，多種極端天氣氣候事件在多地發生，這些事件不僅打破了相關紀錄，還引發了嚴重的災害，給中國造成了諸多不利影響。《進展報告》顯示極端天氣事件頻發導致直接經濟損失近4000億元，這一趨勢倒逼中國系統性提升氣候適應能力，相關領域已顯現結構化投資機遇。從政策驅動看，圍繞《國家適應氣候變化戰略2035》的落地措施正全面鋪開，水利工程投資持續加碼、生態修復加速推進、智慧防災體系升級、藍碳經濟扶持力度增加，這些舉措直接拉動綠色基建、生態治理、海洋碳匯、氣候監測技術等產業鏈需求，建議關注節水技術、防洪工程、海洋碳匯技術、生態修復服務及遙感監測領域的頭部企業。

海外熱點：歐盟出臺可再生能源新規，強化供應鏈可持續性標準。歐盟委員會正式出臺了可再生能源項目招標的新規則，這一新規是作為《淨零工業法案》（Net-Zero Industry Act，簡稱NZIA）下的二級立法而制定的，計劃於2026年在歐盟各成員國全面實施。根據這項新規則，各成員國在可再生能源項目的競標過程中，不能僅僅以價格作為評選標準，還必須納入諸如可持續性、供應鏈韌性、網絡安全以及企業社會責任等諸多其他方面的評選標準。該政策作為《淨零工業法案》（NZIA）的配套措施，旨在通過重構招標標準推動可再生能源產業鏈的本土化與高質量發展。新規要求成員國自2026年起在至少30%的可再生能源項目招標中引入非價格標準，包括可持續性、供應鏈韌性及企業社會責任等維度，這一轉變將系統性改變當前以低價為主導的招標模式，引導資本向更具長期韌性的項目流動。從產業影響看，新規為歐盟本土清潔技術製造商創造了結構性機遇，推動歐洲光伏、風電等關鍵領域的技術自主化。

產品追蹤：本期無新成立基金；本期新發行債券42只，總規模380.97億元，其中綠色債券19只，社會債券21只，可持續發展掛鉤債券2只；本期新發行理財產品38只，其中純ESG主題9只，環境保護主題11只，社會責任主題18只。

風險提示：國內外ESG發展不及預期；政策出現重大變化；ESG各產品發展不及預期。

王玉

北交所首席分析師

《北證板塊披露多項併購重組，北交所發行首單科技創新綠色公司債》

核心觀點：

本周市場：截至2025年6月27日，本周北證50指數上漲6.84%，跑贏科創50指數/創業板指數/滬深300指數分別3.67/1.15/4.89pct；近一年，北證50指數上漲100.53%,跑贏科創50指數/創業板指數/滬深300分別為65.09/77.78/87.84pct。

併購重組新規后已有三家公司披露併購項目，科達自控公告併購新三板公司海圖科技。2025年5月16日，北交所對《北京證券交易所上市公司重大資產重組審覈規則》和《北京證券交易所上市公司重大資產重組業務指引》進行了修訂。新規后北交所已有三家公司公告將使用現金開展併購業務，分別是青矩技術、易實精密和科達自控。2025年6月28日，科達自控為進一步拓展業務板塊，擬以現金受讓常州海圖信息科技股份有限公司51%的股份，海圖科技是一家專注於提供嵌入式、流媒體、人工智能和機器視覺技術的高新技術企業，主要產品為嵌入式音視頻模塊、工業攝像儀組件、工業視頻分析管理平臺等產品，業務市場主要為智慧礦山、軍工、智慧工廠、石油化工。這也為首個北交所公司併購新三板企業案例，海圖科技現為新三板創新層企業，2024年實現淨利潤4165萬元，海圖科技承諾2025年淨利潤不低於3800萬元；2026年淨利潤不低於4200萬元；2027年淨利潤不低於4600萬元；或三年度累計實現淨利潤不低於1.26億元。

北交所發行首單科技創新綠色公司債。2025年6月25日，中交一公局集團有限公司在北交所公開發行北交所首單科技創新綠色短期公司債券。本期債券發行規模3億元，期限為60天，發行利率1.60%，創交易所市場央國企短期公司債券票面利率歷史新低。浦發銀行、廈門國際銀行、華夏銀行、江蘇銀行、中信證券等多家金融機構參與認購。

本周北交所共有60家公司更新審覈動態，其中48家公司獲受理，今年截至6月27日北交所共有84家公司IPO獲受理。

投資建議：本周北證板塊流動性有所回升，成交額回升至日均340億元，當前北證50指數/創業板指數/科創50指數PE（TTM）分別為68.18/31.91/136.78倍（2025/6/27），當前時間點我們建議重點關注估值相對較低，業績預期較強且具備較強稀缺性和壁壘的標的，同時我們重點關注中報或超預期和具有併購重組預期的相關標的。

風險提示：宏觀經濟不及預期風險、政策支持不及預期風險、市場競爭加劇風險、公司業績不及預期風險。

文姬

汽車首席分析師

《Robotaxi德州運營交付，小米YU7爆款帶動產業鏈表現》

本周市場：6月23日至6月27日，申萬乘用車上漲0.08%，申萬商用載客車上漲3.20%，申萬汽車零部件上漲4.62%，申萬汽車服務上漲4.27%。A股汽車板塊上漲2.88%，滬深300指數上漲1.95%，汽車板塊跑贏滬深300指數0.93個百分點。

行業層面：1）特斯拉Robotaxi正式上路接單。美國時間6月22日，特斯拉於得州奧斯汀正式上線無人駕駛出租車Robotaxi服務。首批投入約10輛煥新版ModelY車型。馬斯克此前稱，Robotaxi為「萬億級市場機遇」，他預計Robotaxi車隊周均運營超40小時，毛利率或達70%至80%，遠超傳統汽車業務。2）小米YU7上市即爆款。6月26日，小米汽車發佈中大型純電SUV小米YU7，開售僅3分鍾，小米YU7大定訂單即突破20萬台；開售18小時后，鎖單量更飆升至24萬台。

公司層面：1）三花智控：6月24日，公司發佈2025年半年度業績預告，披露公司預計於25H1實現收入150.4-177.8億元，同比增長10%-30%；實現歸母淨利潤18.9-22.7億元，同比增長25%-50%；每股基本收益0.51-0.61元。2）賽力斯：6月24日，公司發佈關於控股子公司引入戰略投資者暨完成註冊資本變更登記的公告，披露賽力斯汽車通過增資擴股引入9家戰略投資者，合計增資50億元。

投資建議：1）Robotaxi商業化提速，利好相關產業發展。Robotaxi商業化進程加速后，激光雷達從傳統頭頂機械式雷達逐步朝車載前視半固態+補盲固態雷達切換。此外，美國為全球自動駕駛監管最開放的市場之一，其Robotaxi運營的實踐將為我國監管部門提參考。若Robotaxi加速落地，將利好相關整車和智能零部件公司。2）促銷加碼與政策刺激共振撬動車市，后續持續度仍需觀測：截至5月底，2025年汽車以舊換新補貼申請量已達412萬份，其中，在車企優惠力度放大拉動下，5月單月申請量123萬輛，環比增長13%。當前看價格策略加碼與以舊換新持續支撐終端需求增長，看好份額提升帶動規模效應顯現的強勢頭部車企。3）強勢車企新品周期開啟在即，細分市場格局有望重塑：小米YU7、小鵬G7、理想i8、零跑B01等重磅新品將於6-7月密集上市，重點關注潛在銷量超預期的新款車型及其供應鏈機會。

相關標的：比亞迪、吉利汽車、小鵬汽車、賽力斯、比亞迪電子、三花智控、拓普集團、福耀玻璃、中國重汽、濰柴動力、宇通客車、地平線機器人、黑芝麻智能、知行科技、速騰聚創、聯創電子、電連技術等。

風險提示：市場需求不及預期；政策刺激效果不及預期；行業競爭加劇等。

張汪強

化工首席分析師

《主流製冷劑月底報價繼續上調，持續看好製冷劑景氣延續》

本周觀點：空調生產逐步進入淡季，據產業在線數據，7-9月份空調排產同比下滑，但空調製冷劑R32和R410A報價繼續上調，據卓創資訊數據，華東大廠R32和R410a最新報價分別為5.4萬元/噸和5萬元/噸，同比上月分別上漲0.2萬元/噸和0.1萬元/噸。淡季漲價進一步凸顯製冷劑非周期品屬性。出口端，據海關數據，5月份部份製冷劑品種量價齊升，出口價格有望與內貿價格保持同步上漲趨勢。

整體來看，製冷劑長景氣周期趨勢不變，在主流製冷劑內外貿報價持平背景下，製冷劑相關生產企業業績釋放確定性增強。建議關注巨化股份、三美股份、東岳集團、昊華科技、永和股份、東陽光等製冷劑企業。

板塊表現：本周（2025/6/23-2025/6/27）氟化工指數漲跌幅為+3.29%，跑贏上證指數1.37pct、跑贏滬深300指數1.34pct、跑贏基礎化工（SW）指數0.18pct；SW氟化工板塊整體漲跌幅為+1.53%，位於申萬化工二級子板塊第21位。

價格變化：據百川盈孚數據，本周（2025/6/23-2025/6/27）重點關注品種R32、R134a、R125、R22、R152a、R142b價格周同比分別為+1.0%、+1.0%、0.0%、0.0%、0.0%、0.0%。

價差變化：據百川盈孚數據，本周（2025/6/23-2025/6/27）重點關注品種R32、R134a、R125、R22、R152a、R142b價差周同比分別為+1.5%、+1.6%、+1.8%、+0.1%、+0.2%、+0.1%。

產量變化：據百川盈孚數據，本周（2025/6/23-2025/6/27）重點關注品種R22、R32、R125、R134a產量周同比分別為+3.5%、-0.5%、+2.8%、+21.5%。

庫存變化：據百川盈孚數據，本周（2025/6/23-2025/6/27）重點關注品種R22、R32、R125、R134a庫存周同比分別為+0.7%、-0.7%、+0.8%、+1.9%。

行業動態：1）江蘇國泰：根據《上市公司證券發行註冊管理辦法》、《公司債券發行與交易管理辦法》及相關規定，江蘇國泰國際集團股份有限公司委託聯合資信評估股份有限公司對公司2021年7月發行的可轉換公司債券進行了跟蹤評級，跟蹤評級結果為維持公司主體長期信用等級為 AA+，維持「國泰轉債」的信用等級為AA+，評級展望為穩定。

風險提示：政策擾動，技術擴散，新技術突破，全球知識產權爭端，全球貿易爭端，油價大幅下跌風險，經濟大幅下滑風險。

金寧

煤炭&公用首席分析師

《迎峰度夏煤、電價格上漲，把握高温催化下煤&電板塊投資機會》

投資觀點：

煤炭板塊：當前煤炭供需偏寬松，主要因地產、基建等行業預期較弱，而產地、進口煤維持高位，隨着各地氣温逐步升高，火電發電量增長，火電廠日均煤耗迅速增加，伴隨着煤炭需求起量以及供給改善預期，煤炭供需格局或有所好轉。我們認為公式定價的長協價格受影響相對較小，長協佔比較高的神華、陝煤、中煤業績穩定性較強。如果煤價在未來觸底反彈，低估值彈性標的也有望迎來反彈。

投資邏輯一：高比例長協的煤炭企業受到市場價格影響波動較小，而煤炭行業多為高分紅高股息標的，防禦優勢顯著。建議關注資源稟賦優秀，經營業績穩定且分紅比例預期較高的標的：中國神華、陝西煤業、中煤能源。

投資邏輯二：彈性標的有望受益需求改善。預計夏天氣温偏高，電煤需求有望改善，且穩經濟政策也有望提升非電煤需求。我們認為未來可以期待電煤需求上升以及政策力度的加大，市場煤比例較大的板塊有望受益。建議關注：兗礦能源、晉控煤業。

公用事業板塊：當前多數地區25年長協電價有所下調，但部分地區電價仍有較強支撐，考慮到煤價同比下跌能夠有效降低火電企業營業成本，火電盈利有望得到進一步釋放；而水電電價相對穩定有望帶動水電企業盈利穩步增長，我們認為火電和水電板塊業績表現或相對優異。

1）火電板塊，5月起火電發電量同比增速轉正，企業電量端壓力預計有所緩解，且受煤價同比下跌影響，三季度部分火電企業購煤成本有望進一步下探，火電板塊業績仍有上調空間，建議關注機組分佈多位於北方、電價相對堅挺的京能電力、華電國際、華能國際、大唐發電。

2）水電板塊，4月規上工業水電發電量由增轉降，但由於水電企業受市場化波動影響較小，考慮到水電企業分紅比例整體較高，在無風險利率下行的趨勢下股息率仍有優勢，建議關注長江電力、川投能源。

3）核電板塊，儘管受市場化交易電量增長以及年度長協電價下滑影響，核電公司的上網電價或有所降低，但核電覈准節奏穩健，新機組投運帶來的發電量提升有望實現以量補價，建議關注中國廣核（A+H）、中國核電。

4）新能源板塊，考慮到海風消納條件相對優異，且多地出臺海風建設規劃，未來發展潛力較大，建議關注受益於福建海風項目覈準的福能股份、中閩能源。

風險提示：安全生產風險、國際形勢變動風險、宏觀經濟波動風險、商品價格大幅波動風險、項目建設進度不及預期風險、政策支持力度不及預期風險、市場競爭加劇風險。