站在降息的十字路口——2025年下半年美債市場展望

（轉自：浙商銀行FICC）

作者｜鄭寧 馬思敏

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 2025年上半年回顧

2025年上半年美債市場交易主題反覆橫跳，節奏變化快，波動之劇烈與往年美債階段性趨勢性行情存在很大不同。

圖一 2025年上半年美債市場的走勢

上半年的市場主要經歷三個階段：

1、1-3月特朗普執政前后預期變化。

特朗普執政前，美債市場空頭情緒達到頂峰，10年期美債收益率在1月中旬站上4.8%的半年度高點。特朗普執政后，美股快速下跌，關税政策對經濟增長的負面影響增加，DOGE大超預期，美債利多因素佔據上風。10年期美債收益率回落最低至4.1%，之后跟隨風險情緒的波動在4.2%-4.4%之間反覆震盪。

2、4-5月對等關税行情一波三折。

先是避險推動美債收益率回落至半年度低位3.85%，隨后美債流動性惡化推升收益率反彈70bp。特朗普宣佈暫緩對等關税90天，市場情緒明顯出現好轉，美債收益率下行至4.12%。在中美貿易協議落地等因素推動風險情緒迴歸，美債收益率反彈最高至4.62%，是年初以來的第二高點。

3、6月中東衝突震盪后走強。

避險和經濟數據放緩的利多因素與原油上漲通脹預期上行的利空因素在中東衝突期間同時制衡了美債。在衝突結束后，非農季節性偏弱、原油價格下跌等利多因素邊際增強，而減税法案在參議院審議周期較長、美債供給壓力及關税的通脹因素未顯現等利空因素出現延后，市場對下半年降息預期升溫，10年期美債收益率回落至4.3%以下。

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 基本面演進分析

1、勞動力趨弱而通脹趨強的預期

從各方面來看，勞動力市場已經結束了從2021年以來的過熱周期，迴歸到了均衡狀態。特朗普政府的移民政策可能會減緩淨移民流動，並可能導致外國出生人口的急劇減少。目前保持失業率穩定的就業增長速度接近每月10萬。里士滿聯儲主席巴爾金認為就業市場現已達到平衡，月新增就業崗位約在8萬至10萬之間。而2024年8月非農數據為8萬時，則被市場和美聯儲解讀為異常低值，彼一時此一時，目前非農絕對數值的評判標準已經變化，核心關注變量為失業率。

圖二 勞動力缺口明顯降低並接近均衡

在消費者信心指數勞動力分項中，勞動機會充足指標明顯下降，難以找到工作指標則明顯上升。

圖三 消費者信心指數勞動力分項

3個月非農平均新增數據因數據的普遍下修已經回落至13.9萬人。6月非農數據的預期在11萬人左右，失業率反彈至4.3%，市場也存在勞動力數據逐步走弱的預期。勞動力數據支持美聯儲降息的，而降息的壓力主要來自於通脹。

目前市場預期通脹下半年反彈，即使剔除關税以及財政支出等政策影響，下半年CPI的季調因素也會對通脹形成壓力。根據目前的數據進行預測，6月CPI的整體環比和核心環比較5月可能反彈至0.3%，同比增速從2.4%反彈至2.8%左右。同時作為CPI先行指標，ISM服務業價格分項因關税影響正在快速上升。

圖四 CPI FIXING 市場的定價情況

圖五 ISM 服務業價格分項快速上升

勞動力市場的趨弱和通脹市場的趨強成為制衡市場和美聯儲政策的兩股力量，市場的定價會隨着孰輕孰重、孰快孰慢來調整。

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 美聯儲降息路徑和官員態度

將下半年勞動力和通脹組合進行推演，我們認為如果非農新增就業數據回落至8萬以下，且失業率維持上行趨勢，美聯儲有可能先發制人式降息，並在降息過程中關注通脹，如果通脹預期兑現，降息暫停，如果通脹預期未兑現，降息次數增加。如果失業率穩定，通脹預期兑現，美聯儲選擇不降息，通脹預期未兑現則降息1-2次。

表一 情景假設

6月FOMC點陣圖顯示美聯儲內部分歧加大，支持25年年內降息3次的大鴿派與支持不降息的大鷹派對立。在FOMC會議后，美聯儲官員密集發表講話，可歸類為三派：

1、7月降息：

關税對通脹的影響是一次性的，更關注勞動力市場的下行風險。如果6月通脹數據依然平穩，會支持7月開始降息。這一派有美聯儲理事沃勒、理事鮑曼，對應6月點陣圖中唯二支持年內降息3次的官員。其中，鮑曼自3月以來就沒有對經濟前景發表過明確看法，談不上是突然地由鷹轉鴿。

2、9月降息：

關税對通脹的影響存在不確定性，通脹風險高於增長風險，需要時間觀察。最早9月降息，年內降2次。這一派有美聯儲主席鮑威爾、芝加哥聯儲主席古爾斯比。

3、12月及以后降息：就業市場健康，關税對通脹的傳導需要幾個月時間，通脹上行風險高，沒有緊迫的理由降息。這一派有波士頓聯儲主席柯林斯、克利夫蘭聯儲主席哈瑪克、明尼阿波利斯聯儲主席卡什卡利。

需要注意的是，在參與點陣圖投票的19位官員中，只有12位有利率決議的投票權，而目前明確支持年內不降息的大鷹派主要是候補投票成員。后續重點關注庫格勒、穆薩萊姆、施密德這三位偏鷹派票委態度是否有所轉變，他們在5月初和6月末的表態中還是更為關注通脹上行風險的。從目前美聯儲官員的態度分佈上看，我們認為年內兩次降息、最早9月開始降息仍是發生概率最大的基礎情形。因而市場目前定價2次以上，已經相對較滿。

此外，下半年需要重點關注的是新一屆美聯儲主席任命情況。近期特朗普對美聯儲在降息問題上按兵不動的態度愈發不滿，據《華爾街日報》報道可能在9-10月甚至更早就選定鮑威爾的繼任人選，這個人需要推行更寬松的利率政策，又善於説服美聯儲其他票委與他保持一致。如果「影子美聯儲主席」提前公佈，被提名人將提前影響市場對於未來利率路徑的預期，是美債的一個潛在利多因素，這也使得6月點陣圖中對於2026年及以后的降息路徑預測參考意義有限。目前的熱門人選有前美聯儲理事沃什、美聯儲理事沃勒、財政部長貝森特。

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 三大支柱的實施進展

特朗普在上任之初提出其經濟計劃的三大支柱——貿易、減税、放松監管，上半年關税及財政議題引領了美債的波動，下半年執政重點可能會向減税、放松監管方面傾斜。

1、關税談判戰線拉長

自4月9日對等關税豁免90日以來，美國僅與英國、中國談判取得實質進展：與英國正式簽署貿易協定；與中國達成日內瓦共識並在倫敦進行第一輪磋商，暫停24%對等關税90天至8月12日。除此以外，因加拿大宣佈對美國科技公司徵收數字服務税，美國與加拿大談判陷入僵局。與歐盟及日、韓等亞洲國家迟迟未有進展，在特朗普政府表示願意將目前的90天關税暫停期延長以后，歐盟、日本的緊迫性進一步降低，前者近期表示準備採取更多關税反制措施以對美施壓，后者重申優先維護國家利益不會倉促達成協議，談判戰線拉長，這意味着關税對通脹的影響可能同步平滑后移。

由於談判的斷斷續續，6月以來美債市場對關税主題的關注度明顯下降，關税也尚未對高頻貿易數據以外的硬數據產生重大影響，對通脹的傳導可能最快到6-7月CPI中才能得到體現。我們認為，市場已經基本消化了10%的普徵稅率，下半年關税主題預計有所降温。如果關税的不確定性挫傷消費者信心，居民削減可選消費，進而推動核心服務通脹放緩，部分對衝商品通脹的上行，就會產生通脹被高估的預期差。

2、税收法案箭在弦上

目前，特朗普的「美麗大法案」正在參議院審議中，圍繞聯邦赤字、州和地方税抵扣上限（SALT）、削減醫療補助等關鍵條款的分歧較大。相較關税談判，税收法案顯得更為緊迫，共和黨計劃在7月4日國會休會之前將該法案遞交特朗普簽署，但參議院於6月最后一周的周五開始纔對該法案進行投票，由於參議院通過后還需要返回給眾議院討論修改，最終通過時點可能在7月中下旬。根據美國國會預算辦公室（CBO）的估算，美國將在8月中旬至9月底之間達到債務上限，因此特朗普持續敦促參議院加快進度，希望通過該法案的簽署來解決債務上限問題。

眾議院通過版本、參議院初次修改版本分別將債務上限增加4萬億、5萬億美元。從赤字上看，隨着審議程序的推進，赤字規模不降反增。對於眾議院版本，CBO預計將在10年內增加赤字2.4萬億美元；在參議院初次修改版本將三項企業税收減免永久化后，CBO預估的赤字規模上升至2.8萬億美元；在6月末的參議院二次修改版本中，部分支出削減措施因違反伯德規則而被否認、899條款被刪除，CBO預估的赤字規模進一步上升至3.3萬億美元。由於參議院版本法案仍有較多細節待公佈，最終落地的赤字規模可能會更為龐大。從節奏上看，本屆政府任期2029年初結束，中期選舉之前做出成績的動力較強，因此預計支出靠前、減支靠后，新增赤字有較大比例落在2026-2027年。

我們認為，財政赤字在預期層面對美債的影響已在5月中下旬通過期限溢價的抬升充分演繹。后續的博弈點主要在於供給，有兩個重要時點，一是法案通過、債限上調的時點，最終落地的赤字規模可能高於眾議院版本，引發市場對於短期內發債加速的擔憂；二是下半年和明年的季度再融資會議，會否有附息國債增發落地。市場普遍預期年內還是會以增發T-bill補充TGA賬户為主、附息國債單期發行規模保持不變，2026年2月或5月的再融資會議中上調附息國債發行規模的可能性較大。

3、監管松綁進行中

鮑曼在就任美聯儲負責監管的副主席以后，開始快速推進放松監管的一系列措施。6月下旬，美聯儲理事會通過了降低增強型補充槓桿率（eSLR）的建議，將銀行控股公司的資本要求由5%降低至3.5-4.5%，其銀行子公司資本要求由6%同步調降至相同區間，這點市場已基本定價。但提案並未直接豁免美國國債計入SLR的計算，關注在后續60天的公眾意見徵詢期中是否有機會豁免，這對增加美債現券需求的意義更大。除此以外，根據鮑曼的構想，后續還將修改對大型銀行的監管評級、對小型銀行的評級框架、包括GSIB附加費和巴塞爾協議III在內的銀行資本要求等。放松監管方向整體上有利於提振美國國內銀行對美債的需求，預計下半年能看到更多進展。

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 市場預期存在較大分歧

與年初無論是外資行報告還是市場定價都折射出對美股和美國經濟的一致樂觀預期相比，外資行對於下半年預測存在較大的分歧，且內部經濟學家和策略分析師也存在較大的分歧。

表二 外資行觀點匯總（截至2025/6/30）

年度的時點來看，市場定價下半年4次會議降息65bp，更偏軟着陸的方向。這與美國銀行6月份的全球投資者調查結果一致，有66%的投資者預計經濟軟着陸，16%的認為經濟不着陸，只有13%的人認為經濟會硬着陸（4月份該值是49%）。而年初投資者對全球經濟軟着陸的預期概率是50%，無着陸的概率是38%（近8個月高點），硬着陸的概率為5%（近6個月的低點）。同時，美國股票配置比例也較年初的高位明顯下降。

圖六 6月美國銀行全球投資者調查

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 觀點和走勢預判

從市場對基本面預判來看，已經定價了勞動力數據由於季節性因素偏弱，中東衝突緩和原油價格回落以及對等關税繼續延期對通脹擔憂有所減輕的預期。儘管美聯儲內部分歧較大，但是下一任美聯儲主席的候選人和任命時間也加劇了市場對更鴿派美聯儲的博弈，因此階段性邊際利多因素提升，10年期美債收益率下行試探階段性底部。市場在通脹不構成威脅，勞動力市場持續走弱的邏輯中定價降息幅度為66bp,接近3次。

在目前時點上，在利空因素未到來之前，降息的交易主題仍在發酵，逼空行情下，收益率有進一步下行的可能性，10年期美債收益率可能會試探4.2%以下、4.11%/4.09%的位置，但從空間上，美債收益率繼續向下的空間要小於上行的空間。一旦后續通脹兑現，二季度GDP反彈，再加上減税法案、美債供給增加等邊際利空因素逐漸顯現的情況下，降息預期可能會出現回調，美債收益率將恢復上行趨勢。因此我們預判下半年美債收益率整體偏震盪上行。