中信建投：破除「內卷式」競爭才能實現高質量發展

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　　來源：中信建投證券研究

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　　PART

　　目錄

　　宏觀 | 房地產企穩的宏觀條件——內需新方向（4）

　　非銀 | 居民財富端轉型展望：再平衡、信義義務與基金投顧—財富管理2025中期策略

　　策略 | 大盤股負基差收窄，小盤股基差修復后下行

　　固收 | 7月轉債市場展望與組合推薦

　　金融工程及基金研究 | 事件跟蹤月報（2025年7月）：事件組合延續良好表現，持續關注小市值的股權激勵事件

　　汽車 | 特斯拉正式啟動robotaxi服務，小米Yu7上市1小時大定28.9萬台

　　人工智能 | 淘天聯合愛橙開源強化學習訓練框架ROLL，谷歌正式開源Gemma 3n

　　鋼鐵 | 破除「內卷式」競爭才能實現高質量發展

　　中信建投研究機構服務平臺

　　02

　　PART

　　正文

　　房地產企穩的宏觀條件——內需新方向（4）

　　能否有一套客觀標準，定量分析中國地產企穩所需的宏觀條件？

　　中國高低能級城市的地產分化極大，且底層邏輯截然不同，綜合考慮種種複雜因素，我們給出評估中國地產企穩的兩套模型。

　　針對低能級城市，關注消費屬性，用房價收入比進行評估。需要剔除東亞高儲蓄率以及中國特有的土地財政模式對數據干擾。

　　針對高能級城市，關注投資屬性，用淨投資回報率模型評估。按揭利率纔是當前高能級城市房價走勢的關鍵變量。模型還給出不同高能級城市的敏感性測算結果。

　　對於當前地產，模型給出兩點判斷：

　　①中國低能級地產已有弱企穩跡象，企穩的基礎是否紮實關鍵看后續居民收入走勢。

　　②假設租金不變，高能級地產企穩（淨投資回報率為0），需要利率調降空間。

　　風險提示：消費復甦的持續性仍存不確定性；地產行業能否繼續改善仍存不確定性；限於數據可得性存在統計不夠完備的風險，存在模型失效導致的測算誤差風險及數據統計誤差風險；歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經濟增長和資產價格表現；地緣政治衝突仍存不確定性，擾動全球經濟增長前景和市場風險偏好。

　　居民財富端轉型展望：再平衡、信義義務與基金投顧—財富管理2025中期策略

　　在后資管新規時代，大類資產呈現持續的輪動特徵：從「茅指數」的價值堅守到新能源賽道的成長熱潮，從量化策略的算法博弈到債券市場的不斷新高，再到紅利策略的持續擴容等。巨量資金在不同資產間流轉，其本質是財富端居民資金屬性與資產端收益特徵的動態博弈。市場看似顯現出充裕的流動性，但結構存在優化空間——短期資金佔比較高、既要短期高回報又要保本不能虧損、交易行為易受市場情緒影響，與大類資產配置所需的收益兑現周期間存在偏差。這種偏差可能帶來產品淨值和客户實際收益的不匹配，而機構作為投資者的代理人，其決策也必然受到申贖行為短期化的影響。

　　追本溯源，這是居民資產負債表的重構。非標理財時代形成的傳統財富管理模式往往將居民財富簡單視為「資金池規模」，對資金期限、風險承受力與產品屬性的匹配度等關注不足，從而可能帶來「配置型資金交易化、交易型資金槓桿化」等市場現象。

　　本文聚焦財富管理行業轉型，首先基於公募基金行業高質量發展行動方案，探討資產端再平衡策略的意義與價值，特別聚焦居民財富端，基於信義義務的買方投顧發展的必要性，最后，探討財富管理行業從「銷售驅動」向「基於客户賬户視角資產配置體系驅動」的轉型路徑與展望。

　　風險提示：市場價格波動的不確定性；企業盈利預測不確定性；技術更新迭代。

　　大盤股負基差收窄，小盤股基差修復后下行

　　滬金、中證1000、原油、滬銀和滬深300期貨的成交比較活躍，中證1000指數、黃金、南方中證500ETF、華泰柏瑞滬深300ETF和工業硅的期權成交較為活躍。上證50和滬深300期貨的基差率從較大負值向0軸收斂、風險偏好修復，中證500和中證1000的期貨的基差率從較大負值修復后再次擴大，偏悲觀。期權方面，上證50期權的VIX從歷史中位略微抬升，滬深300期權VIX先升后降，中證500ETF期權VIX先升后降，中證1000指數期權VIX持續下降，持倉量和成交量減少，持倉量認購認沽比下降。滬金期權，VIX從高位回落至中位。滬銀期權，歷史波動率和VIX下降，成交量認購認沽比下降。滬銅期權，VIX上升，持倉量和成交量提升，看漲期權隱波大幅上升。螺紋鋼期權，VIX低位回升。

　　風險提示：《股指和大宗商品期貨期權衍生品跟蹤》系列報告旨在通過對期貨和期權衍生品市場的跟蹤，提取衍生品市場行為人對股指和大宗商品現貨市場價格和波動率預測的一致預期，輔助股指和大宗商品現貨擇時判斷，不構成股票和大宗商品衍生品的投資建議。期權模型的信號為期權市場行為人一致預期的提取再加工，模型基於期權市場的信息給出配置建議，未考慮宏觀環境的變化、政策的變化和突發事件的影響。國內宏觀經濟、宏觀調控政策和產業政策存在超預期波動的可能性；海外局勢動盪，地緣政治衝突問題尚未完全解除；美國歐洲等發達國家面臨經濟下行，或對外需造成擾動，主權債務風險可能加大；海外黑天鵝事件，關注海外資本市場風險溢出效應傳染國內市場。

　　7月轉債市場展望與組合推薦

　　6月轉債指數整體上行：6月以來，權益市場風險偏好持續提升。中美元首月初通話，月中陸家嘴論壇進一步釋放政策信號。6月23-25日權益市場放量上漲，市場風險偏好提升明顯。全月來看，6月中證轉債指數漲跌幅+3.34%，而上證指數漲跌幅+2.90%，萬得可轉債正股加權指數漲跌幅+4.99%。整體而言，中證轉債指數6月份走勢伴隨權益而上行，同時轉債估值在月末亦有所提升。

　　展望7月，我們認為權益資產仍將保持高活躍度狀態，而美加徵關税仍存在不確定性，7月A股又將有業績預告開始披露，市場有望總體保持震盪向上態勢。伴隨價位中樞的上移，轉債資產的配置價值將有所衰減，而近期權益資產風險偏好提升明顯，建議短期內更多將轉債資產視為捕捉權益上行動量的工具，轉債的配置價值需要等待估值適度消化后將有更好體現。風格方面，建議持續關注紅利個券與小盤個券。另外伴隨銀行類轉債的強贖，高評級個券的稀缺性進一步凸顯。而前期建議關注的短期限個券，存在估值溢價迴歸可能。

　　風險提示：權益市場波動風險，流動性風險，利率及信用利差波動風險，信用與退市風險，條款行使的不確定性風險，政策/監管風險。

　　事件跟蹤月報（2025年7月）：事件組合延續良好表現，持續關注小市值的股權激勵事件

　　事件動態跟蹤

　　統計2024年6月至2025年6月的事件量，1）全部事件的總體月均覆蓋量近2800、最新期覆蓋量接近2300，主要由機構調研、低預期信息等高覆蓋事件貢獻；2）指數內覆蓋度方面，滬深300內月均覆蓋度超過70%，中證500內和中證1000內略低但也都超過60%。

　　事件效應跟蹤

　　測算近1年事后效應表現，1）正向效應中，「超預期信息-增速」的勝率最高，其60日CAR近2.5%、勝率超過50%，「定向增發-預案」近期表現亮眼，其60日CAR為4.1%、收益波動比高達18.4；2）負向效應中，「負面公告-立案調查」綜合表現最優、60日CAR達-13.0%，「股東增減持-高管減持」表現不俗，60日CAR達-2.7%、收益波動比低至-22.0。

　　事件組合跟蹤

　　測算近1年事件組合的超額表現，1）滬深300內，負面公告正超額突出、觀測期1個月的累計超額達20.2%，員工持股負超額突出、觀測期1個月的累計超額-16.0%；2）中證500內，快報預告（負）近期正超額表現突出、觀測期2個月的累計超額達31.8%，超預期信息負超額突出，觀測期1個月的累計超額達-14.5%；3）中證1000內，股權激勵正超額突出、觀測期1個月的累計超額達24.2%，超預期信息近期負超額表現穩定、觀測期1個月的累計超額達-24.6%。

　　風險提示：研究均基於歷史數據，對未來投資不構成任何建議。文中的事件分析均是以歷史數據進行計算和分析的，未來存在失效的可能性。市場的系統性風險、政策變動風險等市場不確定性均會對策略產生較大的影響。另外，本報告聚焦於事件效應測算，因此對市場及相關交易做了一些合理假設，但這樣可能會導致基於模型所得出的結論並不能完全準確地刻畫現實環境，在此可能會與未來真實的情況出現偏差。而且數據源通常存在極少量的缺失值，會略微增加模型的統計偏誤。

　　特斯拉正式啟動robotaxi服務，小米Yu7上市1小時大定28.9萬台

　　特斯拉於6.22在美國奧斯汀正式啟動基於FSD的Robotaxi試點服務，初期運營數量在20台以內，在未來幾個月內車隊將擴至1000輛，年底前將擴展至美國其他城市，並於2026年量產Cybercab。目前，Robotaxi頭部玩家Waymo全球部署約1500輛，蘿卜快跑約1000輛，小馬智行年內將擴至1000輛。隨着行業硬件成本快速下降和法規放開，L4自動駕駛今年迎來重大拐點。我們看好板塊科技成長方向，L4智能駕駛、機器人板塊、強勢整車新車周期仍是汽車板塊下半年投資主線，前期受主機廠淡季促銷影響情緒，隨着近期新車密集發佈和下半年國補到位，終端訂單有望回暖修復預期打開上行空間。

　　乘用車板塊：小米Yu7於6.26晚上市，定價為標準版25.35萬元、Pro版27.99萬元、Max版32.99萬元。全系標配800V高壓平臺和和Thor芯片，定位「豪華+高性能+純電動」SUV，個性感突出，發佈后實現了3分鍾大訂20萬臺和1小時大訂28.9萬台的驚人表現，創造新車上市記錄。近期隨着小鵬G7、零跑B01、理想i8等重磅車型陸續發佈上市，隨着下半年國補逐步到位，終端訂單有望持續回暖提振板塊情緒。

　　智駕板塊：特斯拉於6.22日開始的Robotaxi試點服務按照每單4.2美元的固定對受邀用户收費運營， 6.28日特斯拉新 Model Y 從得州超級工廠下線並自動駕駛交付給用户。近期，小馬智行第七代自動駕駛車輛在廣州和深圳開啟公開道路測試；九識、新石器和白犀牛訂單加速放量，L4智駕行業迎來行業成本和技術的拐點。當前時間點資本市場快速追趕產業進展，技術迭代、行業格局、新商業模式等仍在演變，板塊或醖釀新一輪向上動力。

　　機器人：自5月中下旬震盪回調幅度較大本周有所反彈，當前市場更關注中期維度應用場景突破的產業趨勢拐點，特斯拉Optimus進展、三代樣機發布和新的規模量產訂單發包（明年5萬台目標兑現）是核心關注點。產業鏈標的股價表現進一步進入「去偽存真」的驗證階段，市場更為關注有實質性的客户送樣、定點等進展以及輕量化等新技術方向，具備alpha且有業績支撐的公司表現佔優。基於長期產業趨勢及大成長空間，建議在行情震盪回調下基於中期可見度進行配置。

　　風險提示：行業景氣不及預期；政策落地效果不及預期；出口銷量不及預期；行業競爭格局惡化；客户拓展及新項目量產進度不及預期。

　　淘天聯合愛橙開源強化學習訓練框架ROLL，谷歌正式開源Gemma 3n

　　1．淘天集團攜手愛橙科技正式開源了全新一代強化學習訓練框架ROLL，打通了從小模型到600B+超大模型的RL訓練落地路徑。ROLL在諸如人類偏好對齊、複雜推理和多輪自主交互場景等關鍵領域顯著提升了大語言模型的性能，同時具備超高的訓練效率，目前ROLL已成功應用在多個淘天集團內部業務場景，為業務創新提供了強大的技術支持。

　　2．谷歌正式發佈、開源了全新端側多模態大模型Gemma 3n。Gemma 3n代表了設備端AI的重大進步，其特性包含：①多模態設計、專為設備端優化、架構突破（MatFormer架構）、質量提升。

　　風險提示：北美經濟衰退預期逐步增強，宏觀環境存在較大的不確定性，國際環境變化影響供應鏈及海外拓展；芯片緊缺可能影響相關公司的正常生產和交付，公司出貨不及預期。主要原材料價格上漲，導致毛利率不及預期；匯率波動影響外向型企業的匯兌收益與毛利率；人工智能技術進步不及預期；汽車與工業智能化進展不及預期。

　　破除「內卷式」競爭才能實現高質量發展

　　根據國家統計局數據，1-5月，全國規模以上工業企業實現利潤總額27204.3億元，同比-1.1%。其中，汽車製造業-11.9%，煤炭開採和洗選業-50.6%，黑色金屬冶煉和壓延加工業同比由虧轉盈，盈利316.9億元。5月，黑色金屬冶煉和壓延加工業利潤總額為147.7億元，同比+55.5%，環比+57%。在原材料持續讓利的環境下，下游的鋼廠利潤持續增厚，但隨着利潤好轉，鐵水產量也隨之回升，為后續利潤的保持帶來挑戰，鋼鐵產業需積極行動起來，在破除「內卷式」競爭中實現高質量發展。

　　普鋼投資建議：由於普鋼產品多用於建築行業，而當前地產復甦時間尚不明朗，在資產配置時可以優先考慮高股息、高分紅以及各個下游領域中的龍頭企業。

　　特鋼新材料投資建議：特鋼屬政策大力支持行業，我國中高端特鋼新材料內有「進口替代」，外有「全球份額提升」，目前我國中高端特鋼比例約4%左右，與日本、歐美等發達國家相差仍較大，我國中高端製造業快速發展，中高端特鋼需求有望迎來較快增長，中高端特鋼企業估值有望提高，從發達國家的特鋼公司估值來看，多處於15-25倍的水平，日本、歐美等特鋼快速發展階段已經過去，而我國中高端特鋼還處於成長期，應用的新能源、造船、航空航天行業處在蓬勃發展期，應當享有一定的估值溢價。

　　風險分析：鋼鐵是重資產行業，又面臨產能過剩等結構性問題。當前受地產需求拖累，鋼材市場呈現「供給減量、需求偏弱、庫存上升、價格下跌、收入減少、利潤下滑」的運行態勢，企業生產經營面臨較大挑戰。伴隨着局部戰爭的不斷爆發、國際形勢的不確定性、匯率波動、貿易保護與反傾銷愈演愈烈，中國鋼鐵企業出口市場的門檻將顯著抬升。新《環保法》、新污染物排放標準等相關法律深入推進，社會民眾環保意識增強，對企業環保監管力度和標準提高，監管和執法愈發嚴格。

　　報告來源

　　證券研究報告名稱：《房地產企穩的宏觀條件——內需新方向（4）》

　　對外發布時間：2025年7月1日

　　報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　周君芝 SAC 編號：S1440524020001

　　證券研究報告名稱：《居民財富端轉型展望：再平衡、信義義務與基金投顧—財富管理2025中期策略》

　　對外發布時間：2025年7月1日

　　報告發布機構：中信建投證券股份有限公司 

　　本報告分析師：

　　趙然 SAC 編號：S1440518100009

　　SFC 編號：BQQ828

　　亓良宸 SAC 編號：S1440524080005

　　證券研究報告名稱：《大盤股負基差收窄，小盤股基差修復后下行》

　　對外發布時間：2025年7月1日

　　報告發布機構：中信建投證券股份有限公司 

　　本報告分析師：

　　黃文濤 SAC 編號：S1440510120015

　　SFC 編號：BE0134

　　王程暢 SAC 編號：S1440520010001

　　證券研究報告名稱：《7月轉債市場展望與組合推薦》

　　對外發布時間：2025年7月1日

　　報告發布機構：中信建投證券股份有限公司 

　　本報告分析師：

　　曾羽 SAC 編號：S1440512070011

　　周博文 SAC 編號：S1440520100001

　　證券研究報告名稱：《事件跟蹤月報（2025年7月）：事件組合延續良好表現，持續關注小市值的股權激勵事件》

　　對外發布時間：2025年7月1日

　　報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　姚紫薇 SAC 編號：S1440524040001

　　陳昇鋭 SAC 編號：S1440519040002

　　王西之 SAC 編號：S1440522070003

　　證券研究報告名稱：《特斯拉正式啟動robotaxi服務，小米Yu7上市1小時大定28.9萬台》

　　對外發布時間：2025年6月30日

　　報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　程似騏 SAC 編號：S1440520070001

　　SFC 編號：BQR089

　　陶亦然 SAC 編號：S1440518060002

　　陳懷山 SAC 編號：S1440521110006

　　馬博碩 SAC 編號：S1440521050001

　　胡天貺 SAC 編號：S1440523070010

　　李粵皖 SAC 編號：S1440524070017

　　證券研究報告名稱：《淘天聯合愛橙開源強化學習訓練框架ROLL，谷歌正式開源Gemma 3n》

　　對外發布時間：2025年6月30日

　　報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　於芳博 SAC 編號：S1440522030001

　　SFC 編號：BVA286

　　證券研究報告名稱：《鋼鐵周觀點：破除「內卷式」競爭才能實現高質量發展》

　　對外發布時間：2025年6月29日

　　報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　王介超 SAC 編號：S1440521110005

　　王曉芳 SAC 編號：S1440520090002

　　汪明宇 SAC 編號：S1440524010004

　　END

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責任編輯：王珂