天風MorningCall·0701 | 威力傳動/建築建材-中西部基建/保齡寶

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看點一：減速器產能落地，隨着訂單高增有望利潤釋放。2024年公司精密風電減速器生產建設項目已建設完成，在25年銷量快速提升的趨勢下，單臺製造及人工費用將明顯下降，預計2025年減速器業務毛利率可修復至16.6%，較24年提升10pcts。看點二：增速器放量在即，看好后續經營槓桿釋放利潤彈性。2024年10月，公司與金風科技正式簽署全面合作戰略協議及聯合開發合作協議，奠定后續訂單基礎，從價值量看，以三一重能披露數據看，齒輪箱（增速器）佔比為23%，是減速器價值量的9倍，進一步打開成長空間，看好經營槓桿釋放利潤彈性，預計公司未來三年增速器業務毛利率分別為5%/23%/23%。公司為齒輪箱稀缺標的，增速器業績彈性大，我們預計公司2025-2027年歸母淨利潤分別為0.52/3.05/4.24億元，同比增長275.1%/490.3%/38.7%，PE分別為74.8、12.7、9.1倍。考慮到2026年公司齒輪箱業務或將大規模放量，參考可比公司平均估值，給予18倍PE，目標價75.96元，首次覆蓋給予「買入」評級。

風險提示：風電行業發展不及預期、毛利率下滑風險、下游客户產業鏈向上遊延伸風險、上游原材料價格波動的風險、產能投放進度不及預期，文中測算具有一定的主觀性，僅供參考。

主線一：重視中西部基建投資機會，戰略腹地、新疆、西藏區域值得期待。「一帶一路」核心區綜合立體交通網加速成型，中亞峰會預期下，中吉烏鐵路有望迎來重要催化。雅魯藏布江下游水電工程開工在即，關注西藏區域水電工程施工環節投資機會，重點推薦四川路橋、中國能建、中國電建，關注新疆交建、北新路橋、中巖大地等。主線二：工程高景氣疊加實業轉型突破，化工工程利潤彈性有望放量。25年以來全國煤化工項目加速推進，2-3月有多個大型煤化工項目相繼正式開工，對應項目總投資規模超過1400億元，重大的煤化工項目覈准也明顯提速，產業鏈公司分別煤化工投資高景氣對於化學工程公司的訂單形成有力的保障，產業鏈向下延伸，新材料實業轉型打造「第二曲線」，關鍵年份實業進度突破疊加漲價預期，對利潤有望形成貢獻，重點推薦三維化學、中國化學、東華科技。主線三：中小市值品種轉型加快，重視潛在的轉型機會。從建築公司業務轉型具體方向來看，大致分為科技類和新消費類，重點推薦鴻路鋼構、海南華鐵、利柏特等。風險提示：基建&地產投資超預期下行；水利、重大交通基礎設施進度不及預期；資金落實不到位；測算具有一定主觀性，可能會與實際值有所偏差等。

公司功能糖龍頭經營策略優化、管理效率提升，24年業績重入增長快軌。我國已進入代糖與功能糖行業快速發展的時代。1、益生元：公司目前為全球最大的低聚異麥芽糖生產商。益生元是公司2024年第一大毛利貢獻來源；減糖甜味劑: 公司是國內首批赤蘚糖醇工業化生產的企業。2024年赤蘚糖醇銷售收入同比增長52.58%；公司也是國內最早佈局阿洛酮糖項目的企業之一。公司未來將重點發力海外。2、公司傳統業務出現多個積極變化，並將於未來1-2年間推出包括使用合成生物學技術的多種新品、並釋放對應新產能：1)赤蘚糖醇新產能釋放，同時競爭格局優化；2)2萬噸阿洛酮糖擴產項目於25年3月啟動；3)抗性糊精產能提升，重點開拓美國市場；4)2500噸合成生物新品HMOs預計2025年投產；5)2000噸DHA藻油毛油產能預計2025年開始量產，利用合成生物學進行菌種的優化改良。預計2025-2027年，公司實現營收25.74/27.94/30.69億元，歸母淨利潤1.70/2.21/2.74億元，對應EPS0.45/0.58/0.72元/股，2025年6月27日股價對應PE為25/19/15x。我們看好保齡寶作為A股以生物發酵方式生產高附加值產品、擁有合成生物學技術的公司，自2024年起經營策略優化帶來的業績改善成效顯著，且未來三年產能處於快速擴張期，同時下游需求旺盛，給予2025年30倍目標PE，對應目標價13.5元，首次覆蓋給予「買入」評級。

風險提示：原材料價格波動/下游客户需求波動/行業競爭加劇/新增固定資產折舊而導致利潤下降/國際貿易相關/食品安全/交易異動風險。

1、美光業績超預期，DRAM收入歷史新高，消費級市場復甦：FY2025Q3財季(2025年3-5月)美光營收創歷史新高，這得益於DRAM業務營收創歷史新高，美光表示，2025財年有望實現創紀錄的營收。展望四季度，收入預期104～110億美元，預期毛利率將進一步提升至41～43%。龍頭業績表現超預期，AI帶動存儲技術升級與需求提升，存儲有望迎來新一輪成長周期，重點關注順周期+新技術迭代驅動成長機會。2、綜合來看2025年，全球半導體增長延續樂觀增長走勢，2025年AI驅下游增長。展望二季度，建議關注設計板塊存儲/代工SoC/ASIC/CIS二季度業績彈性,設備材料算力芯片國產替代。端側AISoC芯片公司受益於端側AI硬件滲透率釋放，一季度業績已體現高增長，疊加6-7月AI眼鏡密集發佈，后續展望樂觀。ASIC公司收入增速逐步體現，Deepseek入局助力快速發展。CIS受益智能車需求帶動需求迭升。模擬板塊工業控制市場復甦信號已現。設備材料板塊，頭部廠商2025Q1業績表現亮眼，同時國產替代持續推進+行業在新一輪併購重組及資本運作推動下加速資源整合，助力本土頭部企業打造綜合技術平臺並強化全球競爭力。

風險提示：地緣政治帶來的不可預測風險，需求復甦不及預期，技術迭代不及預期，產業政策變化風險。

公司發佈24/25財年報告，營收259億，同比+12%，毛利率57%，同比-2pct，OPM19%略有提升，淨利潤36億元，同比+14%。1、聚焦羽絨服主業，實現高質量發展。波司登品牌營收185億元，同比+10%，公司一方面打造「中國好羽絨」IP、開創「爾濱×波司登」城市品牌聯名；另一方面，通過產品的優化與拓展、數字化轉型、精細化運營渠道。2、拓展全渠道融合。線上方面，波司登積極推動抖音等新興平臺的建設與發展。截止2025年3月31日，波司登品牌在天貓及京東平臺共計會員約2100萬，在抖音平臺共計粉絲約1000萬。線下方面，波司登拓展TOP店優化渠道質量，分層級分店態精細化運營提升效率，關注戰略性增量市場。調整盈利預測，維持「買入」評級。考慮到業務結構變化，我們小幅調整FY26-27公司盈利預測並新增FY28盈利預測，預計FY26-28年營收分別為人民幣284億元、311億元、341億元（FY26-27原值為286億元、322億元）；歸母淨利分別為40億元、44億元、50億元（FY26-27原值為39億、44億）；EPS分別為0.34元、0.38元、0.43元（FY26-27原值為0.34元、0.38元）。風險提示：行業競爭加劇風險，原材料價格波動風險，品牌經營風險等。

1、整體來看，2025上半年土地市場呈現「縮量提質、分化延續」的特徵。總量去庫存趨勢下，能級間土地供需分化明顯，核心城市受益於供給「提質」、土拍熱度回升，低能級市場則延續量價雙淡。2、6月新房、二手房同比增速轉弱。新房市場本周成交399萬平，月度同比-16.99%，相較上月下降3.66pct；累計庫存10649萬平，二線、三線及以下去化加速，一線去化放緩。二手房市場本周成交200萬平，月度同比-0.79%，相較上月下降2.04pct。6月16日-6月22日，土地市場成交建面2318萬平，滾動12周同比0.16%；成交總額482億元，滾動12周同比8.89%；全國平均溢價率7.29%，滾動12周同比+1.79pct。3、政策表態「促進房地產行業止跌企穩」，基本面拐點或將近，增量政策預期持續。配置方向上，我們建議優先考慮①非國央企受益於化債、政策紓困、需求改善等多重邏輯下的困境反轉；②具備投資及改善產品優勢的龍頭房企獨有的周期韌性；③區域型企業其城市基本面分化及市佔率提升邏輯；④二手中介受益於存量交易景氣度提升。其中，低估值優質非國企及地方型企業受益於融資、收儲等政策的彈性空間或更大。

風險提示：行業信用風險蔓延；行業銷售下行超預期；因城施策力度不及預期。

本周港股通5個交易日共淨買入260億元，年初至今淨買入6794億元，相當於2024年全年淨買入 7440 億元的 91%。1、AI 方面，快手發佈多模態大語言模型Kwai Keye VL，深度融合文本、圖像、視頻信息、具有強大的視頻理解和邏輯推理能力，Kwai Keye-VL 在 2025 高考全國數學卷中取得了 140 分的成績。螞蟻集團發佈 AI 健康應用 AQ，提供健康科普、就診諮詢、報告解讀、健康檔案等 AI 功能，連接全國超 5000 家醫院。我們繼續看好模型迭代的性能提升以及性價比提升下AI在應用側的商業化進展。2、智能駕駛方面，海外方面，特斯拉開啟公開試運營，初期部署約10量Robotaxi，僅向受邀請人士開放。目前主流主機廠標配激光雷達的趨勢已基本確定，持續看好頭部主機廠【小鵬汽車】【理想汽車】【小米集團】建議關注激光雷達【禾賽科技】【速騰聚創】和芯片提供商【地平線】。3、IP 方面，港股IP經濟板塊兼具高景氣和強催化，建議把握卡遊IPO、暑期消費旺季及財報窗口期的結構性機會。南向資金持續的、結構性的流入，5月份經濟數據發佈，中國經濟延續穩健增長態勢，建議持續關注科技、消費、智能駕駛的產業趨勢機會。

風險提示：地緣政治風險；宏觀經濟下行；政策刺激效果不足。

證券研究報告《天風晨會集萃》

對外發布時間：2025年07月01日

報告發布機構 天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

本報告分析師 王茜 SAC 執業證書編號：S1110516090005