人民幣可否嘗試驚險一躍

本文來自格隆匯專欄：李迅雷金融與投資；作者：李迅雪 賀鍾慧

人民幣國際化是一項長期任務，但國際化進程與中國經濟在全球地位提升相比還是慢了。本文探討人民幣國際化進程加快的可能性，並對由此帶來的利弊進行分析。馬克思曾在《資本論》中寫道：從商品到貨幣的過程是一次驚險的跳躍。那麼，人民幣從當前狀態鋭變為全球認可度很高的國際貨幣，是否也會是驚險一躍？本文主要從「流動性溢價」角度來論述人民幣加快國際化步伐的可行性及意義。

本文要點：

• 當前人民幣國際化水平與中國經濟體量不相匹配。人民幣在外匯交易、國際支付、貿易融資、儲備貨幣等方面的國際佔比遠低於經濟體量佔比。

• 人民幣支付在全球份額或存在低估。貨幣互換協議和CIPS的使用規模明顯增加，SWIFT對人民幣支付的統計不完全，實際人民幣支付結算比例估計在8%左右。但人民幣支付存在地域方面較為狹小的問題，國際支付主要發生在香港，佔比超過7成。

• 歷史經驗表明，加速人民幣國際化並不必然導致人民幣貶值。我國2005年匯改后，人民幣對美元連續九年升值。

• 一個經濟體貨幣的PPP匯率與市場匯率之差，實際上就是該貨幣的風險溢價，風險溢價=流動性溢價+信用溢價。要縮小匯率差，一方面要改善流動性，另一方面則要增強貨幣信用。

• 人民幣市場匯率相比購買力平價（PPP）匯率存在低估。外匯交易中1美元能夠兑換約7.2元人民幣，但1美元只能購買3.5元人民幣等值商品。人民幣匯率被低估的主要原因是在全球範圍內的流動性不足，導致流動性溢價偏高。

• M2高不等於貨幣貶值壓力大。中國M2中的「外匯佔款」比例較高，原因是出口順差導致外匯流入中國，迫使央行被動吸納外匯而投放基礎貨幣。如果擴大人民幣的流通範圍從國內到全球，類比股權分置改革法人股全流通等，人民幣「估值」水平將進一步提高。

• 當前美元流動性過大（作為支付貨幣，美元佔全球比重48.46%，作為儲備貨幣，佔全球57.8%），而且目前美國錨定美元、美國短期債券及定期存單的穩定幣規模又是全球最大，導致美元流動性過大，畢竟美國的GDP佔全球比重為26%。因此，配置過多的美元或美元資產，容易被美元信用綁架。換言之，過低的流動性容易導致匯率低估，過高的流動性則導致匯率高估，目前美元就屬於匯率高估狀態。

• 當前是加速人民幣國際化的好時機。從外部環境看，美元指數波動下行，美國債務壓力上升，美元避險屬性弱化。從自身發展看，企業出海帶動人民幣「走出去」，跨境業務中人民幣使用明顯增加，利率水平較低有助於人民幣融資貨幣功能增強。

• 建議進一步擴大資本賬户的開放度，同時給企業和居民部門提供換匯便利。在國內實業投資回報率下降、部分行業產能過剩的情形下，中國企業和資本都具有出海尋求高回報和配置全球優質資源的需求。尤其可以考慮險資及養老金等出海。

• 研究推動人民幣穩定幣立法。研究在一定範圍內（如離岸、自貿區等）、一定的業務場景內（如「一帶一路」跨境貿易、大宗商品人民幣結算等）試點人民幣穩定幣，並逐步完善相關監管制度最終上升爲法律。

• 人民幣適度升值將一定程度上降低對於年度GDP增速的下限要求，避免過多通過投資「快變量」拉動經濟增長，有助於經濟結構轉型。

• 人民幣國際化有利於中國企業做大做強，既能吸引境外資金流入A股市場，也可助力企業海外併購以獲取關鍵資源。

• 當然，人民幣升值可能對出口有一定負面影響，但總體來説利大於弊。人民幣升值對於出口的影響存在滯后效應，貿易質量提升、產業鏈供應鏈優勢將有助於減輕人民幣升值的不利影響，人民幣升值有利於部分進口占比較高的行業。

當前人民幣國際化水平——

與中國經濟全球影響力不相匹配

根據國家統計局數據，2024年中國GDP規模為18.9萬億美元，排名第二，約佔全球GDP的18%左右。但人民幣在外匯交易、國際支付、貿易融資、儲備貨幣等方面的國際佔比遠低於經濟體量佔比。

圖1 經濟體量與人民幣功能佔比（%）

來源：BIS/SWIFT/IMF/WIND,中泰證券研究所

注：交易佔比為外匯交易雙向佔比

外匯交易方面，根據國際清算銀行（BIS）每三年發佈一次的《Triennial Central Bank Survey（2022）》，2022年人民幣交易佔比7%，是第五大交易貨幣。

圖2 主要貨幣在外匯交易中的佔比（%）

數據來源：BIS，中泰證券研究所

國際支付方面，人民幣支付結算比例估計在8%左右。根據環球銀行金融電信協會（SWIFT）每月公佈的數據，2025年5月人民幣在國際支付中的佔比僅為2.89%，降至第六大支付貨幣。最近一段時間，人民幣的國際支付佔比有所波動，從最高點4.7%（2024年7月）波動下降，特別是2025年3-5月出現了連續3個月下降，排名也從第四位下降至第六位，先后被日元和加元超過。

圖3 主要貨幣在國際支付中的佔比（%）

數據來源：SWIFT，WIND，中泰證券研究所

由於SWIFT僅統計其報文系統內的支付，而人民幣國際支付不一定通過SWIFT系統，SWIFT數據可能對人民幣的國際支付規模有所低估。低估主要體現在兩個方面：一是貨幣互換協議；中國央行與境外央行簽署雙邊本幣互換協議，境外企業或個人可通過「本國銀行——本國央行——中國人民銀行——中資銀行」的鏈條直接完成貨幣支付結算，無需依賴SWIFT。截至2025年5月末，人民銀行已與32個國家（地區）的中央銀行簽署雙邊本幣互換協議，額度總計4.46萬億元，未到期余額818億元。

二是人民幣跨境支付系統（CIPS）；SWIFT是報文系統，傳遞支付指令（信息流），不涉及資金實頭寸劃轉。而CIPS兼具報文傳輸和資金清算功能，其自建報文系統獨立處理支付指令，無需SWIFT中轉即可直接完成人民幣跨境支付的資金劃轉（資金流）。CIPS上線以來，已累計處理各類支付業務金額約600萬億元；截至2025年5月末，CIPS系統參與者共1683家。

圖4 CIPS業務筆數及金額明顯增長

數據來源：WIND，中泰證券研究所

不過人民幣支付存在地域方面較為狹小的問題，即人民幣國際支付主要發生在香港，佔比超過7成。

圖5 24年末離岸市場人民幣支付的地域份額

數據來源：WIND，中泰證券研究所

此外，近日人民銀行推出了跨境支付通，將內地網上支付跨行清算系統與香港快速支付系統「轉數快」連接，提供實時跨境支付服務，也不需要通過SWIFT報文系統。將貨幣互換協議、CIPS及與部分國家（地區）本地結算系統的結算數據等一併考慮在內，則實際人民幣支付結算比例估計在8%左右（國際清算銀行估算2024年佔比為6.8%）。

圖6 貨幣互換規模穩步擴大

數據來源：WIND，中泰證券研究所

注：貨幣互換規模為人民銀行與其他國家（地區）簽署的雙邊本幣互換協議中約定的可使用的互換金額的上限總額。

貿易融資方面，根據SWIFT數據，2024年末人民幣在貿易融資中的佔比為5.98%，是第三大貿易融資貨幣。

圖7 主要貨幣在貿易融資中的佔比（%）

數據來源：WIND，中泰證券研究所

儲備貨幣方面，根據國際貨幣基金組織（IMF）《官方外匯儲備貨幣構成（COFER）》報告，全球幣種確認外匯儲備資產（又稱為「已分配外匯儲備資產」）中，人民幣資產巔峰時期約為3372.6億美元（2021年），佔比僅為2.8%。而美元作為儲備貨幣在全球的佔比達到57.8%。截至2024年末，人民幣資產約為2496.8億美元，佔比2.2%，是第六大儲備貨幣。

圖8主要貨幣在官方儲備中的佔比（%）

數據來源：IMF，中泰證券研究所

通過以上數據分析，不難發現人民幣的國際化程度確實在不斷提高，但仍落后於我國GDP的增速。作為全球第二大經濟體，我國企業在海外經營業務的收入佔比還比較低，缺乏大型的跨國企業；儘管商品出口的全球佔比長期維持第一，但這與幾百年前在銀本位制下爲了獲取更多的白銀而大量出口的動機是否有相似之處？

中國外匯儲備全球第一，出口額也是長期保持第一。出口順差規模如此之大，可能與人民幣沒有成為全球的「硬通貨」有關。如果能加速人民幣國際化，使得人民幣成為硬通貨呢？可能會對企業的投資和居民消費行為帶來較大影響。但人民幣成為硬通貨至少有利於中國經濟更加開放、國內企業在全球投資更加便利、國內投資者資產配置組合更加合理，中國經濟增長質量也會更高。

人民幣加速國際化——

究竟將升值還是貶值？

2025年之前，市場普遍預期人民幣面臨貶值壓力。但特朗普上臺之后主張美元貶值，且美元指數不斷下行，人民幣被動升值。那麼，人民幣的貶值預期是否合理呢？從過去35年看，幾乎所有發展中國家的貨幣對美元都是貶值的，且大部分發達經濟體對美元也是貶值的。這容易給大家造成一種錯覺，似乎發展中國家貨幣只有貶值一條路。但事實上我國2005年匯改后，人民幣對美元連續九年升值。説明貶值或升值更多是由市場供需關係決定的。

圖9 1990年至今大部分國家貨幣對美元貶值

數據來源：WIND，中泰證券研究所

如果從市場匯率與購買力平價（PPP）匯率進行比較呢？市場匯率是由外匯市場供求關係決定的貨幣兑換比率，容易受到短期貨幣流動的影響；而PPP 匯率是通過比較不同國家相同商品和服務的價格水平，計算出的貨幣兑換比率，旨在衡量貨幣的實際購買力。

市場匯率選擇對美元的雙邊匯率，PPP匯率使用IMF公佈的數據，將人民幣與英國、日本、瑞士、澳大利亞、俄羅斯、印度、巴西、印尼等主要經濟體貨幣進行比較（美元=1）。比較2024年平均市場匯率與2024年PPP匯率、2025年當前時點市場匯率與2025年PPP匯率，發現：

（1）人民幣市場匯率存在低估，外匯交易中1美元能夠兑換約7.2元人民幣，但1美元只能購買3.5元人民幣等值商品，從購買力的角度出發，人民幣市場匯率應升值。（2）縱向比較，去年到今年一國市場匯率與PPP匯率比值總體處在相對穩定的水平（除俄羅斯由於去年匯率明顯波動導致該比值出現較大變化，2024年盧布全年收盤價波動區間為83.5至113.5，波動率超過30%）；（3）橫向比較，各國市場匯率與PPP匯率比值存在明顯差異。

表1 目前市場匯率與PPP匯率比較

數據來源：wind ， IMF ，中泰證券研究所

表2 2024年平均市場匯率與PPP匯率比較

數據來源：WIND，IMF，中泰證券研究所

從購買力平價的角度看，人民幣應該升值。但PPP低於市場匯率的不僅是中國，絕大部分發展中國家的PPP匯率都大幅低於市場匯率，難道所有發展中國家的貨幣都應該對美元升值？

而且，我國的廣義貨幣M2規模巨大，截至5月份，已經超過325萬億元人民幣，接近美國、歐盟、日本三者的M2之和，確實有「大水漫灌」之嫌。故不少人擔心一旦實現人民幣完全國際化，則人民幣有大幅貶值壓力。

為此，我們分析各國市場匯率與PPP匯率比值存在差異的原因。從定義上看，市場匯率與 PPP 匯率的差異本質上是 「短期貨幣交易價格」 與 「長期購買力均衡」 的區別，似應與一國貨幣的流動性相關。以下，將A和B兩個指標進行對比（由於數據可得性，考察期為1998-2024年，1998年=1）：

A=一國2024年M2相對於1998年M2的倍數/美國2024年M2相對於1998年M2的倍數，用於衡量一國1998-2024年間流動性相對於美元流動性的增長情況；

B=一國2024年PPP匯率相對於1998年PPP匯率的倍數，用於衡量一國1998-2024年間真實購買力增長情況；

A/B=一國流動性相對於購買力的增長情況。

計算可得，中國流動性增長是購買力的5.4倍，而俄羅斯為4倍、印度為2.3倍、巴西為1.6倍，澳大利亞、印尼、英國、瑞士、日本均為1左右或接近1的水平，中國的廣義貨幣規模相對於購買力增長的幅度明顯高於其他國家，也明顯高於市場匯率與PPP匯率的比值。

表3 一國貨幣流動性相對於購買力增長

來源：WIND，IMF，中泰證券研究所

從上表中不難發現，發展中國家的A/B普遍比較高，發達國家的A/B則比較低。這是什麼原因呢？尤其是中國，貨幣規模如此大，但物價水平卻那麼低。筆者曾在9年前發表過一篇《中國式貨幣創造與資產價格波動》，解釋了該現象。並預言隨着房地產長周期的下行，M2增速會放緩，貨幣創造能力也會減弱。因此，不能簡單推導出M2越大，貨幣貶值壓力越大的結論。正如CPI與M2也沒有呈現正相關一樣。

而且，是否因為本幣由於缺乏國際流動性，反而迫使M2規模不斷擴大呢？如中國M2中的「外匯佔款」比例較高，原因是出口順差導致外匯流入中國，迫使央行被動吸納外匯而投放基礎貨幣。反過來，如果人民幣完全國際化了，央行就沒有必要增加外匯儲備，相反可以減少外匯儲備，使得M2總量或增速下降。

換言之，如果擴大人民幣的流通範圍從國內到全球，那麼，人民幣由於流通範圍擴大，其「估值」水平則進一步提高。例如2006年A股市場的股權分置改革，法人股實現全流通，其股價均大幅上漲。又如，在計劃經濟時代，全國糧票比地方糧票更值錢，儘管都可以換到同樣的糧食，但全國糧票換糧更方便，因為流通範圍廣。

經濟學家Menzie Chinn和Hiro Ito在2006年編制了Chinn-Ito指數，並不斷進行完善。該指數主要基於IMF的《匯兌安排與匯兌限制年報》（AREAER），通過主成分分析方法得到一國資本賬户開放程度（衡量法規限制程度而非實際流動水平），得分越高，自由流通水平越高。目前，該指數更新至2022年，從資本賬户開放程度看：美國、英國、瑞士、日本、澳大利亞>印尼>中國、俄羅斯、印度、巴西，這可以為上述「發展中國家匯率被低估」的解釋提供依據。

既然擴大本幣在全球開放度和增強流通性可以讓本幣升值，那麼，那麼多發展中國家為何就不去推進本幣全球化呢？這可以從風險溢價角度去分析。

風險溢價=流動性溢價+信用溢價

大部分中小發展中國家的貨幣信用較差（如政局不穩、經濟波動大等因素），同時經濟體量較小，故貨幣流動性較差，這就導致很多發展中國家貨幣的流動性溢價和信用溢價都比較高，故一個經濟體貨幣的PPP匯率與市場匯率之差，其實就是風險溢價。匯率差越大，意味着風險溢價越高。

因此，一國貨幣的全球流動性或信用度應該與其經濟體量和全球金融及貿易中的地位相匹配，全球共有近200個國家和地區，能成為國際有影響力貨幣的應該不會超過20種。也就是説，儘管這些國家貨幣的PPP匯率水平超過長期市場匯率水平，但市場匯率水平卻難以提升。

但中國是全球第二大經濟體，GDP佔全球接近18%，超過歐盟；出口額佔全球比重14%，也是一騎絕塵，但人民幣作為國際結算、支付、貿易融資和儲備貨幣的份額均非常低，與經貿大國的地位極不相稱。此外，中國中央政府的槓桿率水平低、國有資產（包括土地、礦產、國企等資源）規模巨大，人民幣信用度高，故人民幣國際化的空間巨大，升值可期。

當前人民幣加速國際化——

「驚險一躍」是否是好時機？

從外部環境看，受對等關税、美麗大法案、地緣政治衝突等多重因素影響，當前美元信用明顯走弱，為人民幣加快國際化進程帶來契機。

美元指數波動下行。6月初美元指數一度跌至97.6，創2022年以來新低，較年初110以上的高點下跌超過10%。從衍生品市場中反映大型投機者看漲/看跌情緒的指標——洲際交易所（ICE）的非商業性持倉看，多頭持倉減少、空頭持倉增加，截至2025年6月10日，美元多頭合約當周持倉1.7萬張，較去年末持倉數量下降36%，市場對美元走勢的判斷不樂觀。根據美銀美林發佈的6月全球與亞洲投資經理調查，目前對美元的低配比例已創近20年新低，59%的全球投資者預計美元在未來12個月內將走弱。

圖10 美元指數下跌、多頭減少

數據來源：WIND，中泰證券研究所

美國債務壓力上升。2024年末，美國政府部門槓桿率達114%，聯邦政府利息支出佔經常性支出的比例高達16%。截至2025年5月末，美國國債規模超過36.2萬億美元，到期債務規模及借新還舊壓力巨大。近年來，外國投資者持有美債比例明顯下降，目前已低於25%。

圖11 美國政府槓桿率上升、付息壓力加大

數據來源：WIND，中泰證券研究所

圖12美債規模上升、外國投資者佔比下降

數據來源：WIND，中泰證券研究所

美元避險屬性弱化。歷史上，當市場恐慌情緒時，標普500波動率指數（VIX）上升，投資者轉向美元進行避險，美元指數與VIX同步上升，2008年金融危機和2020年新冠疫情時期美元的避險特徵明顯。但是，最近一年來，VIX上升時美元指數依然下行，美元的避險資產屬性存疑。

圖13 美元的避險屬性減弱

數據來源：WIND，中泰證券研究所

當前存在美元流動性過大（作為支付貨幣，美元佔全球比重48.46%，作為儲備貨幣，佔全球57.8%）過大問題，而且目前錨定美元、美國短期債券及定期存單的穩定幣規模又是全球最大,主要有USDT、USDC等，規模超過2千億美元，佔全球穩定幣比重超過80%，導致美元流動性過大。畢竟美國的GDP佔全球比重為26%。因此，配置過多的美元或美元資產，容易被美元信用綁架。換言之，過低的流動性容易導致匯率低估，過高的流動性則導致匯率高估，目前美元就屬於匯率高估狀態。

從自身發展看，中國企業出海規模大幅上升，對人民幣跨境收付、人民幣融資需求等大幅增加，人民幣的國際使用場景更加豐富，為人民幣國際化帶來巨大需求。

企業對外直接投資(ODI)帶動人民幣「走出去」。2023年用於對外直接投資的人民幣跨境收付金額為2.6萬億元，儘管絕對規模不大，但增長勢頭良好，2017年以來年均複合增速達33.6%，增速快於同期用於貨物貿易的人民幣跨境收付。隨着出海企業「對外投資——設備採購——生產經營——利潤匯回」等鏈條打通，將進一步帶動經常項目和資本項目的人民幣跨境收付。可與此互為印證的是，近年來，我國銀行業對外資產中的人民幣資產比重明顯上升，從2015年末的8%上升至29%，而美元資產佔比則由73%下降至51%。2024年末，我國銀行業對外資產1.6萬億美元，其中存貸款資產佔60%；存貸款中人民幣資產佔比達35%，高於整體對外資產中人民幣資產佔比。

圖14 用於ODI的人民幣跨境收付增長明顯

數據來源：WIND，中泰證券研究所

跨境業務中人民幣使用明顯增加。根據人民銀行發佈的《2024年人民幣國際化報告》，2023年，貨物貿易、服務貿易人民幣跨境收付金額佔同期本外幣跨境收付金額的比例分別為24.8%、31.9%，2024年1-8月，上述比例分別為26.5%、31.8%；2023 年，直接投資人民幣跨境收付金額合計爲 7.6 萬億元。在跨境業務中增加人民幣使用，有助於國內企業規避匯率風險，減輕貨幣錯配影響，加深與其他國家的產業鏈和供應鏈合作。

人民幣融資成本較低。由於美聯儲持續推迟降息步伐、人民銀行保持適度寬松的貨幣政策取向，中美利差持續倒掛，人民幣作為融資貨幣的作用增強，熊貓債發行規模明顯上升。2024年共發行熊貓債109只、金額合計1948億元，平均發行利率2.33%、創歷史新低。截至2025年5月末，上海清算所託管的熊貓債合計3224億元。

圖15 中美利差倒掛增加熊貓債吸引力

數據來源：WIND，中泰證券研究所

當前數字貨幣風起雲涌，最近全球又掀起穩定幣浪潮。穩定幣有利於提高對應貨幣的流動性，貨幣的供給將大幅增加。因此，在商業機構紛紛發行穩定幣的浪潮下，全球貨幣體系面臨重構的機會，我國應該抓住這一歷史機遇，大幅提升人民幣在國際支付、結算、融資和儲備中的比重。

加快人民幣匯改步伐的框架性建議

一是進一步擴大資本賬户開放度。

IMF在2024年《第四條款磋商報告》中指出，「中國當局通過放寬資本流動和簡化外資投資程序，提升了人民幣資產的可獲得性」。建議在風險可控的前提下，進一步優化合格境外投資者管理制度和准入服務，構建統一的申請審批框架，適當「加寬」或「打通」上述各類跨境管道，試點境外投資者通過單一賬户實現對各類跨境互聯互通機制的投資，提高資金使用效率。

進一步推動資本市場高水平開放。近年來，隨着滬深港通、債券通、互換通、跨境理財通等互聯互通渠道相繼開通並優化，銀行間市場直接投資、QFII/RQFII 制度等限制不斷放開，金融市場「管道式開放」與「制度型開放」共同推進，境外投資者持有在岸人民幣資產的途徑更加多元、手續更加便利。

同時，豐富風險管理和對衝工具，有序放開境外投資者參與期權期貨等衍生品市場的限制。提高對全球優質資產的配置比例。

對國內投資者而言，不妨進一步擴大允許其投資的範圍。從過去10年的全球主要股指的收益情況看，滬深300指數年均回報率1.1%，明顯低於標普500（11.1%）、印度NIFTY50（11.1%）、日經225（8.6%）、德國DAX（7.3%）。若要更好實現資產保值增值，應該將資金配置到全球投資回報率高的地方。

比如，全球最大養老金——日本政府養老投資基金（GPIF）近年來持續增加海外資產配置比例，目前國內股票、外國股票、國內債券和外國債券各佔25%，截至2024年末，GPIF管理資產規模258.69萬億日元（約合1.73萬億美元），其中美國是最大的海外資產目的地，配置於美國的資產佔比近30%。

對比我國的情況，截至5月末，我國QDII投資額度僅1677.89億美元，其中保險類僅約400億美元；保險資管業協會調研數據顯示，2024年末保險業境外投資佔行業總資產比例僅1.59%。為進一步提高保險資金投資回報率，建議擴大資本賬户開放，允許險資適度增配海外優質資產。

圖16 過去10年主要股指年度漲跌幅（%）

資料來源：WIND，中泰證券研究所

注：虛線為過去10年指數的平均回報率

二是給企業和居民部門提供換匯便利。

關於企業部門，繼續推動跨國公司本外幣一體化資金池業務試點升級擴圍優化。跨國公司本外幣一體化資金池業務試點旨在提升跨境資金管理效率，支持企業全球化運營，截至2025年6月，試點政策已升級至「3.0版」，覆蓋全國超26個省市，惠及大量頭部企業，資金歸集和余缺調劑、經常項目資金集中收付和軋差淨額結算等業務，幫助企業有效降低資金成本。

建議進一步將政策紅利向中西部地區、中小企業等延伸。與此同時，當前自貿區、自貿港等特殊監管區推出了不同版本的本外幣一體化資金池，建議根據實際情況進行適當歸併，降低企業合規成本。

關於居民部門，研究適當提高個人年度購匯額度限制。適當放松購匯額度限制以「藏匯於民」，有助於減輕外匯儲備對於美債的配置壓力，與外匯儲備多元化的政策導向相一致。

我們嘗試估算年度個人購匯規模。（1）根據國家外匯局數據，2024年銀行累計代客售匯規模為24336億美元，這里包括了銀行為企業和個人客户辦理的售匯業務。

（2）估算個人購匯佔比。人民銀行蘭州中心支行在《個人購匯形勢、特徵與監管對策——以甘肅省為例》中提到，「2015年，全省個人購匯總額佔銀行代客售匯總額的17%」；人民銀行雲南省分行在2024年一季度金融運行情況發佈會上披露，當季雲南省個人購匯金額3.8億美元，較疫情前2019年同期的3.7億美元增長3.4%，而當季全省銀行代客售匯總額為25.6億美元，可計算出個人購匯佔比為15%。綜合考慮地域的經濟發展水平和開放程度，估計全國個人購匯佔銀行售匯的比例為20%-30%。

（3）由此，推算2024年個人購匯規模約6000億美元。目前的外匯管理規定限定個人年度便利化購匯額度上限為等值5萬美元，可見上述金額遠小於全國居民總額度上限，進一步放寬上限似不會引發過多的匯兌增長。當然，這里可能涉及貧富差距的問題，比如富裕人羣具有更多換匯意願，需要統籌考慮外幣計價資產配置的「可行性」、「完成度」與人民幣穩定偏強預期下持幣「經濟賬」間的權衡取捨。

三是研究推動人民幣穩定幣立法。

近日，美國參議院通過《GENIUS法案》、香港立法會通過《穩定幣條例》，雖然兩者在發行主體、監管要求、創新包容度上有所差別，但也都反映出對穩定幣發展和合規運營的高度重視。穩定幣的核心意義不在於取代法幣，而在於為法幣提供一種數字化的、高效的跨境流通方式，穩定幣的作用是擴大掛鉤貨幣的流動性，有助於加強掛鉤貨幣在國際貨幣地位。

因此，可順應國際發展趨勢，研究在一定範圍內（如離岸、自貿區等）、一定的業務場景內（如「一帶一路」跨境貿易、大宗商品人民幣結算等）試點人民幣穩定幣，並逐步完善相關監管制度並逐步上升爲法律，按照「相同活動、相同風險、相同監管」原則，明確穩定幣的類貨幣或類證券屬性，制定人民幣儲備資產標準，引導穩定幣規範發展，保護金融消費者權益，防範系統性金融風險和非法金融活動風險。

四是央行應逐步減持美元及美元資產(如美債等)、繼續增持黃金，並建議增持全球低估值的優質權益資產。

基於美元被高估（流動性過高導致流動性溢價過低，且美元信用存在下行趨勢，如國際評級機構穆迪近期也下調了對美國主權信用評級），美債余額過大，作為外匯儲備全球第一的中國，應該未雨綢繆，繼續增持黃金，同時考慮增持全球低估值的優質權益資產，如港股目前的整體估值水平在全球主流股市中最低。

而且，增持黃金有利於提升人民幣信用，降低信用溢價。截至2025年5月末，我國目前央行的黃金儲備規模為7383萬盎司，而外匯儲備高達3.29萬億美元。相比之下，美聯儲的黃金儲備高達2.62億盎司，其外匯儲備只有區區298億美元。

圖17 我國黃金儲備佔GDP的比重偏低

資料來源：Wind，中泰證券研究所

很明顯，美國利用美元的特權向全球徵收「鑄幣税」，同時利用美元的極好流動性來維持美元的強勢地位和高估值。但凡事都是有利有弊，美元高估值也導致了美國的鉅額財政赤字和貿易赤字，進而又影響到美債和美元的信用。作為全球第二大經濟體，人民幣不需要過大的流動性，只需要將流動性提高至與中國經濟體量相比配即可。

因此，調整外匯儲備對應的資產結構已成為當務之急。

人民幣加速國際化——

有助於推進中國經濟轉型

從宏觀層面看，人民幣國際化有利於經濟高質量增長，在人民幣升值背景下，今后GDP增速目標可適當調低。

我國2035年的遠景目標之一是，「人均GDP達到中等發達國家水平」。世界銀行按照人均國民總收入（GNI）把世界各經濟體分成四組，即低收入、中等偏下收入、中等偏上收入和高收入，人均國民總收入衡量標準以美元計。通常，中、低收入國家被稱為發展中國家，只有步入高收入國家纔有可能成為發達國家。比如，2024年7月-2025年6月使用的劃分標準為超過14005美元的為高收入國家。從這個定義上説，經濟增長、人口增長、通貨膨脹、匯率等因素都會對實現2035年遠景目標產生影響。

由此，通過人民幣國際化使得人民幣匯率適度升值，將有助於實現我國中長期發展目標；也就是説，若人民幣小幅升值，將一定程度上降低對於年度經濟增速的下限要求。

圖18 人民幣貶值導致我國難入高收入門檻

  來源：世界銀行，WIND，中泰證券研究所

注：FY25表示該標準的使用期限為2024年7月1日–2025年6月30日，其他年份類似，每年7月1日根據上一日曆年的人均國民總收入（GNI）進行更新；人均GDP使用世界銀行數據，年份與設定高收入國家門檻選用的GNI統計年份相對應；匯率為該年份平均匯率

每年全國「兩會」期間，《政府工作報告》公佈年度經濟增速預期目標。雖然地方「兩會」召開時間早於全國，但從地方公佈的目標看，絕大多數地方設定的年度經濟增速預期目標持平或高於全國（比如，2025年有30個省份設定的目標不低於「5%左右」），地方政府可能將經濟增速目標不低於全國水平作為某種「隱性」下限。

地方政府爲了完成經濟增長目標要求，更傾向於拉動投資，因為投資是快變量，而消費是慢變量，且通過投資來拉動是是有抓手的，靠消費拉動缺乏抓手，且見效慢，所以我國資本形成對經濟增長的貢獻率明顯偏高（我國資本形成對GDP的貢獻長期維持在42%左右，是全球平均佔比的兩倍多）。適當放松對經濟增速的要求，更加堅持「長期主義」，有助於落實國家「大力提振消費、提高投資效益」的部署。

從微觀層面看，人民幣國際化有利於中國企業做大做強，在全球範圍內優化資產配置。

從國際對比看，我國優質企業的規模明顯小於美國。截至2025年6月20日，我國共有上市公司5429家（含滬、深、北），總市值為102萬億人民幣，美國共有上市公司（含NASDAQ、NYSE、AMEX）5434家，總市值為78.92萬億美元，中美的上市公司數量大體相當，但總市值差距明顯，A股上市公司的平均市值明顯小於美國。

我國企業的跨境併購數量和金額也明顯少於美國，而通過產業上下游的併購進一步加強公司盈利能力並提高市值，對公司提升資源配置能力、進一步做大做強至關重要。因此，通過加速人民幣國際化，助力企業更好整合全球資源是非常重要的。這里包括「引進來」和「走出去」兩個方向。

引進來方面，截至2025年3月末，外資持有A股2.36萬億元，佔A股全部市值2.99%、佔流通市值2.36%，與2021年6月末的2.99萬億元、3.99%、3.03%相比呈現下滑趨勢。2025年2月17日國務院辦公廳發佈《2025年穩外資行動方案》，提出「加大對上市公司、境外基金和投資機構等的宣介力度，引導更多優質外資長期投資我國上市公司」；修訂后的《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》降低了外國投資者對上市公司實施戰略投資的門檻。人民幣國際化有助於便利外國投資者的資金使用，進一步增強外資來華投資意願。

走出去方面，人民幣國際化將增加企業資產的流通價值、提升企業估值水平，幫助中資金融機構與中資企業一道走出去，暢通「國內金融機構——人民幣跨境融資——投資海外資產——獲取關鍵資源——反哺國內發展」的循環。

圖19 我國企業跨國併購金額明顯低於美國

來源：聯合國貿發會，WIND，中泰證券研究所

圖20我國企業跨國併購數明顯低於美國

來源：聯合國貿發會，WIND，中泰證券研究所

圖21外資持有A股市值及佔比小幅回落

來源：IMF，WIND，中泰證券研究所

當然，人民幣升值可能對出口有一定負面影響，但總體來説利大於弊。人民幣匯率變動會通過以下路徑向出口傳導：（1）人民幣升值→商品本幣價格不變、外幣價格上升→產品海外競爭力下降、出口量下降；（2）人民幣升值→商品外幣價格不變、本幣價格下降→部分出口商因結匯后虧損而停止出口、出口量下降。（3）介於（1）和（2）之間。

關於（1），主要與出口的價格彈性有關，通常情況下，經驗概念中彈性約為1。但近年來研究發現，人民幣升值對出口的影響小於經驗值。主要有三方面原因。一是人民幣升值對於出口的影響存在滯后效應，即由於出口合同金額調整存在時滯而產生的「J曲線效應「。管濤等（2024）的研究顯示，「人民幣貶值對當期出口沒有促進作用，反而有一定抑制作用……短期內對貿易差額有持續的負面作用，在第12個月后，貶值對貿易差額的正向作用開始顯現」。類似的，人民幣升值的影響也將在一段時間內顯現，這為外貿企業做好緩衝提供了空間。

二是貿易質量提升將有助於減輕人民幣升值的不利影響。近年來我國加工貿易佔比明顯下降，2009年加工貿易佔進出口總值的比重超過40%，2024年已下降至18.1%。鄭甘澍等（2019）的研究顯示，人民幣升值將減少初級產品和勞動密集型產品的出口，增加部分資本、技術密集型產品的出口。更進一步，王錚等（2016）的研究顯示，人民幣匯率升值有助於我國產業結構升級。

三是我國產業鏈供應鏈優勢將一定程度上弱化人民幣升值的不利影響。2020-2022年經歷了人民幣升值周期，人民幣對美元匯率從7.1升值至6.3左右，但全球疫情背景下中國供應鏈優勢明顯，出口額保持兩位數增長，説明匯率並非影響出口的唯一因素。

圖22 2020-22年:人民幣升值、出口增速加快

資料來源：WIND，中泰證券研究所

注：出口金額為美元計價，2021年2月增速為154.28%，主要受到2020年2月-40.61%的低基數影響。

關於（2），主要與企業的微觀經營有關，需要考察對不同行業的影響差異性。使用統計局公佈的目前最新的《非競爭性投入產出表（2020年）》，計算各部門的出口依賴度、進口直接消耗係數和進口間接消耗係數，發現：人民幣升值對於a）紡織服裝鞋帽皮革羽絨及其製品，b）金屬製品、機械和設備修理服務,c）紡織品等部門的負面衝擊較大，但對於d）石油、煉焦產品和核燃料加工品，e）燃氣生產和供應等進口占比較高的部門存在正面影響。

圖23 出口佔比較高部門的進口消耗情況

資料來源：國家統計局，中泰證券研究所

因此，從經濟整體的角度看，人民幣升值的不利影響可能比單一部門有所高估，這涉及到「出口不利影響」和「進口有利影響」在各部門間的分配，類似於部門間的「轉移支付」或「交叉補貼」。比如，進口間接消耗較高的行業，包括f）通信設備、計算機和其他電子設備，g）電氣機械和器材，h）儀器儀表等部門，向其他部門「轉移」了人民幣升值對進口的正向影響，這些部門的損失成爲了對一些部門的「補貼」。

（風險提示：本文的分析、推演與結論所涉及的變量有限，現實中變量眾多，彼此因果關係複雜多變，故提出建議僅供參考）