夜讀丨寶藏對話！斯坦·德魯肯米勒vs斯科特·貝森特：宏觀分析方法、美國「政治熊市」與比特幣無所不談……

「你要是能預測特朗普，那你本事可不小。」

這是斯坦·德魯肯米勒（Stan Druckenmiller）在2019年一場小型閉門交流中半開玩笑地説的一句話。話音落地，臺下笑聲一片。

而坐在他身邊對話主持人正是斯科特·貝森特（Scott Bessent），六年后的今天，他是特朗普2.0政府的財政部長，超級核心成員。

貝森特對德魯肯米勒的認可是毫不掩飾的。

他在去年的一場訪談中就公開表示，「索羅斯做過最偉大的投資，就是發現了斯坦·德魯肯米勒」。他還説，多年來，兩人保持着每周通話的習慣，彼此信任、互為鏡鑑。

兩人的交集源自斯科特·貝森特第一次在索羅斯基金任職的時候，他在德魯肯米勒手下工作長達8年。（貝森特1992年加入時德魯肯米勒是首席投資官，用他的話説，「我在他手下工作的那段時間，真的被養刁了，那種高效、信任、專業的工作環境讓我之后很難再接受平庸的團隊。）

等貝森特出去轉悠一圈迴歸索羅斯基金，則擔任了5年首席投資官。

得説，兩人之間的默契和交情，確實在這場對話中展露無遺。

這場談話進行於2019年6月，也是研究斯坦·德魯肯米勒不容錯過的視頻資料之一。

有意思的是，當時的話題跟當下十分相似，集中在時任總統第一任期的特朗普，他的關税政策，以及美聯儲的措施等等。

一開場的問題就拉回到德魯肯米勒最擅長的領域，即貨幣政策，畢竟按照他自己的説法，「我職業生涯里70%的錢都是靠債券和貨幣交易賺來的」。

他詳細地拆解了自身看待貨幣政策問題的出發點和思考方式，反覆提到，每一次大的金融崩潰之前，幾乎都伴隨着資產泡沫的積聚，而這些泡沫，往往正是過度寬松的貨幣政策所催生的。

但其中特別重要的是，要識別哪些是資源錯配引發的泡沫。

德魯肯米勒狀態非常松弛，他的觀察兼具宏觀與微觀，點評起特朗普簡直一針見血，尤其是6年后再回看。

來，感受下：

「我覺得總統這個角色，遠不止是政策問題。美國總統不僅是個政策制定者，他還代表這個國家的尊嚴，是白宮象徵，得是整個國家的精神榜樣，是領導力的體現。（所以，背后都是失望）」

「無論他們怎麼説，我都堅持一個觀點：保護主義永遠不如自由貿易。這點上你別想説服我。」

也在想，當時貝森特接受財政部長職務，是怎麼跟德魯肯米勒通電話的，哈哈。當然，人都是很複雜的，事情也是變化的。

順便説一句，貝森特還在特朗普準備替換「不聽話的」美聯儲主席鮑威爾的候選人名單中。

看待貨幣政策問題的出發點

 貝森特  今天非常高興能在這里採訪我的朋友，也是我的導師——斯坦·德魯肯米勒。

今晚我們要聊的話題可不少：從疲軟的全球經濟，到美國和其他地區的現狀，再到反覆無常的美聯儲、不可預測的總統，甚至還會涉及一些關於「中國綜合症」的討論。

最后，我們也希望斯坦能聊聊，如何在這樣的環境下找準方向、應對風險。

我想先説一句，在過去二十年里，我幾乎每周都能跟斯坦通電話。這是我的幸運——當然，只能説「大多數時候」是幸運，因為要是他那天心情不好，你也別想輕松（笑）。

所以今晚，我們就來一場「電話實錄版」的現場對話，就像我們平時聊市場一樣直接、坦率。

我們開門見山。你一向很少公開發聲，但去年12月你和凱文·沃什（Kevin Warsh）聯名在《華爾街日報》上發表了一篇文章，警告説如果美聯儲繼續加息，那將是一個嚴重的政策錯誤。

而這其實挺出人意料的，因為過去三四年，你不一直都在呼籲他們該加息嗎？

 德魯肯米勒  哈哈，我還挺喜歡自我矛盾的。

不過這個問題我得稍微鋪墊一下，先從頭説起。即便當時我個人認為利率還是偏低，從宏觀角度看是應該更高一點，但我們觀察到：全球經濟，尤其是貿易，已經開始明顯走弱。

我們當時擔心的是，這種疲軟很可能會蔓延到美國。

但對我來説，最關鍵的是，金融市場當時正在經歷一次嚴重的下行壓力。自1913年美聯儲成立以來，它還從來沒在像當時那樣劇烈下跌的市場環境下加息過，標普指數和其他主要股指已經跌得很深了。

所以，這纔是我們寫那篇社論的主要原因。很多人把那篇文章解讀得太過頭了。

文章最后的兩個詞是：「暫不加息」。我們的建議只是：先停一停，看看形勢怎麼發展。

當然，你説的也沒錯，斯科特。我們不妨把時間再往前倒一點。

我一直堅信——雖然我常常犯錯，但從不猶豫（笑）：極度寬松的貨幣政策，是引發2008年金融危機的關鍵因素之一。

當然，監管缺失也有責任。但在我看來，2003年經濟復甦已經非常明顯，美聯儲還硬是把聯邦基金利率壓在1%，這就是大錯。

我記得2003年第四季度，美國名義GDP的增速在7%到9%之間，而他們卻還是不滿足，繼續維持超低利率。

當時，他們甚至還專門加了一句所謂的「維持相當一段時間」來強調要繼續低利率，彷彿怕市場沒聽懂他們的意圖（笑）。

這一整套政策邏輯，都是圍繞着所謂的「預防性降息」展開的，換句話説，是提前買個保險。

但根據我對市場的長期觀察，你知道的，我這輩子靠預測繁榮與崩盤周期賺過些錢，也踩過坑。

每一次大的金融崩潰之前，幾乎都伴隨着資產泡沫的積聚，而這些泡沫，往往正是過度寬松的貨幣政策所催生的。

就拿當時最新的例子來説，日本。他們在廣場協議之后聽從了我們的建議，結果在80年代后半段大放水，製造出巨大的資產泡沫。到了90年代，泡沫破裂，后果大家都知道。

這就是我看待貨幣政策問題的出發點。

典型的資源錯配案例

 貝森特  那我們回到最近一點的時間線。去年的這個時候，你獲得了曼哈頓研究所頒發的「亞歷山大·漢密爾頓獎」。我記得當晚的嘉賓陣容……説實話，還挺「稀疏」的（笑）。

 德魯肯米勒  對啊，另一位是妮基·黑利（Nikki Haley，美國前駐聯合國大使）。所以……我是靠顏值選上去的，她是真材實料（笑）。

他們需要一個暖場的，就把我拉上去了。

 貝森特  但你在那場頒獎致辭中說了一句話，當時真是讓我印象深刻：「如果我想製造一場通縮型崩盤，我就會照着各國央行過去六年（現在是七年）的做法來操作。」

這話聽起來挺嚇人的。你當時到底是什麼意思？

 德魯肯米勒  我那句話的意思是這樣的（有點長，等我慢慢講）。

2009年危機之后，伯南克和美聯儲的應對，其實做得非常出色。量化寬松（QE）出臺得又快又果斷，利率政策也執行得乾淨利落，總體來説，他們在最初的應對上，是完全正確的。

我自己當時是非常支持第一次量化寬松（QE1）的。

但等到QE2推出，我就開始變得迟疑了；到了QE3，我簡直是徹底失望。

原因很簡單：緊急狀態已經過去了，他們卻還在用緊急工具。這讓我非常擔心，我們是不是又在為下一輪資源錯配埋下禍根。

那段時間，最典型的資源錯配案例，就是我之前提到過的：低利率催生的房地產泡沫。

2012、2013、2014年，經濟越來越好，市場不斷復甦。每次我偶爾出來像今天這樣聊兩句，總會有人問我：「那你現在是不是支持加息了？」

我那時候總是説：「如果金融環境允許，我會悄悄加一點點。」

目的很簡單：就是想讓利率慢慢恢復到一個合理門檻，這樣一來，投資者在做決策時，至少得掂量掂量，不至於再像以前那樣干出泡沫時代那些愚蠢的事。

但你也知道，一直到2014、2015年，美聯儲還在搞QE3！

我當時真的是非常擔心：市場又要開始犯傻了。而現實也的確如此。

舉個例子：2010年，美國企業債總額大約是6萬億美元；而到當時，已經漲到了10萬億美元，增長了65%。

你説這是不是災難，還得看這些錢拿去干了什麼。

你再看看這組數據就知道問題有多嚴重：同期，美國企業的利潤，從1.7萬億增長到2.2萬億，8年才漲了5000億。而債務卻多了4萬億！

更諷刺的是，這新增的4萬億債務，所帶來的利息成本，只從4750億美元漲到了5650億美元，只增長了23%。

什麼意思？説明資金成本極低——借錢不貴，借得更多，但沒創造出對應的利潤。

債漲了65%，利息只漲23%，但利潤呢？8年才漲29%，年複合增速連3%都不到。

這還只是「總利潤」的情況。

有人會説：「等一下，企業盈利不是還不錯嗎？」不，我説的是總利潤，不是每股收益（EPS）。

而這個差別，恰好說明了另一個嚴重的問題：資源錯配。

你看當時企業怎麼花錢的：過去那幾年，美國企業拿去回購股票的金額是5.7萬億美元，而用於資本支出的，只有2.2萬億美元。

2010年時，股票回購只佔資本支出的20%；到了最近，已經漲到了55%，而且是在股價已經大幅上漲的情況下。

你説這是不是一種嚴重的資本結構扭曲？！

更諷刺的是，那些真正有增長、有活力的公司，比如谷歌、Facebook，他們可不是靠舉債搞事情的，他們是拼命燒錢搞研發。

相反，那些拼命借錢的，都是老舊、沒落的零售企業。

你看看美國的人均商業地產面積，是24平方英尺；而德國只有3，中國只有2。

我們市場上充斥着各種「殭屍企業」。

而此時此刻，我們其實正處在自19世紀以來最具創新與顛覆性的經濟周期之一，但你卻幾乎看不到企業破產。

為什麼？因為美聯儲根本就沒讓市場感受到風險的存在。

當然，我説的是過去幾年，不包括最近這段時間。這個話題我們之后可以再聊。

更讓我擔心的，還有政府的反應機制。

現在的問題是：政府對市場的反饋機制幾乎失效了。

在華盛頓那些政客眼里，只要債市不出問題，他們就會繼續花錢。

於是我們現在頭一次看到這樣一種情形：全民就業的背景下，政府卻搞出了創紀錄的財政赤字。

今年的赤字預計將達1萬億美元。那如果來一場衰退呢？

根據歷史規律來看，一旦經濟陷入衰退，赤字就可能飆到1.8萬億美元。美國政府債務佔GDP的比例，已經從65%漲到了105%。

這就是我們去年秋天面臨的宏觀背景。

我始終認為，伯南克和耶倫其實有很多次機會，只要市場條件允許，就可以「加個四分之一」利率。

哪怕是象徵性地升息，釋放一下信號。但他們一直被「通縮恐懼」困住了。

美聯儲內部根深蒂固的觀念是：只要利率接近零，通縮的風險就很高，而通縮就是「魔鬼」。一想到1930年代那場大蕭條，大家就嚇得不敢動。

但我要説的是，我從未見過哪一次真正的通縮，是因為利率太低導致的。

歷史上每一次通縮的發生，前面幾乎都伴隨着資產泡沫的破裂。

而現在我們在干什麼？我們正通過資源錯配和新的泡沫，為下一輪通縮埋下種子。

這就是我在頒獎那晚說出那句話的背景。

聽上去像是句簡單的話，但背后，其實是一整套複雜的邏輯。

要結合生產力等宏觀背景來看通脹目標

 貝森特  所以説，美聯儲現在可別高興得太早。我們面臨的問題不是短期的利率判斷，而是長期的資源錯配、投資缺乏門檻。

那你怎麼看現在這個新的通脹目標？還有，你覺得量化寬松對收入和財富分配的影響到底有多大？

 德魯肯米勒  我一直搞不懂他們對「2%通脹」這麼執念是為什麼。

19世紀末，美國曾經歷過一段3%的通縮時期，但那個十年，實際GDP年均增長達到了8%！

1950年代，通脹率也不高，美聯儲當時的聯邦基金利率是4%，經濟一樣活躍，大家照樣過得很好。

在我看來，這個邏輯非常直白明瞭，雖然顯然美聯儲的那些博士們看不見，我也沒他們的頭銜，但我知道：如果投資沒有一個門檻利率去約束，那迟早會出問題。

在某些情境下，通縮1%可能是合理的；在另外一些時候，通脹率在3%、4%也是可以接受的。這要看整體的宏觀背景。

而我認為我們正處於過去150年來最劇烈的一場生產力革命中。

當然，目前官方的數據還沒有完全反映出這種轉變。我們最近確實看到了一季度不錯的生產力數據，但對我來説，真正的變化遠遠無法被現在的統計方式量化出來。

順便説一句，我也不知道應該怎麼準確測量，但我知道現在的測量方式一定是錯的。

我舉幾個例子你就明白了：

每天，全球有35億次谷歌搜索；

過去60天上傳到YouTube的原創內容，已經超過了電視行業過去60年的總和；

2010年，全世界一共拍了3000億張照片，而去年達到了2.5萬億張——遠超人類文明歷史上所有照片的總和。

更關鍵的是，這些照片的邊際成本幾乎為零，而且手機的拍照質量甚至比十年前的高端相機還好。

那在GDP的核算里，這些變革體現了嗎？並沒有。因為你現在不去花50美分沖洗柯達膠捲了，這筆「消費」就從GDP賬面上被扣掉了。

我知道有人會説，那廣告收入會在別處反映出來。但説真的，這些價值的改變是系統性的，是GDP統計方法根本沒法準確衡量的。

麻省理工（MIT）有項研究指出，人們平均每年願意為谷歌搜索支付1.8萬美元，我自己肯定願意付得更多。

谷歌地圖呢？人們願意為它一年付3500美元。而這些服務我們都在免費使用，它們的真實價值根本沒有進入經濟賬本。

所以，通脹其實也是一樣的道理。

我們現在坐在這兒，每個月死盯着CPI是1.4、1.6還是1.7……意義大嗎？我們根本不確定這些數字準不準，也不清楚真實的GDP增長和實際通脹到底是多少。

眼下，我們明明正處於一場正向的供給衝擊之中，生產力全面躍升。那為什麼非得認定「負通脹」就是壞事？

你説因為谷歌讓生活變便宜了，大家就不消費了？有人會説：「這日子太好過了，生活太便宜了，我決定不買東西了。」這不現實。

所以我認為，只要通縮是生產力提升帶來的結果，而不是需求崩塌的后果，那它未必是壞事。

 貝森特  所以問題在於，美聯儲現在全神貫注於避免通縮，結果卻在另一邊放任資產泡沫不斷膨脹？

 德魯肯米勒  對，就是這麼回事。

我覺得他們完全錯過了平臺型企業和共享經濟帶來的結構性轉變。

嘴上還在談自然利率、自然失業率……你再看看眼前這些翻天覆地的變化，然后去聽他們的言論，真的會讓你目瞪口呆。

説實話，這些議題可能得排在我「優先關注事項」的第50位以后了。

我講個笑話給你聽。

我有個同事（不是凱文·沃什，我敢拿我孩子發誓（笑）），上周五剛從芝加哥一個貨幣政策會議回來。

那天正好是中美貿易戰升級、市場大跌的一天。我打電話問他會議怎麼樣，他説：「大家情緒穩定了很多。」

我問：「為什麼？」

他説：「因為密歇根大學的長期通脹預期，從2.5%漲到了2.6%。」

我當時就愣了，你在跟我開玩笑嗎？！

這個國家面臨着那麼多真正的問題，你們就因為0.1%的通脹預期變動就「放心了」？這就是你們關注的重點？！

我承認這些人里有的可能智商比我高30分，但我是真的搞不懂他們在想什麼。

為什麼説「微觀決定宏觀」

 貝森特  確實。我們剛剛經歷了美國兩年期國債歷史上最大兩日波動之一，看起來他們可能真的盯錯了方向。

那我們換個話題，來説説你的經濟分析方法吧。

斯坦常跟我講一句話：「微觀決定宏觀。」你能解釋一下這句話的含義嗎？你是怎麼運用它的？

 德魯肯米勒  首先我得坦白一件事：我可是密歇根大學經濟學博士項目的中途退學生，故事就從這里開始吧（笑）。

當年我剛入行，很快意識到一個事實：宏觀經濟數據並不擅長預測未來。它們更像是告訴你現在的位置以及過去發生了什麼。

而如果説到預測未來，它們遠遠比不上一個東西，即股市的內部信息。對我而言，職業生涯里最強的經濟預測指標，就是股市本身的結構與走勢。

注意，我説的不是「整個股市」，而是市場內部的結構性變化。

我重點看的，是那些周期性行業的公司，比如卡車運輸、零售，這些板塊的信號通常很準。

另外，我也經常觀察羅素2000指數。根據我這些年的經驗，這類周期性股票在歷史上往往率先下跌，而防禦性股票和穩定增長股則相對更強。

這個規律一直很一致。

那我們來看看當前的市場結構到底在釋放什麼信號？

-零售指數（XRT）自去年8月高點以來，已經下跌了24%；

-整個股市的跌幅則只有7%、8%，我準備這場發言時，標普500的跌幅甚至只有5%；

-羅素2000指數下跌了15%，而且背后還有非常廣泛的下沉結構；

-標普金屬指數也下跌了20%。

當然今天市場突然反彈了一下，希望只是哪個算法在運作，要不然就是我完全判斷錯了（笑），這種事我也不是沒經歷過。

總之，從目前情況來看，那些對經濟最敏感的板塊，幾乎都處在過去52周的相對低點；而那些在名義GDP增速只有1%到3%時也能正常運作的公司，現在反而還在相對高位。

換句話説，股市的內部結構正在向我們發出一個信號：我們或許不會立刻陷入衰退，但你最好提高警惕，睜大眼睛看清楚。

今天在臺下的艾德·海曼（Ed Hyman），是我入行時非常受益的一位前輩。

他教過我一個非常實用的方法：直接去和公司對話，因為不同的公司在周期中所處的位置不一樣，有的領先，有的滯后。

而真正該談的人，不是CEO，而是採購經理。他們的信息更具體、更一線。

最近我從他們那里得到的反饋整體比較混雜，不像以往那麼清晰。

還有一個我一直用的指標：我從來沒見過企業利潤沒有見頂，就進入經濟衰退的。這個規律過去一直成立，直到兩周前出現了變化。

我們剛拿到一季度的資金流向報告，里面顯示：企業利潤在第一季度表現非常差，已經出現了下滑。

結合利潤率、勞動力成本、關税等多方面因素來看，我覺得企業利潤在去年已經見頂，而現在已經過去了五個月。

所以，我不會貿然説經濟一定要轉入衰退，但我可以非常清楚地説：現在有很多預警信號，我們需要保持高度謹慎。

而且，我們還沒談到那些明顯的風險，比如貿易戰壓抑了企業的「動物精神」——這些我都還沒提。

我剛纔講的，都是一些沒那麼顯眼、但同樣重要的指標。

量化緊縮措施當然有影響

 貝森特  再説一個過去一年爭議很大的話題：量化緊縮（QT）。

美聯儲堅稱QT對市場沒有影響。那你怎麼看？你觀察到了QT的影響嗎？

 德魯肯米勒  我是個「笨笨的基金經理」（笑），你記得，我可是「最笨的那個」。

我還記得2010年搞QE1那會兒，我就跟同行爭論：「政府買債，其實是利空債券的。」

他們都用異樣的眼神看我，像是在説：「你腦子是不是進水了？」

當然，我確實錯了，錯了大概五個星期。

但我的邏輯是：政府一買債，市場風險偏好就會上升，其他投資者對債券的需求自然會下降。

果不其然，五周之后，這個邏輯跑通了。

而每當美聯儲停止QE，幾乎就在停買債券的那一天，債市開始走強，股市開始下跌。

當時大家都把這歸因於奧巴馬和國會在白宮鬧矛盾，我自己追蹤了這件事整整八年，發現了一個非常穩定的模式：

政府買債→ 債券下跌，股票上漲；

政府不買→ 債券上漲，股票下跌。

所以你問我信不信QT有影響？我當然信。

我大概在一年前就開始擔心QT會衝擊金融資產，后來也確實發生了。

可能還談不上「被擊中」，但你看我們從QE轉向QT的時間點，股市也開始轉弱了。真正的轉折點是去年10月1日，這是全球正式進入QT的那一天。

所以沒錯，我相信QT的影響是實打實存在的。而且QT還沒結束，這纔是最關鍵的部分。我們還有三個月的QT要走完。

在當前這個金融環境下還在搞量化緊縮，真的很不尋常。

但你也能看得出來，我可不是那種「永遠看空」的人，對吧？（笑）

美國進入了一個「政治熊市」

 貝森特  我們來聊聊政治吧，這部分會很有意思。

你我過去常説，科技是最具顛覆性的經濟力量。但現在我們面對的，不是「黑天鵝」，而是我自創的一個詞：「手臂天鵝」（arm swan，應該是調侃那些明擺着在你面前揮舞、卻仍被忽視或誤判的重大風險）。

但説正經的，你覺得特朗普總統是不是在一個本來就很脆弱的經濟背景下，把它徹底搞崩了？

 德魯肯米勒  我不知道。

這讓我想起伯南克當年説過的一句話。他比我聰明多了，IQ起碼比我高100分（笑）。他説：「次貸風險是可控的。」

但他忽略了一點：次貸背后連鎖反應的擴散，以及「動物精神」的影響。

這次的貿易戰也是一樣的道理，關税政策背后的「情緒」在不斷外溢、傳導。

如果你單看關税政策本身，確實可以爭論它到底對經濟有沒有實質傷害。

事實上，彼得·納瓦羅（Peter Navarro）還成功説服了總統，認為關税對GDP是正面的，因為從賬面上看，出口會比進口更好看。

但也有可能，等我們回頭看這段歷史時會發現，其實在我們對中國出手之前，很多經濟指標就已經開始轉弱了。

像ISM、工廠訂單，這些都在走下坡。

老實説，我當時是有點措手不及的。我沒想到他真的會這麼干，也沒料到經濟數據提前就開始走軟了。

所以我最終的回答是：我不知道，但我真的很擔心。

 貝森特  1992年你開始教我宏觀的時候，我記得你説：「政治和經濟各佔一半。」

后來到了2002年互聯網泡沫之后，貨幣閥門全開，一切都變成了「錢」的遊戲。

但現在，我們似乎又回到了政治主導市場的時代，而且政治的影響可能比資金流動還大。你怎麼看這個變化？

 德魯肯米勒  我還記得今年四月，我當時到處在看多市場，倉位里93%是做多。

我當時心想，唯一的風險就是政治。但我又自我安慰説：「大家都知道，他們不可能蠢到真的把中美談判談崩吧？」

結果我錯了。我們現在真的進入了一個「政治熊市」。

這不僅僅是某個國家的問題，而是全球性的現象。民粹主義、貿易保護主義在各國蔓延。

無論他們怎麼説，我都堅持一個觀點：保護主義永遠不如自由貿易。這點上你別想説服我。

現在這種「怪異的民粹主義氛圍」正在擴散，我很高興你提到我當時在「漢密爾頓獎」上那場演講。

那是我自己起的標題，叫：《我們能不能試一試資本主義？》

我覺得，我們正在一點點背離真正的資本主義。總統一會兒攻擊亞馬遜，一會兒攻擊AT&T，今天又因為CNN把他踢出頻道而發火，這種狀態，非常不好。

它是不是決定性的因素？我不知道。

它只是宏觀拼圖中的一塊，但絕對不是積極的那一塊。

 貝森特  現在的市場環境也很奇怪，股權風險溢價低，恐慌指數也低，所以政治波動反而成了市場的主要變量。

你在2016年時説你覺得特朗普會贏，我當時也這麼認為。而現在，華爾街很多人九成把握他會連任。

你覺得市場的定價反映了這些嗎？我們該如何理解這種情況？

 德魯肯米勒  我一般不怎麼愛參加那種投機預測的晚宴，但偶爾也去一兩次。

每次我問那桌人：「你們覺得總統會不會連任？」

他們都不説「是」或「不是」，而是帶着輕蔑地説：「當然了。」

所以我認為，這大概就代表了所謂的市場預期，他們認為他大概率會連任。

但我個人覺得，這得看民主黨的候選人是誰。

上次他贏，是抽中了一手完美的「內順」，七個關鍵州，每一個都是以不到0.5%的優勢拿下。

如果你一縣一縣地去看賓夕法尼亞、密歇根、威斯康星，他現在的局勢是非常、非常、非常危險的。

而當時的經濟，可是以3%的增速在增長。

所以我的看法是：除非民主黨推出的是那幾個「瘋子候選人」中的某一個，否則我覺得這次特朗普會輸。

但市場顯然不是這麼看。

如果他真的輸了，尤其是，如果我判斷錯了，真的是那個「瘋子」贏了，那市場可能真的會有麻煩。

 貝森特  我也覺得這不是小事，這可能會牽動很多市盈率的點數，無論是情緒面還是估值面。

那你説，如果到了2021年，特朗普徹底放飛自我，和桑同志（指伯尼·桑德斯，激進左翼）當選相比，哪一個對市場來説更糟？

 德魯肯米勒  哎呀，你要是寫我當總統，那纔是真的災難。（笑）

經濟戰應該在科技公司之間

 貝森特  你既不是國家主義者，也不是反科技平臺派。

可現在，司法部突然宣佈要調查亞馬遜、谷歌、蘋果的壟斷問題。這和中國政府扶持本國科技企業的做法，幾乎形成了鮮明對照。

 德魯肯米勒  在我看來，簡直不可思議。

我不是民族主義者，也不迷信什麼經濟戰爭。但如果我們真的要打一場經濟仗，那你得先想清楚：戰場在哪兒？

在我看來，戰場應該在人工智能，在那些真正代表未來的領域。

你看，從去年秋天貿易摩擦一開始，那邊立刻放松了對騰訊、阿里這些科技巨頭的監管，全面支持華為，高科技產業鏈全面提速，工程師火力全開。

我們這邊呢？我們在干嘛？在拯救鋼鐵、煤炭、鋁。

拜託——這些產業是未來嗎？

再看看我們對本國頂尖科技公司的態度，我們不是在推它們前進，而是在往引擎里撒沙子。

順便説一句，我要是再聽到哪個電視上的傻瓜説「谷歌扼殺創新」，我真的要炸了。

講清楚，我沒持有谷歌的股票。但你看看我們現在用的這些科技產品，都是他們搞出來的。

谷歌之所以沒有更高的利潤，是因為他們花了大筆錢在搞研發。我們應該感激有這樣的公司，而不是打擊他們。

還有人説「他們傷害了消費者」？你用的產品不都是免費的嘛！

所以，我的態度非常明確：如果真的進入某種對抗，那戰場應該在科技公司之間，而不是鋼鐵和鋁業之間。

否則結局只有一個，我們會被碾壓。

現場互動環節

觀眾1

你剛纔提到，現在經濟已經發出很多預警信號，可能已經見頂了。那你覺得在這種環境下，投資組合該怎麼調整才能更具防禦性？

 德魯肯米勒  如果你是一周前問我，我會毫不猶豫地告訴你：買美債。

你還記得我兩周前打高爾夫那事嗎？

 貝森特  （笑）記得記得，當時我們正在開董事會。

那是在National Golf Links，有個很老的球場教練，他有句口頭禪「灣上起白浪，老水手不出海。」

那天風特大，海面全是白沫，他就不下場了。

 德魯肯米勒  對，就在那個下午，特朗普突然發了那條推文，我立馬收倉。

我本來是93%的淨多頭倉位，轉眼間就清成了淨空倉，同時大舉買入美債。

我這麼做不是爲了賺快錢，而是因為我壓根不想在這種混亂局面下繼續下注。現在不是衝的時候，未來一定會有更好的機會出現。

只要你相信自己的判斷和賺錢能力，就不必非得在這種「白浪滔天」的時候拼命揮杆。

如果你相信經濟真的會走弱，那最顯而易見的防禦配置就是國債。

我現在也確實拿着不少美債。雖然我不能肯定利率一定會降，但我至少敢打賭它不會升。對我來説，這就是個單邊交易。

比如，兩年期國債收益率是1.84%，你還能收75個基點的實打實利息。無論從哪個角度看，這筆買賣都不虧。

當然現在情況變了，美債的風險回報不像幾周前那麼「穩贏」，但如果你擔心經濟下行，美債仍是最佳避風港之一。

黃金也可以考慮，儘管我更偏好國債。它沒那麼直接有效，但作為系統風險的對衝，黃金也有它的價值。

觀眾2

沃倫·巴菲特曾説過，比特幣是「老鼠藥的平方」。但另一邊，像彼得·蒂爾——大家都知道，他在預判顛覆性趨勢上向來眼光獨到，甚至有人覺得他比巴菲特還更有前瞻性。

你怎麼看比特幣？它最近的表現似乎比美債還抗跌。

 德魯肯米勒  我一直覺得，比特幣像是一個還在尋找用途的解決方案。

說白了，我們還沒找到它真正要解決的問題。

有人説：「我們需要一個穩定的加密貨幣。」但我想説，我們不是已經有美元了嗎？

當然，如果我們未來五到十年，繼續把關税、制裁這些手段武器化，那也許真的會出現一個比特幣能解決的問題。到那時，它可能真能派上用場。

但眼下？我一點興趣也沒有。

就像那句老話：「灣上起白浪，老水手不出海。」這種時候，我不會下場打比特幣這場球。

我不會做多，也不會做空。

很多人聽了這話就會笑話我，説我是「尼安德特人」，太原始了，跟不上時代。他們説比特幣能成為「新黃金」，能儲存價值。

也許吧，誰知道呢？它説不定真能漲到一百萬。但問題是，我看不懂它為啥值那麼多。

除了「不能被無限制造」這一點之外，我真沒看出它還有什麼理由能儲存那麼多價值。

可這個世界上，不能無限制造的東西多得很，也不是每一樣都能漲成一百萬啊。

觀眾3

你前面講政治的時候，好像暗示你覺得極左候選人比特朗普更糟。你覺得現在有沒有哪個開明點的民主黨人，有可能贏？你怎麼看？

 德魯肯米勒  其實我不是那個意思。我並不是説他們比特朗普更糟……但你看我都快要支持讓斯科特當總統了，就知道我對這兩邊有多失望了（笑）。

説真的，這屆真的太難選了（努力思索用語……）。

我一直是個堅定的自由市場信仰者，可現在這倆看起來都在背離自由市場資本主義。

當然，如果你是個股市投資人，你可能更希望特朗普連任，畢竟他雖然也瞎折騰，但那些「瘋子候選人」可能會讓市場更崩潰。

但對我來説，我對這兩邊都挺失望的。

有件事我尤其看不慣，雖然我也不是那種「仇恨型人格」（嗯……也許有點吧），就是那種説法：「哦，政策挺好的。」

可我覺得總統這個角色，遠不止是政策問題。

美國總統不僅是個政策制定者，他還代表這個國家的尊嚴，是白宮象徵，是整個國家的精神榜樣，是領導力的體現。

這些，對我來説，是這份工作的核心部分。

更別提我其實也不確定他的政策到底「好」到哪里去了。

舉個例子，我一向支持税改。但當我看到最終通過的那個版本，真的嚇了一跳。

你知道嗎？你現在甚至可以買架二手飛機，然后第一年就全額抵税。買新飛機可以抵税我還能理解，那好歹還能拉動點製造業。

可買二手飛機也能？這我是真不懂了。

斯科特，如果你參選總統，我第一個給你投票。

 貝森特  （有點不好意思的接話）我九歲的兒子今天也來了。

 德魯肯米勒  （轉向觀眾席）你會投斯科特一票嗎？

（貌似孩子答）會！

 貝森特  總統下臺通常有三種方式：彈劾、憲法第二十五修正案，或者通過選票。你覺得哪種可能性最大？

 德魯肯米勒  就現在這個節點來看，想靠別的方式讓他下臺，簡直瘋了。彈劾程序得搞上一年半，全國上下都得陪着折騰，代價太大，完全不值得。

所以最現實的答案就是，投票箱。

觀眾4

斯坦，你剛纔分享了很多關於發行方，也就是市場供給端的看法。那從買方角度來看，比如機構投資人或者市場整體的資金面，你最擔心的是什麼？

 德魯肯米勒  你是指我作為買家的擔心，還是對整個買方生態的擔憂？

觀眾4

是對整體買方結構的擔憂。

 德魯肯米勒  那我得説，這其實正好迴應了我前面那段「咆哮」：

我們現在，全都被逼着走上了風險曲線的盡頭。大家都在被迫買入自己根本不相信的資產。

我們投資的理由，不是「看好」，而是「沒得選」。

我不知道傑森是不是在場，但那句廣為流傳的話「TINA」（There Is No Alternative，別無選擇），真的是此刻市場的寫照。

説得直接一點，我們現在之所以持有某些資產，是因為「別的都更爛」。

這不是個多麼光彩的理由，但大家都這麼做了。

這就是我最擔心的地方：我們手里拿着一堆自己根本沒信心的資產。

更別提，還有大量衍生品的敞口，現在可能都在一些「弱手」投資者手里，那種一有風吹草動就會被迫平倉的人。

這在市場劇烈波動時，會成為系統性風險的觸發器。

觀眾5

我想請教一下，你覺得美國和中國之間就沒有雙贏的出路？我們現在是不是陷入了一種「非此即彼」的對抗邏輯？有沒有可能走出這條路？

 德魯肯米勒  這場衝突，從一開始其實是可以避免的。

但今天？我開始擔心，這種雙贏的可能性正在消失。

我搭檔凱文·沃什（Kevin Warsh），我非常尊敬他。他曾提出一個聽起來有點瘋狂的觀點：「特朗普可能會是未來30年里，對中國最友好的美國總統。」

你可能會笑，但他背后的邏輯是：我們現在正走在一條通往「冷戰2.0」的路上。

等真的到了那個時候，再回頭看，特朗普或許還算「沒那麼糟」。

觀眾6

你經常談到市場的流動性。我想請教一下，你怎麼看現在的流動性狀況？

 德魯肯米勒  已經和過去完全不一樣了。尤其是標普500的交易流動性，和10到15年前比，簡直天差地別。

甚至連美債市場，有時候也不像以前那樣穩了。

我只能説，現在的流動性是「時好時壞」的，當市場劇烈波動時，算法交易和被動指數基金一波波上陣。

你如果方向踩錯，流動性瞬間蒸發；但你要是剛好順風，流動性又好得驚人。

所以現在的市場，流動性就像變形金剛，今天還暢通無阻，三周后可能完全枯竭。

觀眾7

在你看來，現在美國投資人還有「做中國投資」的空間嗎？短期和長期都還存在機會嗎？

 德魯肯米勒  説不定是我傻，我現在確實還持有不少中國資產，像阿里巴巴、騰訊，還有一些中國的高成長私營企業。

過去幾年，我的投資組合基本是「做多顛覆者，做空被顛覆者」。這些中國科技公司，我相信它們的增長不依賴中美關係的好壞，靠中國國內市場就足以支撐。

再比如平安保險這種公司，跟關税毫無關係。我覺得，中國內部依然有很多不錯的投資標的。

更何況，如果中國真的想刺激，它還有很多政策工具可以用。

你也知道，我不是個長期主義者（笑），但我確實相信，如果他們真要出手刺激，可以讓經濟重新熱起來，撐個18到24個月沒問題。

反觀我們這邊，美聯儲的政策空間可就小多了。

觀眾8

斯坦，我想聽聽你對對衝基金行業的看法。現在很多大佬都轉型成了家族辦公室，你覺得這是個趨勢嗎？未來整個行業會怎麼發展？

 德魯肯米勒  我覺得，對衝基金的黃金時代，是七八十年代。那個時代的行業，是由八到十位真正的天才撐起來的。

他們收「勞斯萊斯級別」的費用，市場也確實預期他們每年賺25%，而他們做到了。

但后來呢？一下子冒出9,000個模仿者，也收一樣的費用，卻沒那個能力。

現在還剩多少？斯科特你知道嗎？我猜可能還有4,000家？希望沒那麼多吧。

我的看法是，這個行業收費還是太高，必然要繼續壓縮。但我也相信，現在市場上仍然有五到十位真正厲害的女性或男性，他們值得拿高費用。

超級明星會一直存在。

但整個行業不能繼續這麼龐雜，我覺得最終應該收縮到200–300家，這纔是健康水平。

 貝森特  （插話調侃）如果你在俱樂部捐得夠多，斯坦也許會告訴你那幾位「超級明星」是誰（笑）。

（聰投注：這場對話的背景是紐約經濟俱樂部第507次會議。紐約經濟俱樂部是全美最重要的非黨派論壇之一，在經濟、社會和政治議題上為演講嘉賓提供發聲平臺。到當下的2025年，已經有118年曆史。）

觀眾9

你説現在不是做多也不是做空的好時機。但你又提到內部結構偏防禦、中國談判前景堪憂、「激進派」民主黨人可能帶來估值壓縮……既然這些你都認同，那為啥你又不看空？

 德魯肯米勒  説實話，現在可能確實是個不錯的機會，無論做多還是做空。

但我不知道怎麼做，所以我説的是我自己的情況。

我一直是個以實踐為導向的投資者，我的風格是：一旦所有條件對齊，就大膽下注，往往還是逆勢押注。

但你要是能準確預測特朗普，那你本事可真不小。他太不可預測了。

他不是「那隻鴨子」，他是隻「天鵝」，而且是黑天鵝（笑）。

我最近其實也有操作，雖然今天這套法子失靈了。

我做的是：重倉結構性增長公司，你們都知道我説的是哪類公司，比如雲計算、小型SaaS企業。

同時，我也一直在做空那些被顛覆的舊行業。

但問題是，我職業生涯里70%的錢都是靠債券和貨幣交易賺來的。

現在，這兩個戰場基本被央行毀掉了。我現在一年賺不到30%，連管理費都不收了，還不如以前。

説實話，這挺讓人沮喪的。

觀眾10

如果經濟真的長期走弱，你覺得美聯儲會用負利率嗎？那會對美國意味着什麼？

 德魯肯米勒  會的。他們會把工具箱里所有工具都拿出來。

我前陣子剛接受了彭博採訪，就在美聯儲開會前一天。

我當時就説：我不希望他們加息。因為如果加了，市場可能會崩，那他們之后的應對就會更瘋狂。

那些2009年時我認為「50年纔會用一次」的政策，現在居然成了政策討論的日常備選。

我不知道他們會不會真用負利率，但我買兩年期國債的理由之一，就是我非常相信，它的利率可能在18個月內降到0。

如果你看美聯儲自己設定的門檻和説法，我覺得未來一年降息50到100個基點的概率很高。

我不是説我認同這個做法，但……還好我不是他們主席（笑）。

總之，如果我們面臨的局面，是資源錯配引發的需求不足，那各國央行一定會祭出一切辦法，用最激進的方式去解決問題。

風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。