【愛建醫藥】關注BD出海催化和商保支付增量

（轉自：愛建證券研究所）

關注BD出海催化和商保支付增量

-愛建生物醫藥行業周報-

本報告發佈於2025年06月30日

投資要點：

醫藥板塊跑輸滬深300，在震盪中復甦。本周（6/23~6/29）市場整體震盪向上，滬深300指數+1.95%，計算機（+7.70%）、國防軍工（+6.90%）、非銀（+6.66%）板塊漲幅排名領先，石油石化（-2.07%）、食品飲料（-0.88%）板塊漲幅靠后。醫藥板塊本周+1.60%，排名23/31，跑輸滬深300指數。醫藥板塊上半周在創新葯的帶動下出現整體反彈；周四市場對榮昌生物的BD方案引發爭議，創新葯板塊再次出現回調；周五邁威生物公佈兩項BD交易，雖然首付款金額均不大，依然表現亮眼。可見，市場對於創新葯板塊依然有較高的關注度，對於BD出海的產業催化仍有所期待。

看好中國醫藥創新實力提升的產業趨勢，從創新實力提升到盈利能力和估值提升。我們認為，本輪創新葯牛市的核心驅動力是中國醫藥創新實力的提升，創新出海是未來3-5年的產業趨勢。中國醫藥企業從事原料藥出口和CDMO業務獲得的回報僅佔客户收入的5-8%，而與MNC達成的新葯開發合作，除了獲得首付款、里程碑付款之外，還有機會獲得新葯全球銷售額10-20%的銷售分成。從利益分配的角度來看，這是產業升級帶來的企業盈利能力和市場空間的提升，以及投資回報模式的轉變，有望進一步帶動行業估值的提升。

短期階段性調整，聚焦核心優勢賽道和產業催化。今年以來恆生生物科技指數累計漲幅超過60%，短期階段性調整，有利於產業邏輯的持續演繹。在當下時點，我們認為應該聚焦核心優勢賽道以及近期有確定性產業催化的方向：1）ADC、PD-1雙抗等賽道具有BD出海潛力的管線和公司。我們對這兩個方向分別做了梳理（詳見0601期周報內容），ADC潛在出海方面關注邁威生物、樂普生物、復宏漢霖、石藥集團/新諾威，PD-1雙抗潛在出海方面關注神州細胞、宜明昂科/Instil Bio（TIL.O）、君實生物、榮昌生物等；2）下半年有望納入港股通的18A公司，6月30日為下一輪港股通調整的檢討日，9月5日后可正式開始交易，關注映恩生物等。3）關注減肥、增肌賽道：禮來Bimagrumab的2期研究數據公佈，信達生物瑪仕度肽國內獲批，關注信達生物、眾生藥業、來凱醫藥等。

禮來Bimagrumab 2期數據驚艷：ActRII靶點「減肥增肌」作用驗證，關注國內Biotech的BD潛力。禮來在ADA 2025科學會議上公佈了Bimagrumab的2b期BELIEVE研究結果。數據顯示，Bimagrumab在司美格魯肽聯合使用后，能幫助患者在減重的同時維持肌肉量。在治療72周后，Bimagrumab+司美格魯肽組合減重22.1%，顯著高於Bimagrumab（30mg/kg）單藥組的10.8%和司美格魯肽（2.4mg）單藥組的15.7%。Bimagrumab+司美格魯肽組合治療肥胖或超重患者，體重下降的92.8%來自脂肪，顯著高於司美格魯肽單藥的71.8%，值得注意的是，Bimagrumab單藥組不僅100%的減重來自於脂肪，且瘦體重增加2.5%。目前全球ActRII在研管線中，進入3期臨牀及以上的產品均未開發減重適應症，禮來Bimagrumab仍保持FIC的領先優勢。國內Biotech企業來凱醫藥、宜明昂科具有早期管線佈局，未來BD潛力值得關注。

投資建議：

創新葯板塊進入震盪修復行情，我們看好中國創新葯出海的產業趨勢，繼續維持全年醫藥科技牛市的判斷，重點跟蹤ADC、雙抗等核心優勢賽道，跟蹤產業催化和BD進展；2025年國家醫保目錄調整工作即將啟動，商業健康險創新葯目錄有望同步出臺，給創新葯國內支付端帶來邊際改善。重點關注映恩生物-B、邁威生物-U、宜明昂科-B、藥明合聯、科倫博泰生物-B、康方生物；同時，7月中報季臨近，我們也積極尋找低基數、高增長個股，看好器械出海、腦機接口、AI+醫療等投資機會。

風險提示：

新產品研發進展不及預期，競爭環境加劇，產品銷售情況不及預期，地緣政治風險等。

1.周觀點

1.1 行情回顧：BD催化不斷，在震盪中復甦

醫藥板塊跑輸滬深300，在震盪中復甦。本周（6/23~6/29）市場整體震盪向上，滬深300指數+1.95%，計算機（+7.70%）、國防軍工（+6.90%）、非銀（+6.66%）板塊漲幅排名領先，石油石化（-2.07%）、食品飲料（-0.88%）板塊漲幅靠后。醫藥板塊本周+1.60%，排名23/31，跑輸滬深300指數。醫藥板塊上半周在創新葯的帶動下出現整體反彈；周四市場對榮昌生物的BD方案引發爭議，創新葯板塊再次出現回調；周五邁威生物公佈兩項BD交易，雖然首付款金額均不大，依然表現亮眼。可見，市場對於創新葯板塊依然有較高的關注度，對於BD出海的產業催化仍有所期待。

各細分板塊均反彈，醫院、醫療耗材表現較好。本周醫藥各細分板塊均有所反彈，醫院（+3.92%）、醫療耗材（+3.36%）表現相對較好。

本周醫藥板塊個股漲幅前十：神州細胞（+30.45%）、浩歐博（+27.08%）、華人健康（+25.97%）、華強科技（+22.94%）、邁威生物-U（+17.44%）、南模生物（+16.51%）、百普賽斯（+15.79%）、塞力醫療（+14.49%）、貴州百靈（+12.80%）、微芯生物（+12.19%）。

本周醫藥板塊個股跌幅前十：易明醫藥（-21.90%）、福元醫藥（-11.50%）、博瑞醫藥（-9.36%）、悦康藥業（-7.74%）、*ST賽隆（-6.87%）、眾生藥業（-6.04%）、常山藥業（-5.93%）、科興製藥（-5.77%）、聖諾生物（-5.12%）、賽升藥業（-4.73%）。

1.2 配置思路：聚焦核心賽道和產業催化

看好中國醫藥創新實力提升、創新出海的產業趨勢。我們認為，本輪創新葯牛市的核心驅動力是中國醫藥產業經過10年的創新轉型和研發投入，中國創新葯企業的研發實力和全球競爭力大幅提升，在ADC、雙抗/多抗、細胞療法等領域已展現出一定的領先優勢。近三年中國創新葯出海頻頻出現總交易金額高達幾十億美金的重磅交易，一方面説明中國創新葯獲得全球跨國大藥企的認可，另一方面也説明中國醫藥企業在全球產業利益鏈中的地位穩步提升。從利益分配的角度來看，中國醫藥企業從事原料藥出口和CDMO業務獲得的回報僅佔客户收入的5-8%，而與MNC達成的新葯開發合作，除了獲得首付款、里程碑付款之外，還有機會獲得新葯全球淨收入的10-20%的銷售分成，產業升級帶來了企業盈利能力和市場空間的提升，以及投資回報模式的轉變，有望進一步帶動行業估值的提升。

短期階段性調整，聚焦核心優勢賽道和產業催化。今年以來，恆生生物科技指數累計漲幅超過60%，短期階段性調整，有利於產業邏輯的持續演繹。在當下時點，我們認為應該聚焦核心優勢賽道以及近期有確定性產業催化的方向：1）ADC、PD-1雙抗等賽道具有BD出海潛力的管線和公司。我們對這兩個方向分別做了梳理（詳見0601期周報內容），ADC潛在出海方面關注邁威生物、樂普生物、復宏漢霖、石藥集團/新諾威，PD-1雙抗潛在出海方面關注神州細胞、宜明昂科/Instil Bio（TIL.O）、君實生物、榮昌生物等；2）下半年有望納入港股通的18A公司，6月30日為下一輪港股通調整的檢討日，9月5日后可正式開始交易，關注映恩生物等。3）關注減肥、增肌賽道：禮來Bimagrumab的2期研究公佈，信達生物瑪仕度肽國內獲批，關注信達生物、眾生藥業、來凱醫藥等。

從長期維度來看，抓住國內市場的「硬科技」和佈局「強剛需」。在外部環境具有較高不確定性的背景下，我們更加看好佈局「硬科技」和「強剛需」兩方面的確定性投資機會。

硬科技：1）創新葯：醫藥行業最具成長性和確定性的投資機會，國家全產業鏈扶持醫藥創新，2025年商保增量資金有望為解決支付端核心矛盾帶來邊際改善，中國的創新葯產業的研發能力已經獲得海外MNC的高度認可，BD、NewCo.等新模式有望在海外市場兑現中國創新的價值，重點關注ADC、雙抗、TCE、自免等前沿領域的創新進展；2）創新器械、高端設備的自主可控：國家藥監局近日即將發佈支持高端創新器械發展的新措施，加快高端設備、創新器械的國產化進程，國內設備採購招標未來將逐步復甦，在測序儀（華大智造）、科學儀器（聚光科技）、高端影像設備（聯影醫療、奕瑞科技）、腦機接口、人工智能AI+等領域未來均有機會通過技術突破，成為全球頭部供應商。

強剛需：1）生命科學服務上游：跟隨中國醫藥創新產業升級，國內企業有望快速搶佔市場份額，如科研試劑（泰坦科技、皓元醫藥）、培養基（奧浦邁）、試驗耗材（諾唯贊）等；2）血製品：國內需求穩定增長，但供給端瓶頸顯著，市場長期處於緊平衡狀態，國央企積極參與民企國改，行業集中度提升。

2.禮來Bima數據驚艷，

「減脂增肌」靶點驗證    

當地時間6月23日，禮來在ADA 2025科學會議上公佈了Bimagrumab的2b期BELIEVE研究結果。數據顯示，其實驗性藥物Bimagrumab在與諾和諾德的司美格魯肽（Wegovy）聯合使用后，能幫助患者在減重的同時維持肌肉量。

研究結果顯示，在治療72周后，Bimagrumab+司美格魯肽組合減重22.1%，顯著高於Bimagrumab（30mg/kg）單藥組的10.8%和司美格魯肽（2.4mg）單藥組的15.7%。Bimagrumab+司美格魯肽組合治療肥胖或超重患者，體重下降的92.8%來自脂肪，顯著高於司美格魯肽單藥的71.8%，值得注意的是，Bimagrumab單藥組不僅100%的減重來自於脂肪，且瘦體重增加2.5%。

在代謝相關指標上，聯合用藥在減少內臟脂肪、降低炎症指標如hsCRP方面的效果優於單藥。安全性方面，常見副作用包括肌肉痙攣、腹瀉、痤瘡等。

「減脂增肌」概念驗證，關注ActRII靶點競爭格局。Bimagrumab的2期臨牀數據驗證了ActRII靶點在「減脂增肌」適應症開發的潛力。目前全球ActRII在研管線中，進入3期臨牀及以上的產品均未開發減重適應症，禮來仍保持FIC的領先優勢。禮來目前在同時進行Bimagrumab與替爾泊肽（Tirzepatide）的單藥或聯用，用於治療（不伴2型糖尿病的）肥胖或超重的體重管理、伴2型糖尿病的肥胖或超重的兩項2期臨牀研究，預計在2026年達到主要終點。

國內藥企在ActRII賽道佈局多樣，未來BD潛力值得關注。來凱醫藥在ActRII賽道佈局了LAE102（ActRIIA單抗）、LAE103（ActRIIB單抗）、LAE123（ActRIIA/B單抗）三款產品，並在ADA 2025公佈了LAE102的首次人體試驗數據。宜明昂科也佈局了IMC-003（ActRIIA-Fc融合蛋白）、IMC-010（GLP-1/ActRIIA雙特異性抗體）兩款產品。在ActRII靶點的「減脂增肌」功效驗證后，未來均有BD交易的潛力，值得關注。

3.產業動態

3.1 2025年醫保目錄調整，首度納入商保創新

藥目錄

6月26日，根據券商中國報道，國家醫保局近日印發《2025年基本醫保目錄及商保創新葯目錄調整申報操作指南》，首次將商業健康保險創新葯目錄納入調整方案。這也標誌着商業健康保險在多層次醫療保障體系中將發揮更重要的作用，此次調整也是商保創新葯市場準入的重要一步。

根據《指南》，申報主體申報前須按要求進行註冊，獲取唯一單位賬號等信息。賬號適用於目錄調整相關工作流程。登錄經辦人賬號后進入 「2025 年基本醫保目錄及商保創新葯目錄調整」 頁面，在此頁面點擊「2025 年國家基本醫療保險、生育保險和工傷保險藥品目錄及商業健康保險創新葯品目錄調整」按鈕進行申報。

藥品以往納入惠民保和其他補充商業健康保險相關也需要填寫。據《指南》，若「申報目錄類別」選【商保創新葯目錄】或【基本醫保目錄、商保創新葯目錄】，須填寫「藥品納入惠民保及其他補充商業健康保險情況」，包括藥品納入情況、產品描述、價格/折扣水平、賠付情況等，並上傳蓋章后的惠民保及其他補充商業健康保險相關證明材料。

在基本醫保甲乙類藥品目錄的基礎上研究制定出臺商業健康保險創新葯品目錄，是完善我國醫療保障藥品目錄體系的一次重要嘗試。

3.2 信達生物：全球首款GCG/GLP-1雙靶點

減肥藥獲批

6月27日，信達生物宣佈信爾美（GCG/GLP-1雙受體激動劑，瑪仕度肽注射液）獲得國家藥品監督管理局（NMPA）批准，用於成人肥胖或超重患者的長期體重控制。

信爾美是全球首個GCG/GLP-1雙受體激動減重藥物，其獨特的雙激動作用機制，在激動GLP-1受體抑制食慾減少熱量攝入的基礎上，同時激活GCG受體，促進脂肪燃燒，降低內臟脂肪含量，進一步增強瑪仕度肽減重效果。

臨牀研究表明：使用瑪仕度肽體重降幅達21%，降低肝臟脂肪含量超 80%，腰圍減少達11cm，頸圍減少達3cm，兼顧改善血糖、血壓、血脂、血尿酸和轉氨酶水平等心血管及代謝指標，帶來全面獲益，獲評2025年全球十大最受期待藥物之一（FIERCE Pharma 2025），其研究成果發表於《新英格蘭醫學雜誌》，並特配專家評述。

3.3 榮昌生物：泰它西普BD達成，總金額

42.3億美元

美國東部時間6月25日，榮昌生物宣佈，將公司具有自主知識產權的泰它西普有償許可給美國納斯達克上市公司Vor Biopharma Inc.，Vor Bio將獲得泰它西普在除大中華區以外的全球範圍內開發、生產和商業化的獨家權利；榮昌生物將取得Vor Bio價值1.25億美元現金及認股權證（包括4500萬美元的首付款和價值8000萬美元的認股權證，認股權證可以每股0.0001美元認購Vor Bio 3.2億股的普通股，約佔Vor Bio經擴大總發行股本的23%）、最高可達41.05億美元的里程碑付款，總金額42.3億美元，此外榮昌生物還將收到高個位數至雙位數銷售提成款。

泰它西普是榮昌生物自主研發的全球首款、同類首創（first-in-class）的注射用重組B淋巴細胞刺激因子（BLyS）/增殖誘導配體（APRIL）雙靶點的新型融合蛋白產品，可同時抑制BLyS和APRIL兩個細胞因子與B細胞表面受體的結合，阻止B細胞的異常分化和成熟，從而治療自身免疫性疾病。目前，泰它西普治療重症肌無力、系統性紅斑狼瘡、類風濕關節炎三個適應症已獲批國內上市，商業化保持快速增長態勢，2024年銷售量突破150萬支。泰它西普重症肌無力適應症全球多中心Ⅲ期臨牀試驗進展順利，該適應症已獲得美國食品藥品監督管理局（FDA）快速通道資格認定和孤兒藥資格認定，以及歐盟孤兒藥資格認定。

3.4 邁威生物：IL-11、阿格司亭α達成兩項

BD交易

6月26日，邁威生物宣佈，與Calico Life Sciences LLC就包括1期臨牀階段單抗創新葯9MW3811在內的IL-11靶向療法達成獨家許可協議。根據許可協議，邁威生物獨家許可CALICO在除大中華區以外的所有區域內獨家開發、生產和商業化許可產品的權利。CALICO將向邁威生物支付一次性不可退還的首付款2500萬美元，此外，邁威生物還可額外獲得合計最高達5.71億美元的近端、開發、註冊及商業化里程碑付款，以及按許可產品淨銷售額計算的階梯式特許權使用費。

9MW3811是一款由邁威生物自主研發的靶向IL-11的人源化單克隆抗體，可高效阻斷IL-11下游信號通路的活化，抑制IL-11誘導的病理生理功能，從而達到對纖維化和腫瘤的治療效果。9MW3811已在中、澳、美三地獲批開展臨牀試驗，目前已完成中、澳I期臨牀研究。

6月26日，邁威生物宣佈其全資子公司江蘇泰康生物與齊魯製藥就注射用阿格司亭α簽署《新葯項目技術許可協議》。根據許可協議，邁威生物獨佔許可齊魯製藥在大中華區內開發、生產、改進、利用和商業化許可產品的權利。泰康生物可獲得合計最高達5億元人民幣的首付款及銷售里程碑付款，另外可獲得許可產品淨銷售額最高兩位數百分比的特許權使用費。

注射用阿格司亭 α 為一款注射用重組（酵母分泌型）人血清白蛋白-人粒細胞集落刺激因子（I）融合蛋白，適用於成年非髓性惡性腫瘤患者在接受容易引起發熱性中性粒細胞減少症的骨髓抑制性抗癌藥物治療時，使用本品降低以發熱性中性粒細胞減少症為表現的感染發生率。

新產品研發進展不及預期，競爭環境加劇，產品銷售情況不及預期，地緣政治風險等。

本文摘自：2025年6月30日發佈的《醫藥行業周報20250629：關注BD出海催化和商保支付增量》

相關研究：

《醫藥行業周報20250622：回調不改創新葯產業趨勢，聚焦核心賽道和產業催化》2025-06-24

《醫藥行業周報20250615：ADA 2025蓄勢待發，關注減肥藥賽道》2025-06-17

《醫藥行業周報20250601：看好中國創新葯出海產業趨勢，靜待更多重磅交易落地》2025-06-04

《映恩生物：ADC賽道黑馬，創新出海先鋒——醫藥行業周報》2025-04-22

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