從盈利37億元到虧損5.3億元，百利天恆的「一次性收入」遊戲還能玩多久

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　　來源：華夏時報

　　華夏時報記者 張斯文 于娜 北京報道

　　近期一直在尋求再融資的百利天恆，曾因百時美施貴寶（BMS）支付的8億美元首付款，將歸母淨利潤從虧損7.8億元拉至盈利37億元，同比激增580%。這一「非常態」增長卻被市場質疑——8億美元收入是否應計入經常性損益？

　　爭議未消，2025年一季度，公司營收暴跌98.77%至6700萬元，淨利潤虧損5.31億元。這場「懸崖式」業績波動，暴露出依賴一次性收入的盈利模式之脆弱：當「非經常性」成為「救命稻草」，企業真實盈利能力究竟如何？

　　「不可持續收入」惹爭議

　　2024年，百利天恆（688506）因將百時美施貴寶（BMS）支付的8億美元首付款計入經常性損益，實現歸母淨利潤從虧損7.8億元飆升至盈利37億元，同比增幅達580%。公司辯稱該收入屬於「正常經營活動」，依據是知識產權授權業務的可持續性及創新葯企的常規變現模式。

　　然而，這一操作被市場質疑違背了非經常性損益的核心認定原則——「性質特殊和偶發性」。盤古智庫高級研究員江瀚對《華夏時報》記者表示，從財務角度來看，百利天恆2024年一季度因BMS的8億美元首付款實現的營收激增和淨利潤扭虧為盈的情況並不符合醫藥企業正常的經營邏輯。這種依賴一次性收入的盈利模式難以持續，因為它沒有反映出公司主營業務的真實盈利能力。其次，其傳統業務持續低迷的根本原因可能在於市場競爭加劇、產品創新能力不足或市場需求變化等多重因素。

　　浙大城市學院文化創意研究所祕書長林先平對《華夏時報》記者表示，醫藥行業存在license-out帶來的收入波動性，但8億美元首付款帶來的業績暴增確實非常態。這種「懸崖式」下跌反映出公司尚未建立可持續的盈利模式。

　　這種「不可持續性」在百利天恆今年一季報上體現得淋漓盡致。

　　2025年第一季度，公司營收僅約6700萬元，同比暴跌98.77%；同期淨利潤虧損5.31億元。通常來説，這種扭曲或許會影響公司的估值邏輯，為后續再融資埋下隱患。

　　傳統業務表現不佳

　　事實上，百利天恆傳統業務收入一直在萎縮。

　　據披露，近年來，百利天恆的收入結構主要分為化藥製劑和中成藥製劑兩大類別，其中化藥製劑又包含多個具體產品。

　　化藥製劑中，丙泊酚乳狀注射液是公司收入佔比最高的產品，但受國家及省級集採政策影響，其收入和毛利率均出現明顯下滑。其他產品如丙泊酚中/長鏈脂肪乳注射液、鹽酸右美託咪定注射液等也受到不同程度的集採影響。

　　作為公司化藥收入「一哥」，丙泊酚乳狀注射液，即麻醉劑，在2024年收入為1.32億元，較2023年下降約38%；2023年收入為2.12億元，較2022年的3.14億元下降約32%，主要由於該產品被納入國家及省級集採，導致銷售價格下降。

　　同時由於集採導致售價大幅下降，該藥物的毛利率從2022年的76.77%降至2024年的32.32%，減少了44.45個百分點。

　　不僅如此，丙泊酚乳狀注射液作為百利天恆的業績支柱，還面臨着新葯衝擊。

　　資料顯示，環泊酚作為一種新型靜脈麻醉藥物，其藥效動力學特性顯著優於丙泊酚。研究表明，環泊酚與GABAA受體的親和力約為丙泊酚的5倍，這意味着其在相同劑量下具有更強的麻醉效果。此外，環泊酚在臨牀應用中表現出更低的注射痛發生率，顯著提升了患者的舒適度和滿意度。這些優勢使得環泊酚在多個適應症中展現出良好的替代潛力，包括全身麻醉誘導、維持、ICU鎮靜等。市場數據顯示，環泊酚自2020年12月在國內獲批后，銷售增長迅速，預計2024年國內銷售額接近15億元，市場滲透率達到21.5%。隨着環泊酚適應症的不斷擴展，其在靜脈麻醉市場的份額有望進一步提升，而丙泊酚的市場份額則可能繼續萎縮。這一趨勢反映了麻醉藥物市場正經歷從傳統藥物向更安全、更高效的創新葯物的過渡。

　　另一方面，中成藥製劑收入相對穩定，但由於中藥材原材料價格上漲，導致成本上升，該類業務毛利率呈下降趨勢。

　　具體來看，公司黃芪顆粒2024年收入1.46億元，相比2023年減少1000萬元。同時，這款產品的毛利率從2022年的39.87%，到2024年下降到34.15%。

　　在林先平看來，百利天恆傳統業務下滑的深層原因可能包括：產品管線老化、集採衝擊（化藥）、中藥行業整體轉型壓力，以及研發投入不足導致的創新乏力。需要關注公司是否將license-out收益反哺研發。

　　全聯併購公會信用管理委員會專家安光勇對《華夏時報》記者表示，化藥和中成藥市場的競爭非常激烈，產品同質化嚴重，百利天恆的產品可能未能在質量、療效或價格上形成差異化優勢，導致市場份額被擠壓。

　　業務連年收縮的百利天恆，研發投入佔比並不高。

　　2022年至2024年，百利天恆研發費用佔營業收入的比例分別為53.32%、132.81%和24.78%，整體研發費用佔營業收入的比例為36.18%。

　　而在2024年，包括百濟神州、信達生物在內的5家可比公司此項數據的平均值分別為53%，百利天恆明顯落后於行業。

　　（來源：公司公告）

　　安光勇認為，百利天恆傳統化藥和中成藥的研發投入較少，創新能力不足，未能適應市場快速變化的需求，導致銷售疲軟。

　　中國企業資本聯盟副理事長柏文喜對《華夏時報》記者表示，與創新葯相比，傳統化藥和中成藥的研發投入相對較少，技術更新換代速度較慢。在當前醫藥行業快速發展的背景下，缺乏創新的產品難以滿足市場不斷變化的需求，從而影響了營收增長。

　　百利天恆當前正面臨業績波動劇烈、傳統業務持續萎縮與研發創新不足的多重挑戰。從依賴一次性收入的「虛胖」到傳統產品的市場失守，公司又會如何尋找可持續發展之路？《華夏時報》記者將持續關注。

責任編輯：楊紅卜