【國盛醫藥】周專題&周觀點：上游有可能迎來拐點嗎？【創新葯大牛市】分支思路(九)【總第403期】

（轉自：國醫盛視）

一、醫藥核心觀點

當周（6.23-6.27）回顧與周專題：

當周（6.23-6.27）申萬醫藥指數環比+1.60%，跑輸創業板指數，跑輸滬深300指數。本周周專題，我們闡述了生科上游板塊的變化和潛在投資機會，重點提示具備以下特徵的企業：1）工業客户佔比高；2）產品主要服務於早期研發階段；3）持續投入研發創新力強；4）客户主要是國內外龍頭企業。建議重點關注百奧賽圖、百普賽斯等。

近期覆盤：

1、當周表現：本周市場整體基調是向上突破，周五出現回調，非銀、軍工、TMT領漲。醫藥走勢和市場類似，但遠弱於市場，回升過程中還是創新葯為主，以PD1 plus條線為核心，個別低位創新葯表現也算不錯，個別業績標的開始表現，周五醫療AI也有一定表現。

2、原因分析：本周市場整體向上突破，行業熱點增多，作為前期高位的醫藥板塊，雖然整體和市場一起走出回升走勢，但整體較弱，被抽水效應表現明顯（后置解釋市場好熱點多高低切；630考覈行情；創新葯暫無催化；創新葯有擾動情緒的事件等）。前面周報中，我們反覆論述今年創新葯大牛市行情的底層邏輯，主要是市場和產業邏輯的共振，市場方面，宏觀缺乏刺激但流動性好，且科技方向資金有外溢需求。醫藥產業方面，MNC持續大額BD帶來創新葯海外價值全面重估。醫藥在獨特的時期走出了整個市場「逆向資產」屬性。市場強醫藥相對較弱得以解釋。在反攻中，創新葯仍然是重中之重，以邏輯最順的PD1 plus方向為核心進行演繹（體量大且可能有催化），另外因為大部分標的位置相對較高，一些低位新挖掘邏輯的創新葯表現較好。臨近6月末，Q2業績逐漸清晰，一些業績好的標的開始表現。另外，在螞蟻AI健康管家發佈的刺激下，周五AI醫療也有一定表現，市場關注的還是創新葯的后續行情。我們再次強調我們觀點，第一問題，再次思考創新葯這波行情的底層邏輯？（1）創新葯資產重估：來自BD打開的海外價值重估空間。（2）創新葯海外新技術迭代遇到中國高階工程師和內卷紅利，例如ADC、雙抗等，中國優勢明顯，導致MNC到中國大量BD。卷-賣-獲益-卷-賣的良性循環。第二個問題，后續如何推演？（1）產業角度，兩個階段【前端認知重塑，后端價值兑現】。第一個階段，順着BD走（從「哪個有」到「哪個更大」到「MNC還缺什麼」 ），后面順着數據走（從「MNC給的自信」到「自己給的自信」 ）。第二個階段，從「MNC背書」 ，到「海外商業化兑現」 。（2）股票交易角度， 主流標的從「首付款PS」到「海外大藥DCF」；邊緣標的「幾倍PS的buy in尺度」。按照我們上文推演，創新葯剛剛開始，不過過程中會不斷出現交易性過熱進而調整的現象，亦是投資的好機會。

3、未來展望：（1）中短期維度看，醫藥近期的思路，就是先尋找中報高增長，另外調整后繼續圍繞創新葯及供應鏈上游找機會，短期聚焦【核心標的】，后續繼續深挖創新葯，有BD預期【中國超市】最好，圍繞【海外大藥】【仿創大Pharma重估】【中小市值管線爆款】反覆輪動演繹，重點關注PD1 plus邏輯（從PD1 VEGF向PD1 IL2等潛在升級發散）、中小市值管線爆款。（2）展望2025，今年醫藥在創新葯方面預計會持續樂觀。具體思路主要有四個：【創新葯】海外大藥、中國超市、中小市值管線爆款、仿創大Pharma重估、國內超賣、受益鏈條；【新科技】腦機接口、AI醫藥醫療、康復機器人；【自主可控】科研儀器、部分設備&上游、產業鏈重構等；【泛整合】國改、大集團小公司、其他。

三、策略配置思路：

（1）創新葯：

A、海外大藥：信達生物、科倫博泰/科倫藥業、三生製藥、石藥集團/新諾威、百濟神州、映恩生物、康方生物、百利天恆。B、中小市值管線爆款：舒泰神、一品紅、熱景生物、澤璟製藥、眾生藥業、昂立康、美諾華（維權）、晶泰控股、悦康藥業、康弘藥業、陽光諾和、諾思蘭德、益方生物、泰恩康、昂立康、新華製藥、宜明昂科（instil）、科興製藥、華納藥廠、匯宇製藥、苑東生物、康辰藥業、博瑞醫藥（維權）、智翔金泰、歐林生物、迪哲醫藥、奧賽康、海南海藥（維權）、千紅製藥、九芝堂（維權）、海創藥業、吉貝爾、科濟藥業、基石藥業、歌禮制藥、加科思、和鉑醫藥、德琪醫藥，中國抗體、博安生物、潤都股份、九源基因。C、Pharma重估：長春高新、中國生物製藥、海思科、華東醫藥、恆瑞醫藥、康哲藥業、信立泰、華海藥業、遠大醫藥。其他重估資產君實生物、樂普醫療、康緣藥業。D、國內超賣：華領醫藥、雲頂新耀、興齊眼藥、艾迪藥業、貝達藥業、艾力斯。E、受益鏈條：凱萊英、泰格醫藥、諾思格、百奧賽圖、百普賽斯、藥明康德、藥明合聯、諾泰生物（維權）、康龍化成、九州藥業。

（2）新科技：

A、腦機接口&外骨骼機器人：機器人（偉思醫療、翔宇醫療、天智航、三友醫療）。怡和嘉業、博拓生物、愛朋醫療、誠益通、翔宇醫療、偉思醫療、麥瀾德、三博腦科、創新醫療。B、AI醫藥醫療：晶泰控股、華大智造、美年健康、京東健康、普蕊思、固生堂、國際醫學、訊飛醫療科技。

（3）自主可控&產業鏈重構：

A、產業鏈重構：森松國際。B、自主可控：科研儀器、設備等，如華大智造、聚光科技、奕瑞科技、聯影醫療、澳華內鏡、邁瑞醫療等。

（4）其他：

A、大集團小公司：派林生物、浩歐博（維權）、萬東醫療。B、國企改革：哈藥股份、人福醫藥（維權）、昆藥集團。C、其他重點跟蹤：力諾特玻、健友股份、三諾生物、君實生物等。

二、上游有可能迎來拐點嗎？【創新葯大牛市】分支思路(九)

本周周專題，我們闡述了生科上游板塊的變化和潛在投資機會，重點提示具備以下特徵的企業：1）工業客户佔比高；2）產品主要服務於早期研發階段；3）持續投入研發創新力強；4）客户主要是國內外龍頭企業。建議重點關注百奧賽圖、百普賽斯等。

1.生科上游領域發生了哪些變化？為什麼當下時點建議關注？

生科上游企業主要為創新葯企產品研發提供各類試劑，例如重組蛋白、抗體、模式動物等，是創新葯企上游的「賣水人」，生科上游企業業務景氣度與下游創新葯企研發投入密切相關。

從中國創新葯企BD出海角度看：2025年以來，中國創新葯出海授權交易大爆發，創新葯研發熱情和產業高度再次升級。根據製藥網統計，2025年1-5月，中國創新葯企對外授權(license-out)交易總金額已達455億美元，BD受益的企業有更多資金投入創新葯研發中，還未有BD項目的企業預計也將加碼研發，乘中國創新葯出海之浪加速佈局發展。

從投融資角度看：中國生物醫藥投融資已經歷3年調整期，我們預計有望隨經濟復甦而回升，並聚焦創新靶點項目。

綜上：從行業層面看：創新葯產業高度升級，企業通過BD出海或一級市場投融資拿到資金后，更有資源投入創新葯研發中，預計研發管線將持續增加。

從公司層面看：生科上游各細分龍頭比如「百奧賽圖」、「百普賽斯」持續加碼研發，運用基因編輯新技術、AI等工具推動熱點創新產品問世，及時提供滿足客户需求的產品。此外，生科上游企業在全球公衞事件后，業績及股價進入深度調整期，籌碼結構相對簡單，股價處於偏底部。

2.重點關注哪些企業？

重點提示具備以下特徵的企業：

1）工業客户佔比高；2）產品主要服務於早期研發階段；3）持續投入研發創新力強；4）客户主要是國內外龍頭企業。建議重點關注百奧賽圖、百普賽斯等。

以上邏輯逐條解釋如下：

1）生科上游企業按下游客户分，主要集中於「高校科研企業」、「工業企業」，工業企業研發資金主要來源於自有資金或投融資，高校科研企業研發資金主要來源於國家科研經費。「有錢才能投入研發，有更多錢才能新增更多管線」，前述的BD出海及投融資改善受益的主要是工業企業，故判斷工業客户研發投入景氣度更高。

2）預計創新葯研發熱情和投入力度加大，研發方向上會更偏向於早研創新類而非成熟靶點，預計新增早期管線較多，服務於早期研發項目的生科上游企業較后期企業有望率先受益。提供創新靶點研發的重組蛋白、模式動物、臨牀前CRO企業等預計先受益。

3）目前BD出海以國內龍頭創新葯企為主，故龍頭企業資金充裕后研發投入先加大，中小企業后續跟上，以國內外龍頭企業為主要客户的生科上游企業先受益。

4）建議重點關注：百奧賽圖、百普賽斯。

此外，我們判斷，服務於早期研發項目的企業率先受益，隨着管線推移、之前停滯管線重新啟動等因素影響，研發后期受益的企業管線及業績端也將改善，建議投資者積極關注生科上游領域投資機會，例如模式動物企業藥康生物、培養基企業奧浦邁、填料企業納微科技、賽分科技等。

三、細分領域投資策略及思考

3.1廣義藥品

3.1.1創新葯

當周（6.23-6.27）中證創新葯指數周環比0.86%，跑輸醫藥指數，跑輸滬深300指數。截至6月27日，中證創新葯指數1,776.51點。申萬醫藥指數周環比1.60%，滬深300指數周環比1.95%。

中證創新葯指數跑輸申萬醫藥指數0.74個百分點，跑輸滬深300指數1.10個百分點。

2025年初至今中證創新葯指數上漲11.93%，申萬醫藥指數上漲6.24%，滬深300下跌0.33%，中證創新葯指數跑贏申萬醫藥指數，跑贏滬深300指數。

當周（6.23-6.27）漲跌幅排名前5為神州細胞、邁威生物-U、雲頂新耀、微芯生物，藥明巨諾-B。后5為加科思-B、宜明昂科-B、歌禮制藥-B、康寧傑瑞製藥-B、德琪醫藥-B。

創新葯賽道關注的行業問題：

雙抗ADC的發展

自免領域新技術發展

創新葯領域關注個股：

澤璟製藥，亞盛醫藥，貝達藥業，信達生物，諾誠健華-U

重點事件：6月27號，國家藥品監督管理局（NMPA）官網顯示，信達生物的胰高血糖素樣肽-1受體（GLP-1R）/胰高血糖素受體（GCGR）雙重激動劑瑪仕度肽獲批上市，用於成人肥胖或超重患者的長期體重控制。

近期觀點：今年PD-1/ADC combo是腫瘤治療的主線之一，推薦關注Trop-2， HER-3等重點ADC靶點，建議關注科倫博泰，百利天恆，恆瑞醫藥等。

子領域重點公司：

近期重點關注標的：百濟神州，宜明昂科

3.1.2仿製藥

（1）仿製藥周度覆盤之指數覆盤

以滬深及港股113家仿製藥企業為樣本池，仿製藥板塊當周（6.23-6.27）環比-0.01%，跑輸申萬醫藥指數1.61%，跑輸化學制劑子行業0.76%。

（2）仿製藥周度覆盤之個股漲跌幅

當周（6.23-6.27）漲跌幅排名前5為金城醫藥（維權）、多瑞醫藥、聯環藥業、北陸藥業、華特達因。后5為易明醫藥、福元醫藥、博瑞醫藥、悦康藥業、*ST賽隆。

（3）仿製藥周度覆盤之重點事件

事件：麗珠痛風siRNA藥物獲批開展臨牀試驗。麗珠醫藥收到國家藥品監督管理局覈准簽發的《藥物臨牀試驗批准通知書》，批准YJH-012注射液開展臨牀試驗。本次YJH-012注射液申請開展臨牀試驗的適應症為痛風適應症。YJH-012注射液是公司與佑嘉（杭州）生物醫藥科技有限公司聯合開發的新型siRNA藥物。區別於傳統藥物抑制酶活性以阻斷尿酸合成，YJH-012注射液採用小干擾RNA技術，有望實現從基因層面源頭長效抑制尿酸生成的機制突破，具有一針長效、安全潛力更優等特點。

事件：中國生物製藥/禮新醫藥CCR8單抗獲國家藥監局納入突破性治療程序。中國生物製藥有限公司與禮新醫藥聯合開發的CCR8單抗LM-108已被中國國家藥品監督管理局藥品審評中心（CDE）納入突破性治療藥物程序（BTD），用於聯合特瑞普利單抗治療既往接受一線標準治療失敗的CCR8陽性晚期胃癌。此前，LM-108已於2025年2月被CDE納入BTD，用於經免疫檢查點抑制劑治療后疾病進展的MSI-H/ dMMR晚期實體瘤。

（4）仿製藥近期觀點

第一波創新葯浪潮是2017年開始的國內創新葯從0到1，具備代表性的標的是傳統藥企創新能力較高的（恆瑞為代表），以及初代PD-1 biotech（君實、恆瑞、信達等），第一波創新葯的低潮是由於國內PD-1談判價格過低導致的悲觀情緒以及第一波出海的失敗。

近年的變化

1.醫保持續支持創新葯支付，也誕生了很多國產創新葯大品種。

2.第一波頭部biotech經過了積累，到了盈虧平衡倒計時。

3.經過這些年的積累，中國創新葯能力整體提升，到了出海的拐點，這一波出海由ADC、雙抗、GLP-1等中國工程師紅利明顯、更擅長的領域帶動。

第二波浪潮脫穎而出的一定是具備國際化能力的產品/公司。今年許多biotech/biopharma已經實現了國際化估值的重估，但我們認為許多仿創企業的國際化品種在市值中定價還不充分，有許多還處於PEG的估值體系。站在當下時間點，我們強調把握龍頭仿創pharma的創新重估。

產業趨勢的角度，【集採出清+中期第二條成長曲線+復甦】成了關鍵詞，集採影響已經越來越小，傳統仿製藥企經營趨勢向上。傳統藥企整體走向積極，平臺型pharma有望走出強者恆強格局，迎來估值的修復甚至提升。建議從三年估值/增速性價比，存量業務集採風險、創新葯體系整體能力&產品線、銷售能力、管理層等幾個方面分析。

仿創重估組合：

第一，【仿創大Pharma重估——個別爆款（同中國超市）】三生製藥（PD-1/VEGF）、科倫藥業（SKB264）、長春高新（伏欣奇拜單抗、美適亞）、信立泰（086、JK07）、康哲藥業（蘆可替尼乳膏、Y3、URAT1）、新諾威/石藥（EGFR ADC）、華東醫藥（小分子GLP-1）、康弘藥業（KH631/KH658）、遠大醫藥（膿毒血癥、核藥）、綠葉製藥（LY03017、LY03015）、華海藥業（PD-L1/VEGF）等。

第二，【仿創大Pharma重估——集團軍輸出】恆瑞醫藥、石藥集團、華東醫藥、海思科、中國生物製藥。

3.1.3中藥

（1）中藥周度覆盤之指數覆盤

當周（6.23-6.27）申萬醫藥指數上漲1.60%，中藥指數上漲1.29%，跑輸醫藥指數0.30個百分點；2025年初至今申萬醫藥指數上漲6.24%，中藥指數下跌4.59%，跑輸醫藥指數10.83個百分點。

（2）中藥周度覆盤之個股漲跌幅

當周（6.23-6.27）漲跌幅排名前5為ST百靈、恩威醫藥、ST葫蘆娃、天目藥業、濟川藥業。后5為眾生藥業、昆藥集團、羚鋭製藥、江中藥業、葵花葯業。

（3）中藥近期觀點及未來前瞻

部分中藥企業業績走弱的原因分析：1）從需求及下游端來看，藥店端承壓以及消費力下降，導致部分企業產品消費走弱。從目前的情況來看，比價政策對於部分中藥企業帶來些許影響，后續需進一步觀察政策走勢。2）從成本端來看，雖然中藥材價格水平有所回落，但由於企業庫存的規則，導致目前使用的部分中藥材仍處於價格高位，給成本端帶來壓力。3）從品類來看，四類藥銷售較差，報表期呼吸道疾病低發，需求較弱，同時部分公司有主動管控庫存等行為，導致相關企業業績承壓。

后續建議積極關注：1）政策友好企業，如利空出盡后的集採放量、基藥預期；2）25年進入十四五收官之年，積極關注國企的相關潛在動作；3）院外四類藥相關OTC企業業績拐點。

3.2 醫療器械板塊周度覆盤

（1）醫療器械周度覆盤之指數覆盤

當周（6.23-6.27）申萬醫藥指數上漲1.60%，醫療器械指數上漲2.10%，跑贏醫藥指數0.51個百分點。分細分領域看：醫療設備指數上漲1.20%，醫療耗材指數上漲3.36%，體外診斷指數上漲2.38%。

2025年初至今申萬醫藥指數上漲6.24%，醫療器械指數下跌1.62%，醫療設備指數下跌1.39%，醫療耗材指數下跌2.19%，體外診斷指數下跌1.40%。醫療設備指數跑輸醫藥指數7.63%，耗材指數跑輸醫藥指數8.43%，體外診斷指數跑輸醫藥指數7.63%。

（2）醫療器械周度覆盤之個股漲跌幅

（3）醫療器械周度覆盤之熱點聚焦

1）醫療設備領域關注的行業問題：

醫療設備更新落地情況、相關標的受益程度。

找尋「出海增量邏輯」相關標的有哪些？

醫療設備各地招採恢復情況如何？新品入院推廣恢復程度？

醫療設備領域關注個股：

邁瑞醫療、聯影醫療、怡和嘉業、美好醫療、澳華內鏡、三諾醫療等。

2）醫療耗材領域關注的行業問題：

骨科集採續約出清及邊際改善情況？

電生理手術景氣度持續性？

集採政策推行落地情況？還有哪些品種未來可能集採？

醫療耗材領域關注個股：

惠泰醫療、微電生理、邁普醫學、愛博醫療、可孚醫療、心脈醫療等。

3）體外診斷領域關注的行業問題：

Drgs推行對檢測量的影響；

安徽牽頭的傳染病、性激素等發光試劑省級聯盟集採落地與執行情況？

2024年12月30日安徽腫標、甲功集採結果出爐，關注后續落地執行情況。

體外診斷領域關注個股：

浩歐博、新產業、熱景生物、聖湘生物、安必平、九強生物、英諾特等。

（4）醫療器械周度覆盤之重點事件

（5）醫療器械近期觀點及未來前瞻

1）醫療設備：

短期關注：設備更新后續推進節奏；「出海增量邏輯」相關標的；各地招投標的恢復節奏。我們認為反腐影響偏短期，積壓的採購需求后續有望釋放。關注：1）新品放量有望拉動業績增長的企業；2）超跌股價處於底部且有望迎來拐點的企業；3）業績增長穩健、確定性高兼具估值性價比的核心資產。

長期邏輯：國產替代+醫療新基建+國際化，行業角度關注政策變化+需求周期+技術周期，個股角度關注產品生命周期。

2）高值耗材：

短期關注：1）「出海增量邏輯」相關標的；2）集採政策預期有變化的行業；3）手術量同比高增長、高景氣的賽道如電生理；4）醫療反腐對手術量影響、新品入院情況等。

長期邏輯：國產替代+國際化。行業角度關注集採政策變化，個股角度關注產品品類（市場空間）+銷售入院等。

3）低值耗材：

短期關注：1）海外：客户去庫存后需求恢復情況，是否有新拓大客户等；2）國內：常規業務恢復情況、新項目推進進展等。關注恢復彈性較大且兼具估值性價比的標的。

長期邏輯：品類拓展+渠道擴張+綁定大客户（特別是海外）。

4）體外診斷：

短期關注：1）DRGs的推行對檢測量的影響；2）關注后續安徽IVD省際聯盟集採執行情況；3）2024年12月30日，安徽腫標、甲功集採結果出爐，關注后續落地執行情況；4）醫療反腐對儀器裝機的影響；5）賬上現金及等價物較多，投資安全邊際高的個股。

長期邏輯：國產替代+國際化，行業角度關注集採政策演變，個股角度關注裝機、單產提升、海外收入佔比等方面。

3.3配套領域

3.3.1CXO

（1）CXO周度覆盤之指數覆盤

當周（6.23-6.27），申萬醫療研發外包指數（+2.10%）跑贏申萬醫藥生物指數（+1.60%）0.50pcts，2025年初至今申萬醫療研發外包指數（+11.60%）跑贏申萬醫藥生物指數（+6.24%）5.37pcts。

（2）CXO周度覆盤之個股漲跌幅

當周CXO子領域漲跌幅排在前五的個股分別是藥石科技、美迪西、博騰股份、成都先導、藥明生物；后五的個股分別是聖諾生物、睿智醫藥、方達控股、維亞生物、百誠醫藥。

（3）CXO近期觀點及未來前瞻

近期觀點：

我們認為CXO未來有望受益於全鏈條鼓勵創新政策預期帶來的創新情緒提升和水位提升，尤其預期國內有產業政策支持，投融資潛在可能改善的情況下，國內前端業務有望回暖。CXO經歷長時間調整，板塊估值&倉位均處歷史低位，創新葯環境變化等負向預期基本體現在當前估值里，短期風險不大。中長期看，隨着外部環境改善與新能力新產能陸續貢獻，板塊增速有望拐點向上，且多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新療法有望持續注入板塊高景氣，看好CXO板塊底部佈局機會。

未來一個月重要觀測點：地緣政治事件進展，創新葯投融資變化趨勢，減肥藥產業鏈相關研發、訂單、產能數據等。

3.3.2藥店

（1）藥店周度覆盤之指數覆盤

以益豐藥房、大參林（維權）、老百姓、一心堂、健之佳、漱玉平民、華人健康7家藥店為樣本池，藥店板塊當周（6.23-6.27）周漲幅5.17%，跑贏申萬醫藥指數3.57%。

（2）藥店周度覆盤之個股漲跌幅

當周（6.23-6.27）漲跌幅排名靠前的為華人健康，漲跌幅最末的為老百姓。

（3）藥店近期觀點及未來前瞻

我們認為，目前政策后續推進方向尚未明確，對藥店業績未產生直接影響，短期情緒波動較大，建議積極關注業績穩健的龍頭企業與后續政策推進情況。此外，藥店行業集中度提升及處方藥外流大邏輯沒有變化，在老齡化趨勢下，龍頭藥房有望穩健發展。立足2025年，門診統籌有望貢獻顯著增量，帶動藥店客流及毛利額的進一步提升，建議積極關注業績穩健龍頭企業。

門診統籌政策已拉開序幕，市場部分演繹對處方外流的預期，但由於醫保政策、監管程度、經濟水平等差異，各地推進不一，我們認為，經過前期逐步摸索，門診統籌與處方外流有望加速推進。

行業集中度仍處於持續提升階段，龍頭藥房擴張速度仍處於較高水平，通過自建、併購以及加盟等不同方式，龍頭企業規模有望進一步提升；同時隨區域市佔率的提升，盈利能力有望同步改善。

未來一個月重要觀測點：部分省份個賬改革、線上處方流轉政策推進程度、門診統籌進展及其對藥店的影響。

3.3.3醫藥商業

（1）醫藥商業周度覆盤之指數覆盤

以滬深及港股20家醫藥商業公司（流通）為樣本池，醫藥商業板塊當周（6.23-6.27）漲跌幅3.21%，跑贏申萬醫藥指數1.62%。

（2）醫藥商業周度覆盤之個股漲跌幅

當周（6.23-6.27）漲跌幅排名前5為塞力醫療（維權）、藥易購、嘉事堂、開開實業、浙江震元。后5為百洋醫藥、國藥股份、中國醫藥、上海醫藥、重藥控股。

（3）醫藥商業近期觀點及未來前瞻

近期觀點：估值在大環境下有一定偏好度，后面繼續關注國企商業公司、有變化的商業公司，如柳藥集團、九州通，以及CSO賽道百洋醫藥。

未來一個月重要觀測點：院內恢復情況。

3.3.4醫療服務

（1）醫療服務周度覆盤之指數覆盤

以滬深及港股19家醫療服務公司（醫院）為樣本池，醫療服務板塊當周（6.23-6.27）4.48%，跑贏申萬醫藥指數2.88%。

（2）醫療服務周度覆盤之個股漲跌幅

當周板塊內19家公司漲跌幅排名前5名為錦欣生殖、光正眼科、美年健康、朝聚眼科、固生堂；排名后5名為新里程、瑞爾集團、通策醫療、國際醫學、信邦製藥。

（3）醫療服務近期觀點及未來前瞻 

近期觀點：一方面，股價經過長時間調整，資金層面壓力相對出清，估值分位很低（2020年初至今維度）。另一方面，消費醫療與消費恢復密切相關，若加之有經營變化，未來一段時間值博率較高。選股角度，看兩個方面，一是籌碼結構乾淨、股價低位（預期沒有那麼滿）。二是未來幾個季度經營趨勢向上。

未來一個月重要觀測點：各公司月度數據，市場消費數據。

3.3.5生命科學產業鏈上游周度覆盤

（1）生命科學產業鏈上游周度覆盤之指數覆盤

生命科學產業鏈上游暫無wind指數，該板塊包括公司我們可分為三大類：耗材服務類、製藥裝備類、科研儀器類，自2022年以來，投融資數據承壓疊加其它宏觀因素等，企業經營存在一定挑戰，隨着業績增速修復，相關企業估值逐步消化，隨着大部分企業經營趨勢向好，關注后續上游企業業績企穩回升趨勢。

當周（6.23-6.27）申萬醫藥指數上漲1.60%，生命科學上游漲幅算數平均值為5.26%，漲幅中位數為4.90%。

2025年初至今申萬醫藥指數上漲6.24%，生命科學上游漲幅算數平均值為13.15%，漲幅中位數為8.37%，生命科學產業鏈上游板塊跑贏申萬醫藥指數。

（2）生命科學產業鏈上游周度覆盤之個股漲跌幅

（3）生命科學產業鏈上游周度覆盤之熱點聚焦

1）生命科學產業鏈上游關注的行業問題：

國內投融資數據何時迎來較大回暖，帶動早期研發項目量增？

高校研發費用劃撥是否有收緊趨勢？

對於隨研發管線推進產品需求用量迎來較大增加的企業，在手管線推進重要節點跟進；三期及商業化變更進展等；

下游需求壓制情況下，行業價格競爭是否加劇，毛利率變化趨勢如何？

上游各細分領域市場空間相對有限，國際化打開長期成長空間，海外客户突破及收入佔比關注度高。

2）生命科學產業鏈上游關注個股：

百普賽斯、藥康生物、阿拉丁、泰坦科技、納微科技、皖儀科技、奧浦邁、諾禾致源等。

（4）子領域重點事件/重點政策/重點公告/重要數據

本周生命科學上游領域無重點公告。

（5）生命科學產業鏈上游近期觀點

1）耗材及服務

短期關注：企業經營拐點。上游大部分企業經歷業績調整后，有望迎來企穩回升。上游相關標的政策免疫且跌幅較大，間歇性會有反彈行情，上游持續性/板塊性的機會還需行業景氣度回升來支撐。

a.高校科研端：需求逐步恢復但強度有限。此外需關注財政壓力下科研經費投入是否受影響（2023年國家統計局R&D經費支出達3.33萬億，同比增速8.1%，維持了較高增長。繼續關注2024年R&D投入變化）。

b.工業研發端：客户以早期biotech企業為主，海外投融資逐步好轉，國內投融資磨底，早期管線趨穩，海外早期藥物研發推進較穩定。海外佔比高的標的可適當關注。

長期邏輯：國產替代+國際化，行業角度關注投融資景氣度、競爭激烈程度，個股角度關注SKU擴展、客户拓展、海外收入佔比等方面。

2）製藥裝備：

短期關注：新簽訂單景氣度。代表性企業「合同負債」、「盈利能力」均表現一般，短期「周期股」屬性比較難消除，需新增訂單持續超預期支撐業績和股價表現。因為下游藥企「降本增效」、「固定資產投資謹慎」等因素，預計新簽訂單壓力較大，產品結構變化等因素可能影響毛利率表現。

3）科研儀器：

短期關注：新簽訂單景氣度。這是未來幾年需重視的板塊之一，國產替代率低提供業績彈性空間，卡脖子屬性提供估值溢價，少有的景氣邏輯細分領域。目前訂單受到一定擾動，后續看政策催化及國產替代進程，追蹤訂單，跟拐點。重點關注聚光科技。

四、醫藥行情回顧與熱點追蹤

4.1醫藥行業行情回顧

當周（6.23-6.27）申萬醫藥指數環比+1.60%，跑輸創業板指數，跑輸滬深300指數。當周申萬醫藥指數周環比+1.60%，滬深300指數周環比+1.95%，創業板指數周環比+5.69%，醫藥跑輸滬深300指數0.35個百分點，跑輸創業板指數4.10個百分點。2025年初至今申萬醫藥上漲6.24%，滬深300下跌0.33%，創業板指數下跌0.81%，醫藥跑贏滬深300指數，跑贏創業板指數。

在所有行業中，當周醫藥漲跌幅排在第22位。2025年初至今，醫藥漲跌幅排在第10位。

子行業方面，當周表現最好的為醫療服務II，環比+2.92%；表現最差的為化學原料藥，環比+0.51%。

化學制劑年度漲跌幅行業內領先。2025年初至今表現最好的子行業為化學制劑，上漲19.97%；表現最差的為中藥II，下跌4.59%。其他子行業中，化學原料藥較年初+16.56%，醫療服務II較年初+8.10%，生物製品II較年初+2.58%，醫藥商業II較年初-1.02%，醫療器械II較年初-1.62%。

4.2醫藥行業熱度追蹤

估值水平上升，處於平均線下。當周，醫藥行業估值PE（TTM，剔除負值）為27.75，較上一周+0.47個單位，比2005年以來均值（36.05）低8.30個單位，當周醫藥行業整體估值上升。

行業估值溢價率下降，處於平均線下。當周醫藥行業PE估值溢價率（相較A股剔除銀行）為37.36%，較上一周-1.12個百分點。溢價率較2005年以來均值（61.90%）低24.54個百分點，處於相對低位。

當周醫藥行業熱度較上一周下降。醫藥成交總額4070.47億元，滬深總成交額為72641.81億元，醫藥成交額佔比滬深總成交額比例為5.60%（2013年以來成交額均值為7.16%）。

4.3醫藥板塊個股行情回顧

當周漲跌幅排名前5為神州細胞、浩歐博、華人健康、金達威、邁威生物-U。后5為易明醫藥、福元醫藥、博瑞醫藥、悦康藥業、*ST賽隆。

滾動月漲跌幅排名前5為浩歐博、百利天恆、惠泰醫療、昂利康、神州細胞。后5為錦波生物、聯影醫療、華大智造、穩健醫療、瑞邁特。

風險提示

1）醫藥負向政策超預期：近年來，醫藥領域陸續出臺，如仿製藥帶量採購、高值耗材帶量採購、創新葯醫保談判等系列政策，與之相關的品種或企業實際經營情況或受到影響，如果后續還有降價等政策出臺，相關企業經營可能會遇到階段性壓力。

2）行業增速不及預期：部分板塊及產品競爭格局惡化，以及負向政策的擾動，導致增速不及預期。

3）行業競爭加劇風險：隨着同類型產品不斷上市或新一代產品上市，醫藥行業競爭可能加劇，產品市場份額存在不及預期或下滑風險，影響相關企業營收和利潤。

本文節選自國盛證券研究所於2025年6月28日發布的報告《上游有可能迎來拐點嗎？【創新葯大牛市】分支思路(九)【周專題&周觀點】【總第403期】》，具體內容詳見相關報告。

張金洋

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楊芳

S0680522030002 yangfang@gszq.com

王震

S0680525040002 wangzhen1@gszq.com