中國創投20年回顧：市場與制度共振的潮汐時代

原標題：中國創投20年回顧：市場與制度共振的潮汐時代 來源：投資界綜合

二十年潮湧浪奔，百宸躬身其間，既是經濟發展的見證者，亦是法律演進的參與者。於時代洪流中，我們以專業為舟楫，續寫着法律人的責任樂章——始終求索，始終守護，始終眺望。

回望創投二十載的跌宕周期，我們更深信時代內生的磅礴偉力，亦更執着於法律專業的精微堅守。這份信念與執着，終將指引我們穿越周期迷霧，在時代的宏大變奏里，靜待春潮再起。

——百宸律師事務所，創始合夥人，陳亦工

引言：潮汐二十年

潮水初漲時，無人知曉它將漫向何方。

2005年的中國投融資市場，恰如黎明時分的錢塘江口，水面平靜卻暗涌潛流。那些最早感知潮汛的弄潮兒們，駕着外幣基金的輕舟，悄然劃破水面。他們帶來異域的捕魚技藝，教會岸邊觀望者編織資本的網。

潮勢漸猛是在2011年。忽然間，"全民創業"的號子響徹江岸，無數淘金者扛着人民幣的麻袋蜂擁而至。O2O、共享經濟、P2P的泡沫在陽光下五彩斑斕，折射出令人眩暈的光芒。監管者的哨聲起初微弱，直到新規閘門落下，渾濁的潮水才顯出退勢。

退潮時最見真章。裸泳者倉皇遁走，留下滿地狼藉的殘骸。但礁石間的水窪里，頑強的魚羣還在遊弋。

二十年潮汐漲落，沖刷出中國創投獨特的海岸線。法律條文是刻在岸邊的水位標記，記錄着每次潮湧的高度與退卻的邊界。當我們站在2025年的岸上回望，那些被浪花捲走的，沉澱的，以及正在孕育的，共同構成了這部屬於中國資本的潮汐志。

第 一階段：萌芽與奠基 (2005-2010)

星星之火，可以燎原

2005年前后，中國VC/PE市場如初春破土的新芽，雖顯稚嫩，卻生機盎然。以美元基金為代表的境外投資機構開始大規模進入中國市場，佔據了當時市場交易量的四分之三以上。它們主要投資於搭建「紅籌架構」的境內企業，並以赴美上市等海外資本市場為主要退出路徑。這一模式不僅為中國市場注入了急需的資本，更引入了先進的投資理念與風險管理機制，在本土市場播下了制度和實踐的種子。

到2010年，市場活力進一步釋放，投資案例激增，資金規模大幅擴張。互聯網、製造業和IT等領域成為熱點，其中互聯網獨佔近三分之一的創投資金，堪稱「資本寵兒」。與此同時，人民幣基金悄然崛起，佔據了相當比例的投資案例與金額，標誌着本土資本力量的初步覺醒。

與投資市場的蓬勃呼應，中國的法律土壤也在這一時期悄然松動，為資本的紮根與生長開闢了制度空間。

2005年，《公司法》的修訂，猶如在古老城牆上打開一道新門。新法放寬資本管制，顯著降低註冊資本門檻，引入分期繳納制度，拓展了非貨幣出資的範圍。這一系列改革大大簡化了公司設立流程，激發了創業熱情，為無數懷揣夢想的創業者掃清了邁向公司化與資本市場的制度障礙。這場修訂並非偶然——每個時代都有其制度迴應的需求。此時的法律調整，正是為創新松綁、為創業松土。

一年后，2006年《合夥企業法》的修訂則引入了國際私募股權基金常用的組織形式——有限合夥企業。這種結構如一座橋樑，連接出資人與管理人、風險與回報、資本與才智。在隨后的幾年中，有限合夥制逐漸被市場接受，並在2011/2012年前后成為人民幣基金的主流組織形式。它不僅提升了制度透明度，更為吸引機構投資者提供了法律保障，成為本土基金體系成熟的重要支柱。

歷史的演進，往往源於微小的制度變化。這兩部法律的修訂，看似只是條文的更動，卻如同在堅硬的岩石上鑿開的兩道細縫——足以讓種子落地生根。《公司法》的寬松激發了創業熱潮，《合夥企業法》的創新則提供了資本匯聚的機制，二者一收一放之間，勾勒出中國創投生態的初步輪廓。

這些法律改革並非憑空降臨，而是時代呼喚與市場實踐共同塑造的結果。法律為市場發展提供製度支撐，拓寬了資本與創業之間的通道；而市場的演進，也不斷倒逼制度變革，推動法律持續更新。在這場國家轉型與經濟躍升的歷史進程中，法律與市場並非孤立的變量，而是一對相互激發、協同演進的力量。創投生態的形成，正是在這種動態互動中悄然成型。

第二階段：狂飆突進與監管初探 (2011-2018)

資本的狂歡盛宴

2011年至2018年，中國VC/PE市場如同一場盛大的嘉年華。「大眾創業、萬衆創新」的口號高揚，「互聯網+」的浪潮洶涌澎湃，資本如脱韁之馬在中國經濟的廣袤草原上馳騁。

2013年，《公司法》的修訂為創業潮和資本熱情提供了堅實的制度支撐。新法確立了以認繳製爲主的註冊資本登記制度，取消了最 低註冊資本、首次出資比例、出資期限及強制驗資等要求。這一改革極大降低了創業門檻，推動公司設立數量激增，也為風險投資加速進入提供了制度通道。認繳制的落地，不僅激發了市場活力，也為后來的「大眾創業、萬衆創新」熱潮打下了基礎。

2015年，互聯網行業成為資本追逐的核心，融資案例與金額創下新高，增長幅度遠超往年。螞蟻金服、美團、餓了麼、百度外賣等平臺獲得數十億美元融資，標誌着消費互聯網的資本熱情達到巔 峰。共享經濟隨之崛起，滴滴、摩拜、ofo等項目迅速成為「資本寵兒」，背后卻也伴隨着激烈競爭與「燒錢大戰」的輪番上演。

但在高速擴張的表象之下，危機的漣漪悄然蔓延。2018年前后，P2P網絡借貸行業集中爆雷，波及數千萬投資人，涉及資金規模達數千億元。平臺倒閉潮接連上演，市場信心劇烈動搖，所謂的「互聯網金融」在短時間內從創新標籤淪為「龐氏騙局」的代名詞。

正是在這片資本狂熱之中，監管體系的雛形逐漸浮現，並開始顯露出收緊的趨勢：

自2011年起，國家發展和改革委員會通過發佈通知等形式，開始涉足對VC/PE行業的管理。然而，這些規定多為原則性指引，缺乏法律層級與操作細節，反映出監管探索的初步性與碎片化。

監管職責的明確轉移發生在2012年至2014年。2012年修訂的《證券投資基金法》首次將「非公開募集基金」納入調整範圍，並授權中國證監會制定具體規範。隨后，中央機構編制委員會明確中國證監會作為私募股權基金與創投基金的主管部門。這一集中監管的確立，為行業發展提供了統一的制度依託。

證監會進一步授權中國證券投資基金業協會承擔私募基金管理人登記與基金備案職能。2014年，協會發布登記備案辦法，同年證監會出台《私募投資基金監督管理暫行辦法》，搭建起覆蓋管理人、基金、募集與投資全過程的監管框架。自此，中國私募基金行業告別監管真空，邁入結構化、體系化發展的新階段。

儘管投資熱情高漲，但募資端的挑戰已如烏雲般悄然浮現。2018年，"募資難"成為瀰漫在眾多中小基金上空的陰霾。當年新成立基金的目標募資總規模同比下降，平均募資額較2017年下降近半。這與2018年4月實施的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（即"資管新規"）密切相關。新規如一道堤壩，限制非標資金尤其是影子銀行資金進入VC/PE行業，直接導致募資通道收窄，成為本輪監管收緊的關鍵節點，其核心意圖在於防控金融風險、促進直接融資的有序發展。

"萬衆創新"的號角與"互聯網+"的旗幟，並非僅是政策的指引，更像是時代的迴響。當移動互聯網浪潮席捲全球，當智能手機走入尋常百姓家，中國這片土地上的創新爆發幾乎是歷史的必然。政策或許只是為這股潛流提供了合法的渠道，為已經蓄勢待發的、年輕的能量找到了釋放的出口。

但任何不設防的繁榮，終將面臨自我校正的臨界點。P2P的崩盤正如一場警示，揭示無序擴張的脆弱根基。當泡沫褪去，市場開始重新評估何為真正的價值，何為掩飾下的風險。

有意思的是，隨着《資管新規》的逐步實施，市場節奏也隨之放緩。新規作爲規範行業發展的關鍵舉措，促使市場重新審視資本的流向與風險的邊界。在更為清晰和嚴格的規則框架下，投資者與管理人開始反思：哪些是真正可持續的價值，哪些只是短期泡沫的幻象。歷史反覆告訴我們，繁榮與調整總是交替出現，制度的完善往往伴隨着節奏的重塑。這並非對活力的抑制，而是市場在走向成熟過程中必經的階段性沉澱。

第三階段：結構調整與市場深化 (2019-2022)

寒冬中的自我重塑

2019年，中國VC/PE市場上空的烏雲終於化作了傾盆大雨。募資困境加劇，退出通道收緊，市場熱潮迅速降温，昔日喧囂歸於沉寂。

而歷史並未就此止步。2020年初，突如其來的疫情再度重創本已疲軟的市場。封城、停工、斷鏈，經濟活動幾近停擺，估值迅速回落，「現金為王」成為新共識。投資機構普遍收縮戰線、暫停項目，更多聚焦於存量資產管理。不少中小基金悄然離場，行業進入新一輪自然出清。

「活下去」成為2019至2020年間創投圈的集體信條。投資策略也隨之轉變，從「廣撒網」走向「優投精投」。初創期項目受冷遇，擴張期與成熟期企業獲得更多青睞，市場由激進轉為審慎，資源逐步向頭部集中。

與此同時，投資熱點也悄然變化。消費互聯網退潮，「硬科技」與戰略性新興產業成為資本新寵。疫情期間，醫療健康與在線教育逆勢增長，但「教育紅利」很快因「雙減政策」戛然而止。2021年政策落地后，學科類培訓企業被禁止融資上市，頭部公司被迫轉型，賽道迅速降温。

更長期的趨勢出現在硬科技領域。科創板設立后，芯片、智能製造、人工智能等賽道融資熱度持續攀升，成為資本聚焦的方向。到2022年，硬科技領域已成為中國獨角獸的主要構成，市場重心發生實質性轉移。

與此同時，平臺經濟遭遇強監管。2021年，阿里巴巴因壟斷被罰，滴滴因數據安全問題退市，虎牙與鬥魚合併被叫停。一系列監管舉措重塑了市場預期，也促使資本重新評估平臺型企業的合規風險。

到2022年，VC/PE市場整體數據持續回落，投資與募資均顯著下降，資金進一步集中於少數機構與項目。冬天的信號愈加清晰，留給市場的，是一場關於價值、技術與未來的集體反思。

這是一個思考本質的時刻。當繁華褪去，當泡沫消散，當流量見頂，投資人被迫迴歸到最根本的問題：什麼是真正具有長期價值的生意？什麼是真正解決實際問題的技術？每一次冬天都是對過往繁榮的清算，也是對未來方向的探索。正如中國古語所言："天寒地凍，萬物蟄伏"，只有經歷了嚴冬的洗禮，才能迎來真正的春天。

與市場降温並行的，是資本市場改革的持續推進。為緩解長期存在的退出瓶頸、推動技術創新融資，監管層不斷推出制度創新工具。

2019年，科創板正式開市。這一新設板塊被賦予"改革試驗田"的定位，實施註冊制試點，調整了上市公司的盈利要求，接納了同股不同權架構和紅籌企業，並採用20%的日漲跌幅限制。科創板的設計初衷是為科技創新型企業提供更適合其特點的上市渠道，試圖迴應長期以來科技企業融資難、退出渠道單一的市場痛點。

2019年12月，《證券法》修訂通過，首次明確"全面推行註冊制"的方向。這一修改將IPO審覈理念從覈准制向註冊制轉變，理論上可使發行流程更加規範化、透明化。對於投資銀行而言，這意味着工作重心需從研究"如何通過審批"轉向研究"企業是否具備投資價值"。然而，註冊制的推行是一個複雜的系統工程，其效果仍需市場檢驗。

2020年初，《外商投資法》生效，取代了此前三部外商投資法律。該法縮減了負面清單，允許外商投資企業通過公開發行證券進行融資。

2021年設立的北京證券交易所同樣實行註冊制，並以更短的審覈時限為特點。相較於新三板系統，北交所將投資者門檻適度降低，並實行較為寬松的日漲跌幅限制，旨在提高中小企業的市場流動性和估值水平。

隨着市場進入調整期，VC/PE投資結構出現明顯轉向：從消費互聯網轉向「硬科技」、從早期項目轉向成熟企業。這一趨勢體現出政策導向與市場自我調節的雙重作用：一方面，國家戰略對技術自立的強調，為資本指明方向；另一方面，經歷P2P風波與疫情衝擊的投資機構，也在主動尋求更穩健的路徑。

為迴應長期存在的退出難題，監管層推動設立科創板與北交所，分別服務於科技型企業與中小企業，配套推行註冊制改革，試圖為不同發展階段的企業提供差異化的資本市場通道。儘管這些制度變革在理論上提升了退出效率與市場包容性，但實際效果仍受限於流動性、國際環境及投資者風險偏好等多重因素。

整體而言，這一階段的制度演進體現了監管與市場的互動邏輯。政策旨在引導資本流向戰略新興產業，市場則在應對風險中尋找確定性。資本逐利的本質不會改變，但其運行軌道正逐步嵌入更具結構性的法律框架之中。制度設計與市場反饋彼此博弈，也共同塑造了這段充滿轉型張力的中國投融資圖景。

第四階段：精耕細作與未來格局 (2023-2025)

春天尚未到來，但種子已在發芽

2023至2024年，中國VC/PE市場依舊寒意濃重，未現回暖跡象。一級市場持續低迷，募資與投資規模雙雙萎縮，新基金設立數量與規模較往年幾近腰斬，「募資難」與「退出難」成為壓在市場上的兩座高山。

在這種背景下，最顯著的結構性變化出現在LP端。政府引導基金、國有銀行系基金、產業資本等「國家隊」資金逐步成為市場主力。國家集成電路三期、人工智能產業基金等相繼設立，規模動輒數百億至千億元。這類資金在寒冬中為行業提供了喘息之機，卻也悄然重塑了市場生態。

國家資本的大量湧入是把雙刃劍。一方面，這些資金在市場低迷期為行業提供了必要支持；另一方面，隨之而來的種種條件也讓管理人疲於應對。許多地方政府引導基金要求GP匹配「返投」指標，將部分資金投向特定區域內的企業。這使得投資決策不再純粹基於項目質量，而需兼顧地方產業發展目標。一些GP不得不轉變角色，一邊管理基金，一邊協助地方政府招商引資，甚至承擔起產業園區運營者的職責。

退出端的壓力同樣不容忽視。由於IPO渠道收緊，眾多投資項目只能尋求其他出路。併購這一退出渠道雖受政策鼓勵，但受制於買方意願有限和估值分歧等因素，實際交易量難以滿足需求。二級市場轉讓雖有增長，卻也因流動性不足而成交困難。更普遍的情況是，大量項目最終不得不通過回購方式退出，往往以犧牲部分收益為代價。據從業者反映，2023-2024年間，成片出現的回購交易已成為市場常態，許多投資人不得不接受次優條件以回收資金。

硬科技領域確實成為投資焦點，電子信息和半導體投資佔比上升至市場的三分之一左右。但這種集中也帶來了估值泡沫和同質化競爭的風險。眾多基金涌向相同賽道，導致優質項目爭奪激烈，次優項目估值虛高。一些投資人開始擔憂，集體湧入熱門領域是否正在重演過去的「泡沫循環」。

中國獨角獸企業數量雖然仍居全球第二，但新晉獨角獸的速度已明顯放緩。更值得注意的是，一批曾經的明星獨角獸開始面臨估值下調壓力。國際資本對中國市場的態度也更加複雜，一些機構繼續佈局中國市場，另一些則選擇減少配置。中東主權財富基金的參與增加，但在全球地緣政治複雜化的背景下，其長期穩定性仍是未知數。

這一時期的市場，更像是在寒冬中尋找生存之道的旅人，既要忍受嚴寒，又要尋找前行的方向。國家資本的支持與引導無疑提供了一定温暖，但市場參與者也在思考：當春天最終到來時，這個經歷了深刻變革的行業，將會以何種面貌重新出發？

進入2023年，中國投融資市場的法律體系經歷了一系列結構性變革，監管框架日益精細化，對市場參與者提出了更為具體而複雜的合規要求。

2023年修訂的《公司法》，在延續認繳制框架的同時，對出資機制進行了實質性收緊，新增「強化實繳要求」和「加速到期」條款，同時明確認可表決權差異安排，簡化董事會與監事會設立要求。這一輪修法可視為對2013年認繳制推廣后司法實踐的制度迴應，也反映了對債權人保護的立法導向，對於創業企業治理結構設計及投前盡調均產生了實際影響。

同年3月生效的《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》，首次將VIE架構納入正式監管視野，要求中國律師就其合法性出具正面意見，標誌着這一長期處於灰色地帶的架構走向制度化。此舉雖增強了透明度，卻也提高了企業境外上市的合規門檻。

進入2024年，政策層面繼續深化制度引導。4月發佈的「新國九條」，構建起覆蓋上市准入、併購重組、持續監管與退市環節的「1+N」規則體系，強化了對市場風險的全鏈條防控。這一頂層設計將間接影響VC/PE的退出通道和項目選擇邏輯。

6月出台的「創投十七條」則更聚焦於創業投資行業本身，提出「投資容錯機制」和「盡職免責探索」，並引入「基金全生命周期評估」理念，意在緩釋創投風險、提升政府資金參與效率，進一步推動GP行為向長期主義傾斜。

此外，ESG因子也在2024年被正式納入政策議程，相關規範要求包括私募基金管理人在內的各類機構考慮環境與社會責任績效，雖尚屬初期階段，但在LP結構日益多元的背景下，這一趨勢或將在中長期對投資方向產生潛移默化的影響。

寒冬的延續並非偶發性波動，而是市場長期粗放擴張之后的必然調整。從「野蠻生長」到「精耕細作」的過渡，不只是外部監管的結果，更是行業內部對效率、規範與持續性的主動迴歸。

在這一過程中，國家資本的深度介入確實在某種程度上緩解了資源失衡，卻也在重塑市場運行邏輯：投資決策愈發嵌入產業政策和區域引導的框架之中，而非單純依據商業判斷展開。這對管理人提出了更復雜的能力要求，也讓市場參與者不得不重新理解「回報」的意義。

當前階段的中國VC/PE市場，正處於制度重構與市場自適應的交匯點。資本如何在日益緊密的政策網絡中保持自主決策能力，市場機制如何在有形之手下繼續發揮效率優勢，這些問題的答案，或許正藏在每一個身處其中的人每日的微小決策之中。

余音：潮汐的變奏

二十年彈指一揮間，中國投融資市場恰如一幅展開又半卷的畫軸。從2005年的懵懂初醒，到2015年的繁華喧囂，再到2025年的沉靜深思，市場如同經歷了青春、壯年與中年的生命階段，每一個時期都留下了其獨特的印記。

資本的聚散流轉，勾勒出一條清晰的軌跡：從IT與互聯網的初步探索，到消費互聯網的狂熱追逐，再到硬科技與"新質生產力"的謹慎投注。這不僅是投資熱點的遷移，更是中國產業結構變遷的縮影。而投資規模的起落，則如同一首起伏跌宕的變奏曲，從外資主導的穩健前奏，到"全民PE"的激昂高潮，再到當下的深沉迴響。

法律與監管的發展，則像一條與市場平行又交織的河流。它時而滯后，時而引領，時而糾偏，共同塑造了市場的邊界與形態。從早期的基礎性立法，到《資管新規》的拐點，再到近年來愈發精細的監管體系，每一次法律變革都既是對過往的總結，也是對未來的定向。

然而，站在2025年的時間節點回望，我們看到的不僅是成就，也有困惑；既有成長的喜悦，也有轉型的陣痛。當前的中國投融資市場，彷彿行至半山腰的旅人：已遠離山腳的喧囂，尚未抵達理想的山頂。募資困境如背上重擔，退出瓶頸似腳下荊棘；國家資本的深度參與，則令市場運行邏輯更趨複雜，秩序與活力之間的張力仍在持續拉扯。

「野蠻生長」的時代已經過去，而「精耕細作」的世界是否已經真正鋪展？這是時代留給我們的考題。

在這個充滿不確定性的時刻，我們唯有堅信，當下的迷霧終將散去，而那些能夠堅守專業、堅持長期主義、不隨波逐流的市場參與者，終將在下一個黎明到來時看到更廣闊的風景。

在漫長的冬夜里，我們既懷念過去的繁榮，也期待未知的春天，但更需要的，是度過寒冬的智慧與耐心。畢竟，前人早已告訴我們："長風破浪會有時，直掛雲帆濟滄海"，春天或許迟到，但不會缺席。

百宸律師事務所

百宸律師事務所是一家兼具高端品質和綜合能力的精品律師事務所，主要為各類企業和投資機構提供全方位的優質法律服務。律所總部位於北京，在上海設有分所。

百宸律師由非訴和訴訟精英律師團隊組成，在各自領域有突出的專業定位和行業認可，通過團隊緊密合作能滿足客户的複雜需求，同時結合本土與跨境服務的經驗，以高效務實的精神、為客户提供高品質的綜合法律解決方案。

百宸提供的法律服務涵蓋多個領域，包括私募股權與風險投資、投資基金、證券與資本市場、爭議解決、收購兼併、知識產權、刑事業務、跨境投資、金融服務等。百宸律師服務的行業多種多樣，涉及人工智能、新能源、TMT（科技、媒體和通訊）與互聯網、醫療健康與醫藥，生物技術、半導體、能源與資源、金融、教育、旅遊、娛樂、消費品及零售、房地產、物流等。