TMT外資觀點: 外資上調博通26財年ASIC收入

（轉自：納指彈幕組）

*原則:  定期更新, 專注美股TMT及配套供應鏈；僅轉述歸納外資研報觀點，不展示研報原文，保護研報版權；無精力做知識星球, 不代找研報, 不提供投資建議。

25/06/25, 周三, 22: 37 北京時間

📌摘要： 

周三, 納指100(QQQ)盤前上漲0.43%; 盤中英偉達和博通雙雙上漲，博通創歷史新高.

今天重點是博通：HSBC非常bullish，發佈報告大幅上調博通目標價至400$, 核心觀點是雲廠給ASIC分配的CAPEX增加，這伴隨着ASIC隨着技術迭代在產品在漲價，預計26財年博通的ASIC收入可以達到284億美元。

今天外資行觀點精選: 

• HSBC：博通上調點評

• HSBC：全球服務器市場需求

• 花旗：Gen AI 大會（private companies）

• JPM：思科

• JPM：Ciena

• 大摩：VNET

• 大摩：鴻海

• 大摩：NXP

• JPM：康寧

• JPM：半導體測試-TER&Advantest

• 高盛：中國半導體本地化

• UBS：中國半導體設備

• UBS：美國半導體232關税討論

• 高盛：618總結

• 大摩：Salesforce NDR

• 大摩：Snowflake

• JPM：自動駕駛

• 大摩：亞馬遜自動駕駛

📌硬件/半導體(Hardware/Semis):

博通：ASIC收入前景大幅提升，股價有望重估至新高HSBC (F. Lee, 25/06/24)

匯豐認為，隨着ASIC項目的能見度提升和定價溢價強化，博通FY26-27的收入將遠超市場預期，推動估值重估，目標價由240美元上調至400美元。

ASIC收入預期顯著上調，定價溢價驅動核心增長

匯豐認為博通FY26/FY27年ASIC收入的潛力仍被低估，預計超大規模雲廠商對AI服務器資本支出的ASIC分配比例將從FY23年的2%提升至FY27年預計的14%；同期行業ASIC收入的年複合增長率預計將達到96%，遠高於AI GPU預計的47%。同時，還認為ASIC項目正在向更大晶圓尺寸發展，這意味着具有顯著更高的定價溢價。因此，預計FY26年ASIC平均售價將同比增長92%，FY27年再增長25%。基於此，匯豐將FY26/FY27年ASIC收入預測上調58%/96%，分別至284億美元和428億美元，較市場共識的199億美元和253億美元分別高出42%和69%。

ASIC客户管線與項目清晰度提升，市場尚未完全反映其潛力儘管市場在2QFY25電話會后已上調FY26/27 ASIC收入預期，但匯豐認為這仍未充分反映項目增量與價格提升帶來的潛力。目前超大規模客户對ASIC服務器的資本支出佔比預計將從FY23的2%增長至FY27的14%，形成長期趨勢。

無線與VMware板塊擔憂緩解，維持整體增長節奏匯豐認為蘋果無線業務的份額流失幅度小於預期，更新后的收入預測已與市場一致。同時VMware客户仍處於訂閲轉型初期階段，未來18個月內無迫切放緩跡象，對整體收入拖累有限。

上調目標價至400美元，預計58%上漲空間推動評級上調在將估值基準滾動至FY27后，匯豐基於12.54美元EPS和32倍PE（較3年曆史高點溢價10%）上調目標價至400美元，並表示ASIC機會將成為博通估值重估的核心驅動力，帶動股價向上突破。

全球服務器：ASIC增長勢頭強勁，Blackwell與通用服務器下半年訂單改善可期HSBC (F. Lee, 25/06/24)

匯豐指出，2023至2027年ASIC服務器營收復合增速將達96%，遠高於AI GPU的47%；同時，GB系列、RTX6000D與通用服務器訂單均在2H25迎來上行拐點，服務器市場需求結構性變化值得關注。

ASIC服務器增長動能顯著，Meta與AWS持續推動高密度服務器升級匯豐預計2023至2027年ASIC服務器營收年複合增速達96%，遠超AI GPU的47%。Meta將在2027年推出每機櫃256顆ASIC的高密度Santa Cruz系統，採用正交佈局優化散熱與佈線，預計帶動PCB、CCL、電源與網絡配件規格升級；AWS延長Trainium 2生命周期並推進Teton系列高密度機架，採用液冷設計。

GB200與GB300服務器需求持續走強，產能良率仍是短期關鍵變量GB300預計於4Q25進入量產，全年出貨量達7至8千台；整體GB訂單總量調升至3萬台左右。儘管5月機櫃良率仍在40-50%間波動，預計2H25可提升至60-70%。微軟、甲骨文與戴爾貢獻主要新增訂單，廣達作為核心代工方正推進GB300導入。

RTX6000D在中國需求帶動下出貨超預期，Blackwell切換仍在進行中RTX6000D預計在2H25出貨超過100萬台，主要受中國市場拉動。Blackwell HGX（8 GPU）尚未見上調預期，但B200到B300的轉移趨勢仍在進行中，2H25切換節奏值得持續觀察。

通用服務器下半年訂單回暖，AWS與微軟為主要拉動方儘管Meta尚未上調通用服務器訂單，但AWS與微軟推動下通用服務器在3Q25起需求增強。台系ODM與組件廠如信驊與緯穎已反映2H25需求上行趨勢，預計全年雲服務器出貨同比增長11%。CSP全年資本開支尚不足25%，預示下半年支出將更集中。

Gen AI大會：推理時代開啟，AI基礎設施擴建仍處早期階段花旗 (A. Malik, 25/06/25)

花旗總結其第三屆Gen AI峰會，指出AI產業正從訓練轉向推理階段，數據、算力、電力與人才等瓶頸尚未解決，未來數年將持續驅動硬件與基礎設施投資，VAST Data作為新一代數據架構提供商脫穎而出。

AI推理時代開啟，基礎設施建設空間廣闊該機構指出，當前AI基礎設施面臨多重限制因素，包括算力、電力、低延迟連接以及人才供給，隨着AI重心從訓練轉向推理，對「捕獲—提取—行動」型數據處理能力的需求日益上升，推升對全棧基礎設施的持續投資需求。

Sovereign AI興起，企業AI尚處萌芽階段儘管企業AI仍處早期試水階段，但各國對AI主權與基礎設施的重視正在快速上升，Sovereign AI成為國家戰略重點。該機構認為這將推動更多本地模型訓練與基礎設施部署需求，催化AI計算與存儲市場發展。

VAST Data聚焦高密度AI數據基礎設施VAST Data通過「分離但共享一切」的架構，提供面向AI推理數據需求的操作系統。公司強調其系統具備線性擴展性、低延迟和高可靠性，並已獲得xAI、CoreWeave、Together.ai等AI基礎設施客户訂單，合約TCV可達1億美元。

AI代理比達2000:1，企業將演化為超級計算機VAST引用英偉達觀點指出，未來企業內每2000位「AI代理」將配一名員工，企業將逐步演化為超級計算機，帶來對現代化、規模化AI基礎設施的高度依賴，進一步驗證推理時代對高效數據處理與存儲系統的急切需求。

傳統存儲供應商落后，VAST借先發優勢領跑VAST成立於2016年，自2018年起積累20億美元軟件銷售額，並已實現正向現金流。管理層認為傳統存儲廠商難以應對AI時代需求，而初創企業面臨高門檻，VAST藉助規模和技術積累構築競爭壁壘，搶佔AI基礎設施核心位置。

思科：安全業務轉型將成新一輪估值重估核心支點JPM (S. Chatterjee, 25/06/20)

該機構指出，儘管思科正面臨2026財年營收增速放緩的基數挑戰，但通過網絡設備更新周期與Splunk併購帶動的安全業務轉型，公司有望維持中個位數增長，進而推動估值從17x P/E向20x提升。

網絡升級周期為思科奠定中期增長基礎受益於校園網絡交換機升級周期，思科網絡業務中期增速有望維持在中個位數水平。該機構認為該增長已被市場充分認知並計入估值，是推動當前股價從2024年中低點反彈50%的主要因素。

安全業務轉型是達成FY26/27目標關鍵變量思科提出的2026/27財年整體收入增長4%-6%的目標，需依賴安全業務年增長15%-17%支撐高端區間，若僅維持中個位數增速則僅能達成低端指引。安全業務的增長能見度成為投資者關注焦點。

Splunk併購與產品融合將加速安全增長Splunk併購將推動思科切入增長迅速的SIEM與軟件安全領域，同時通過將安全能力融合進網絡產品，有望在企業網絡安全領域縮小與Palo Alto及Fortinet等領先者的差距，強化市場份額。

「Rule of 40」成估值重估的催化劑若思科能持續實現中個位數營收增長與35%左右運營利潤率，則可滿足「Rule of 40」，推動投資者信心提升。該機構認為這將支持估值從當前17x P/E上行至20x，匹配安全轉型預期兑現。

安全業務復甦為股價打開第二增長曲線思科歷史高估值區間曾依賴網絡業務單輪驅動，而當前安全業務轉型成功將構建第二增長引擎，帶來更穩健的盈利與估值擴張基礎。若安全業務如預期實現高增速，公司有望迎來估值重估。

Ciena：AI推動DCI投資周期重啟，光模塊與組件業務開啟增量市場JPM (S. Chatterjee, 25/06/24)

該機構認為，受益於AI集羣架構演進與主權AI興起，Ciena有望在DCI系統與光模塊市場實現高增長，尤其是在數據中心內外Coherent與IMDD模塊帶動下，收入潛力顯著上行。

DCI市場需求積壓，AI集羣架構推動長期增長DCI市場在2019至2022年從50億美元增長至80億美元，但2023-24年保持平穩，存在顯著投資需求未釋放。AI集羣對算力和能源基礎設施提出更高要求，推動數據中心解耦部署，催生對長距離互聯與區域分佈式集羣（主權AI）的強烈需求，該機構預計DCI市場至2030年將擴展至150億美元。

Ciena將受益於長距系統與城域光模塊雙輪驅動Ciena在DCI長距互聯市場擁有系統端優勢，同時具備城域互聯中系統與模塊的平衡佈局能力。該機構預計Ciena在DCI市場的收入將從2024年的14億美元增長至2029年的27億美元，構成其核心增長引擎。

數據中心內部速率提升推動Coherent與IMDD模塊替代隨着數據速率提升至1.6T及更高，IMDD光模塊面臨性能瓶頸，Coherent模塊將在數據中心園區互聯（<20公里）及機房內部互聯（<2公里）逐步取代IMDD。Ciena憑藉技術領先將受益於這一結構性替代趨勢，同時有望切入Coherent與IMDD模塊的關鍵組件市場。

圍繞數據中心佈局開闢兩大增量市場空間該機構預測Ciena在Coherent-Lite模塊市場中收入機會為2.4億至3.6億美元，基於其在120億美元1.6T+模塊市場中10%-15%的份額預期；同時，IMDD模塊組件銷售收入潛力在4.5億至6.5億美元區間，構成中期內重要的盈利增量。

光互聯與組件雙重機會奠定長期成長動能藉助Coherent技術在數據中心場景的滲透，以及對IMDD模塊組件的交付能力，Ciena正向數據中心「內部與周邊」高成長市場發力，構建新一輪收入曲線，強化其在AI時代的戰略地位。

VNET：制定10年10GW容量目標，綠色能源與電力創新成關鍵競爭力大摩 (T. Tang, 25/06/24)

VNET預計未來十年AI推理驅動IDC進入高密度新階段，能源效率、綠色能源直連與電力技術創新將成為制勝關鍵。

VNET發佈「10年10GW」發展目標，高密度架構將成為主流VNET提出未來十年數據中心總容量達到10GW的願景（2025年為1GW），重點部署在內蒙古、河北、北京、江蘇和廣西等區域。AI需求的快速增長將推動每個機櫃功率密度達到1MW以上，每棟樓100MW以上，每個園區1GW以上，年耗電量預計達700億度，摺合電費達420億元，能源獲取能力和使用效率將成為關鍵運營要素。

綠色能源將重塑IDC核心競爭力，VNET加速推進自有能源項目VNET已完成首期「源網荷儲」項目，300MW容量預計年底併網，每年可發電7億度，對應支持75MW IT負載。二期項目正與股東山東高速合作推進，整體綠色能源容量預計達到1.85GW。綠色電價可較市場價低0.01元/度，在烏蘭察布當前市場電價約0.04元/度背景下形成顯著成本優勢。

電力成為下一代IDC核心創新方向，強調綠電直連與智能調度VNET認為未來十年IDC發展的核心不再是土地、電力批文與合同，而是綠色能源直連、大規模綠色能源供應、智能化電力調度以及提升電力利用效率的底層技術。這一轉變將從根本上重塑IDC商業模型與技術架構。

聯合產業鏈推動高密度電力與冷卻創新，實現AI算力部署新範式VNET攜手Vertiv等合作伙伴，推動800V HVDC直流供電、高效集成風冷與液冷系統等關鍵技術創新，以匹配AI芯片帶來的功耗密度提升趨勢。未來數據中心全面直流供電成為長期目標，而先進冷卻方案也可有效降低PUE水平，助力整體能效提升。

模塊化交付能力強化擴張速度，三個月內可交付完整園區VNET的數據中心園區實現模塊化交付，可在三個月內完成部署，顯著提升響應速度和資本周轉效率。這一能力將在AI基礎設施爆發期中提供戰略優勢，支撐其長期擴張路徑。

鴻海：AI服務器與液冷組件出貨提速，電動車合作打開中長期增長新空間大摩 (S. Shih, 25/06/23)

鴻海AI服務器出貨將持續季度增長，液冷系統加速自研替代，電動車業務有望自2026年起貢獻營收，為公司打開多元成長路徑。

AI服務器GB200/GB300出貨將逐季增長，GB300預計下半年啟動出貨大摩指出，鴻海AI服務器機櫃GB200與GB300出貨量預計將在未來幾個季度逐步增長，GB300將在2025年下半年開始出貨，成為新增動能來源，反映客户對新一代AI基礎設施需求持續上升。

自研液冷系統為GB300出貨提供保障，多個客户已通過驗證鴻海持續推進液冷系統組件（如UQD、冷板、CDU、分流歧管）的自研和整合，這些組件已獲部分客户驗證通過，並將隨GB300出貨而放量，有助於強化公司在AI服務器整機方案中的垂直整合能力與議價權。

與三菱合作推動電動車製造，2026年起開始貢獻營收公司預計電動車業務將在2026年開始實現收入貢獻，當前已與三菱展開合作，並可能在不久后公佈與第二家日本車廠的新合作，顯示鴻海對日本電動車市場的中長期佈局正持續深化。

匯率變動對公司毛利率影響極小根據大摩測算，每當新臺幣兑美元匯率變動1元，僅對公司毛利率造成0.1個百分點影響，顯示其全球營運結構具備較強的匯率抗風險能力。

恩智浦：保守基調未被市場充分定價，MCU周期拐點或帶來上行空間大摩 (J. Moore, 25/06/24)

恩智浦NXP在保守展望下跑輸同業，但當前已形成估值窪地，在MCU周期回升背景下具備較強上行彈性，適合作為周期初期的防禦性配置。

市場偏好樂觀預期，NXP因保守立場而暫時滯漲大摩指出，analog/MCU公司近期股價分化顯著，樂觀派公司因強調周期復甦信號而跑贏市場，而NXP由於傳遞較為審慎的預期而相對滯后，目前已成為估值具吸引力的補漲標的。

MCU庫存周期持續改善，當前處於拐點初期根據AlphaWise數據，MCU在4月出貨較趨勢線低11.2%，已自去年底周期谷底（-18%）顯著修復，且較3月改善115bps；訂單回到交期內、價格談判穩定，預示行業處於初步復甦階段。

NXP估值折價擴大，提供相對收益空間NXP相較ON、STMicro等同業估值折價已擴至近年高位，當前為10年區間內最寬之一。大摩認為，NXP的穩健管理與周期性防禦特徵應獲得溢價，當前折價反為買入良機。

盈利預測維持不變，2026年起有望實現強勁增長大摩維持FY25/FY26收入為120.9/129.4億美元，EPS為11.91/14.25美元，目標價228美元基於16倍估值（高於歷史均值1倍）。大摩預計汽車業務將於2026年恢復7.0%增長，並看好其毛利率提升至58.3%。

康寧：進軍美國太陽能硅片市場，有望重塑進口主導格局JPM (S. Chatterjee, 25/06/23)

康寧正通過進軍太陽能硅片製造，實現從光通信擴展至可再生能源新平臺，有望在2028年前在美實現20%以上市佔率並帶來顯著盈利貢獻。

太陽能晶圓市場存在顯著國產替代空間，康寧有望借勢切入儘管美國本土具備多晶硅與組件製造能力，但太陽能硅片仍高度依賴進口。康寧憑藉其在多晶硅方面的深厚基礎，以及對供應鏈價值的把握，正在積極佈局晶圓製造環節，計劃到2028年在美國市場取得20%以上市佔率，貢獻10億美元以上營收。  

政策支持雖面臨調整風險，但製造類補貼穩定性較強美國《通脹削減法案》（IRA）提供了廣泛的製造激勵機制。儘管眾議院提出削減補貼的預算議案，但參議院態度較為温和，製造相關激勵措施預計受影響有限，為康寧中長期發展提供保障。

康寧已有約80%產能獲得客户承諾，收入路徑清晰康寧已投資15億美元發展太陽能硅片業務，並取得未來五年內80%產能的客户承諾，預計Hemlock相關業務收入將由2024年的8.45億美元增長至2028年的20億美元，其中晶圓部分貢獻超10億美元。

製造補貼將推動晶圓利潤率提升，支持0.30美元EPS增量儘管晶圓業務的自身利潤率略低於康寧整體20%的目標，但受益於IRA製造補貼，其運營利潤率有望提升至25%左右，2028年將為公司貢獻超過0.30美元的每股收益，對應估值潛力超過每股6美元。

在光通信外另闢賽道，強化康寧「本土製造領軍者」定位儘管投資者關注仍集中在光通信數據中心業務，但康寧在新能源領域的本土製造擴展正在迅速推進，若順利實現晶圓擴產與市佔目標，將進一步鞏固其在多個關鍵垂直領域的領導地位。

半導體測試：AI驅動測試市場擴容，Teradyne與Advantest競爭格局漸趨細分JPM (S. Chatterjee, 25/06/23)

AI相關測試需求快速增長帶動半導體測試市場擴容，儘管行業仍為雙寡頭格局，但細分市場中設備能力與客户結構差異正在重塑競爭格局。

AI計算測試成為核心驅動力，Teradyne與Advantest側重方向不同Advantest在GPU與定製ASIC測試方面均有佈局，而Teradyne專注於定製ASIC。由於Advantest與主流GPU廠商關係緊密，Teradyne的AI測試TAM受限。定製ASIC測試方面，Teradyne約佔45%市佔，而Advantest約為55%，兩者市場份額接近但分工明確。

HBM測試市場快速擴張，競爭格局更加均衡在AI帶動下，HBM測試2024年市場規模達到5億美元，佔存儲測試市場比重顯著上升。Advantest因原有客户進入HBM而佔優，Teradyne則推出Magnum 7H意圖奪回份額。整體Memory測試TAM因定義口徑不同，兩者估值相差5億美元（Advantest為19億美元，Teradyne為14億美元）。

設備差異化成競爭關鍵，推動測試設備升級換代Advantest的V93000 EXA Scale適用於高複雜GPU/AI芯片測試，而Teradyne的UltraFLEX強調高並行與帶寬支持，適用於定製ASIC增長趨勢。隨着芯片複雜度提升，測試設備需滿足更高電力與帶寬需求，預計將推動市場新一輪換機周期。

WFE整體佔比下降與中低端競爭構成結構性風險儘管測試行業仍由雙寡頭主導，但其在整體WFE中的佔比持續下滑，同時來自中國本地企業的中低端產品競爭壓力上升，或限制未來在成長型市場的滲透空間。

HBM測試短期需求趨穩，長期增長動能強勁2024年后HBM測試短期需求趨穩，主要受益於效率提升。但2026年Rubin GPU採用288GB HBM，2027年Rubin Ultra將提升至1024GB，推動未來更高帶寬、更復雜架構對測試需求持續增長，為中長期帶來強勁驅動。

全球半導體：中國本地化率持續提升，SiC/GaN快速擴張，硅片價格面臨下行壓力高盛 (A. Chang, 25/06/23)

高盛更新全球供需模型，預計2024至2027年中國本地產能快速擴張，SiC與GaN具備長期增長動能，硅片價格則因供給擴張而面臨持續下滑。

中國半導體材料本地化率加速提升，龍頭集中度持續上升預計至2027年，中國本地12英寸硅片和6英寸SiC襯底的覆蓋率將分別從2024年的41%和80%提升至54%和87%；三大硅片廠可覆蓋中國36%需求（2024年為26%），本地供應鏈逐步成熟。

硅片ASP持續下行，8英寸面臨更大價格競爭壓力2024-26年間，8英寸硅片ASP年均降幅達10%，高於12英寸硅片的6%；受本地供給增加與競爭加劇影響，價格承壓明顯，同時SiC襯底價格也將從2024年的443美元降至2026年的384美元，提升其相較於硅基IGBT的性價比。

SiC與GaN市場高速增長，EV和數據中心為主要驅動SiC襯底市場將以34%年複合增長率從2025年的6.37億美元增長至2030年的28億美元，GaN器件市場將以30%年複合增長率從2025年的4.31億美元增長至2030年的16億美元，EV滲透率提升和新應用拓展為主要驅動力。

硅片與SiC產能快速擴張，12英寸與8英寸SiC尤為顯著2024-27年間，12英寸硅片產能將以21% CAGR擴張，顯著快於8英寸的3%；6英寸與8英寸SiC襯底產能分別以26%與96%的年均增速提升，以滿足下游快速增長需求。

IGBT市場逐步被SiC替代，供需比例持續高位IGBT市場將在2025年達到42億美元峰值后逐年下滑，預計2030年降至28億美元，CAGR為-8%；受EV與軌交需求帶動，中國IGBT供需比2025/26年將達128%/131%，供給持續寬松。

中國SPE：中國半導體設備進口持續温和下行，但上海與廣東需求韌性強UBS (J. Yu, 25/06/23)

5月中國SPE進口同比下降2%，儘管整體趨緩，但上海和廣東仍維持強勁設備採購，非光刻類設備表現突出，全年WFE支出降幅預期收窄至9.5%。

中國SPE進口温和下滑，非光刻類設備同比大幅增長2025年5月中國SPE進口同比下降2%、環比下降15%，總額為21億美元。光刻設備同比下降60%，非光刻設備同比增長30%，其中刻蝕和沉積設備分別同比增長54%與82%。年初至今，光刻設備月均進口額為5.66億美元，低於2024年均值37%；非光刻設備月均進口額為19億美元，與2024年持平。

上海與廣東需求強勁，分別維持月度600M+美元採購規模上海5月進口額為6.74億美元，連續三月超600M美元，沉積和刻蝕工具佔主導；廣東進口6.42億美元，同比上升13%，工具需求結構多元，光刻/刻蝕/沉積佔比為17%/35%/18%。江蘇、安徽和北京5月分別進口2.03億、1.34億與1.13億美元。

光刻設備進口持續下調，但局部節點仍有擴產跡象多數省份光刻工具進口環比下降，僅安徽、江蘇、浙江例外。廣東5月進口一臺價值1.02億美元的光刻設備，顯示在相對先進製程上或有產能擴張趨勢。UBS認為儘管月度數據存在波動，但從ASML交付周期和指引看，中國市場總體需求仍然穩健。

馬來西亞超越荷蘭，成為中國第三大SPE出口來源日本仍為最大出口國，佔比23%，但環比下降14個百分點，主因是刻蝕設備進口減少。新加坡排名第二，佔比19%。馬來西亞（Lam在檳城設廠）憑藉刻蝕和沉積設備出貨增長、光刻設備減少，超越荷蘭成為第三（佔比分別為17%和12%）。美國出口佔比維持在8%。

美國半導體：關税與VEU變動風險仍存，MRVL數據中心增長預期被市場低估UBS (T. Arcuri, 25/06/23)

儘管投資者關注減弱，但Section 232調查仍在推進，或將對電子產品實施全面關税；同時，MRVL的數據中心業務增長預期被市場嚴重低估，其長期潛力或遠超當前預期。

Section 232關税仍具風險，預計年底前出最終決定儘管投資者熱情減退，但UBS指出，Section 232關税調查仍在進行，最終結果可能是對所有電子產品徵收統一關税，初期不含美國產內容豁免，因行政成本高。一旦規則出臺，美國企業將爭取豁免權，但結果未定。考慮到調查啟動於4月1日，預計最終裁定時間在2025年12月前后，期間或將帶來一系列負面新聞，最終可能形成類似汽車行業的25%關税框架。

撤銷VEU豁免對韓台廠影響有限，現狀基本維持關於三星、SK海力士和臺積電VEU許可證撤銷的傳聞，UBS認為影響有限。VEU許可本就要求逐筆審批僅略有簡化，目前相關工廠運營正常。由於EUV限制，SK海力士無錫廠已停留在1a nm製程，投資較少，未來將轉向韓國Yongin廠。三星西安廠投資亦有限，雙方均計劃轉移產能。因此，該機構認為整體格局將維持現狀。

MRVL數據中心收入被市場嚴重低估，長期EPS潛力可達2倍MRVL在最新活動中將2028年數據中心TAM上調至940億美元（此前為750億美元），其中定製加速計算部分為550億美元，目標市佔率20%以上。若達成該目標，則數據中心收入可達190億美元（其中定製計算110億美元），遠超當前市場預期的110億與50億美元。儘管UBS仍保持一定審慎，認為雲廠商對ASIC部署意願有限，但若以公司指引為基準，MRVL 2028年EPS可達8美元，甚至在更樂觀假設下達到10美元，幾乎為當前預期4.25美元的兩倍。

📌軟件/互聯網(Software/Internet): 

618總結：AI新品與中高端消費驅動銷售爆發增長高盛 (A. Chang, 25/06/25)

高盛指出，本屆618期間AI PC、AR/AI眼鏡、中高端智能手機等品類銷售強勁，消費者支出受益於補貼與促銷提振，AI硬件全面進入放量期。

中高端智能手機銷量大增，超900美元機型依然暢銷618期間，售價571至857美元的智能手機在京東平臺銷量同比增長50%，857美元以上機型在蘇寧平臺銷售同比增長79%。蘋果等品牌通過官方渠道參與補貼，推動高端產品持續熱銷，儘管整體ASP因低價新品增加小幅下滑至446美元。

AR/AI眼鏡放量增長，價格帶全面覆蓋AR/AI眼鏡銷量實現同比7倍增長，平均售價爲374美元與689美元。該機構表示，這反映出AI眼鏡在中國市場使用場景和功能拓展帶來的放量起勢，主力產品覆蓋200至1200美元價格區間。

AI PC與遊戲PC銷量爆發，帶動PC產品結構升級在京東平臺，AI PC銷量同比增長151%，遊戲PC銷量增長5倍。高盛指出，此輪增長主要受益於AI個性化代理功能和RTX 50系列帶來的換機周期，推動整體PC/NB產品朝高性能方向轉型。

平均折扣刺激消費，補貼政策持續發力智能手機平均折扣率達29%，AR/AI眼鏡折扣為15%至24%，PC/NB折扣在19%至22%之間。該機構認為，618平臺促銷與國家補貼共同促使高價產品消費需求加速釋放。

遊戲主機銷量亮點，Switch 2表現突出任天堂新款Switch 2成為京東平臺截至6月20日最暢銷的遊戲主機型號，顯示其在消費電子品類中的強勁需求和品牌力。

Salesforce NDR：多重增長動能奠定重返兩位數增長基礎大摩 (K. Weiss, 25/06/24)

大摩表示，Salesforce正在通過產品、定價、市場執行三方面的改善推動FY27迴歸兩位數增長，當前估值提供良好風險回報比，投資者應關注Agentforce與Informatica整合成效。

增長復甦的核心在於Agentforce與傳統產品組合的協同發力大摩指出，Agentforce與Data Cloud的ARR已達10億美元，Agentforce已有4000名付費客户、800家上線應用。儘管Sales與Service Cloud增速暫時放緩，但Leap Year等因素影響有限，多雲戰略及行業解決方案仍具長期動能，Marketing和Commerce Cloud仍需時間修復，但預計FY27改善。

定價機制升級有望提升客户粘性與中長期訂閲增長潛力Salesforce將於8月1日上調Enterprise和Unlimited版本價格約6%，Slack價格上漲20%，主因AI功能增強。Agentforce將以「Flex Credits」進行更具價值匹配的定價，從最初「按會話計費」演進為「按工作流操作量計費」，提升精準度並更貼合客户使用場景。

短期增長面臨宏觀和合同基數壓力，但FY27有望緩解大摩指出，由於FY22至FY23訂閲訂單基數下降，將影響FY26續約動能，而FY27將逐步恢復。製造與零售行業在Q1表現疲弱，但科技、金融與SMB領域表現強勁，整體宏觀環境仍呈現分化態勢。

毛利改善路徑清晰，銷售與技術團隊擴張聚焦增長領域公司正推動客户遷移至Hyperforce平臺以釋放重複基礎設施成本，同時LLM價格下行有助於AI產品毛利率提升。銷售團隊增員主要源於內部資源再配置，重點投向SMB、日本、英國與醫療、科技、金融等行業。

Informatica併購案強化數據中臺能力，短期整合壓力可控Salesforce看重Informatica在主數據管理和數據治理方面的能力，整合將提升Data Cloud和Mulesoft的協同價值。預計併購后12~18個月實現完整整合，短期EPS中性，未來M&A將以小型整合型交易為主，不影響當前回購計劃。

Snowflake：戰略聚焦與執行力提升驅動增長再加速，AI業務有望成為新動能大摩 (S. Singh, 25/06/24)

在新CEO領導下，Snowflake加快產品執行節奏並明確戰略定位，核心數據倉庫業務企穩，新產品（數據工程、AI）快速放量，公司正步入新一輪估值上修周期。

核心數據倉庫業務穩定增長，市場份額持續擴大在宏觀不確定環境中，企業對分析工具需求上升，Snowflake成為2024年十大數據倉庫供應商中僅有的兩家市佔率提升企業之一。大摩預計這一趨勢將在2025年持續，伴隨CDW採用率提升和合作夥伴反饋積極，市場對數據倉庫增長預測較為保守，存在上修空間。

數據工程收入突破2億美元，年增長有望達80%Snowflake數據工程產品組合（如Snowpark、Dynamic Tables等）已達到2億美元run-rate，Python包下載數據表明採用率持續走高。大摩預計該業務2025/2026財年收入將從2.04億美元增長至3.67億美元，成為核心數據倉庫之外的主要收入增長點。

AI業務逐步驗證產品適配，2027年起有望貢獻實質收入Snowflake集成Claude后AI能力顯著增強，Google Trends與職位數據均顯示採用率提升。大摩識別出若干六位數工作負載客户，認為AI業務2024年底將達1億美元run-rate，2027年及以后有望成為公司收入的重要組成部分。

新客户增長強勁，未來12至15個月有望貢獻新增消費2022Q1至2025Q1客户複合增長率達23%，2024年加速至22%。儘管客户啟動周期通常需6至9個月，但隨后12至15個月的消費增速顯著，大摩認為這批新增客户將在2027財年成為重要收入增量來源。

產品組合和渠道策略共振帶來估值上修潛力Snowflake新任CRO推動與Google Cloud等雲廠商關係改善，已有3家全球前五SI承諾構建10億美元Snowflake業務。大摩預計2026/2027財年產品收入將達43.6/53.9億美元，分別高於市場一致預期，並基於2027年3.4億美元FCF與47x倍估值，得出262美元目標價，看好AI時代長期增長潛力。

自動駕駛：Waymo領先擴張但競逐者眾多，全球Robotaxi市場進入多極化競爭階段JPM (D. Anmuth, 25/06/23)

Waymo保持領先地位並持續擴張，但全球範圍內多家廠商正加速部署Robotaxi業務，AV生態正在形成多玩家並存的新格局，Uber有望作為平臺方和車隊運營方深度參與。

美國市場競爭加劇，未來12至18個月將涌現多家Robotaxi運營商Waymo雖佔據先發優勢，但特斯拉、May Mobility、Zoox、Avride、VW MOIA等均計劃在未來12至18個月內啟動商業化部署，美國Robotaxi生態將逐步多元化。國際方面，Pony.ai、文遠知行等中國玩家正進入中東與歐洲市場，Wayve預計2026年於英國開啟路測。

Waymo業務增長迅猛但滲透率仍低，當前仍處於早期發展階段Waymo於2025年4月已實現周度出行25萬次、年化出行1,300萬次，較兩年前增長25倍，但僅佔美國網約車市場的0.5%。2025年1Q在加州出行量同比增長超670%，日均單車出行提升至24次，奧斯汀表現優於整體平均。

Waymo用户粘性上升但覆蓋區域有限，品牌影響力開始外溢Sensor Tower數據顯示，Waymo One美國月活躍用户在過去一年增長約2.5倍，目前為Lyft的3.4%、Uber的2.0%。儘管僅在3座城市運營，其在鳳凰城、舊金山和奧斯汀的搜索熱度已超越Lyft，在洛杉磯也接近其水平。

特斯拉與Wayve加速市場推進，技術路徑多樣化趨勢明顯特斯拉昨日在奧斯汀小範圍上線Robotaxi服務，起步價低至每次4.2美元，計劃數月內擴展至1000輛並進入多地。Wayve與Uber合作計劃2026年在倫敦啟動L4路測，其通用化模型繞過高精地圖與路線記憶，體現出新興AV技術加速落地趨勢。

Uber定位強化，成為AV供應商的重要生態合作方Uber年初至今股價上漲39%，其與Waymo合作驗證更高利用率，並計劃拓展至亞特蘭大。當前已與約18家AV企業建立合作，作為車隊運營方和流量平臺角色日益凸顯。大JPM認為短期內美國AV業務仍難盈利，車輛成本需降至10萬美元以下才能實現規模化經濟效應，在此之前平臺方與供應商將共同承擔虧損。

亞馬遜：Zoox投產表明其在Robotaxi領域的長期承諾與戰略性投入大摩 (B. Nowak, 25/06/22)

Zoox在美國投產Robotaxi顯示出亞馬遜對自動駕駛領域的持續投入，儘管商業化節奏仍處早期，但其產能、城市佈局及定價策略具有對抗Waymo和特斯拉的潛力。

Zoox工廠具備年產萬輛能力，體量對標Waymo，體現長期戰略承諾Zoox在加州Hayward建立了22萬平方英尺的量產工廠，全面支持Robotaxi的工程、集成、組裝與測試，設計產能超過1萬輛每年，相當於每小時生產3輛，與Waymo在亞利桑那的239,000平方英尺工廠規模相當，顯示出亞馬遜對該業務的資源投入與長期承諾。

城市部署節奏雖慢但具備擴張潛力，可能複製Waymo滾動推進路徑目前Zoox在7個城市測試，雖然落地城市少於Waymo（2025年底預計達5個），但未來擴張節奏有望跟進。大摩預計Zoox將於2025年底在拉斯維加斯投放Robotaxi，2025年底至2026年初拓展至舊金山，后續拓展至奧斯汀、邁阿密、亞特蘭大、洛杉磯、以及西雅圖等已測試城市，長期目標在每個城市運營500至1000台Robotaxi。

即便高成本生產，大摩估算對亞馬遜Capex影響有限即使按每輛Robotaxi六位數美元成本、年產萬輛估算，大摩認為Zoox相關的資本支出「僅」為低單位數十億美元，在其2025年至2030年模型中的年度總Capex（超過1000億美元）中佔比極小。此外，其年度Retail科技與基礎設施開支中，有100億至150億美元分配給Zoox等「其他項目」，顯示出運營開支也已納入規劃。

硬件配置更接近Waymo，有望具備成本優勢並展開價格競爭Zoox Robotaxi搭載8個LiDAR、10個Radar和18個攝像頭，傳感器數量與Waymo當前的第五代產品接近，后者基於Jaguar I-Pace改造，整車零售價達7.5萬美元。相比之下，Zoox車輛為專屬開發，具備壓縮整車成本的潛力，有望在價格上對Waymo構成壓力。特斯拉的Robotaxi方案因僅使用攝像頭，造價預計僅為3.6萬美元，但安全能力仍需驗證。

是否接入網約車網絡將影響對Uber/Lyft的長期影響目前Zoox未接入任何網約車平臺，未來是否能夠依靠亞馬遜生態、Prime會員整合與價格優勢實現獨立運營，將成為其商業化成功的關鍵變量。若其獨立商業模式能成功複製，則將對Uber/Lyft構成結構性衝擊；若選擇合作，則可能為網約車平臺帶來長期利好。大摩判斷2026年將成為自動駕駛落地節奏與產業整合路徑的關鍵驗證窗口。

📝上面出現的報告標題：

Hon Hai Investor Meeting Takeaways, Morgan Stanley, S. Shih, 250623

NXP Semiconductor NV, Revving our engine on attractive valuation; remain OW, Morgan Stanley, J. Moore, 250624

Corning, Solar Market Access Platform Offers Underappreciated Upside Opportunity, J.P.Morgan, S. Chatterjee, 250623

Global Semis, S/D model update on silicon wafer, SiC substrate, GaN. China capacity and implications to global players, Goldman Sachs, A. Chang, 250623

Hardware & Networking, Semi-Test Market Deep Dive and Comparison of Advantest and Teradyne, J.P.Morgan, S. Chatterjee, 250623

US Semiconductors and Semi Equipment, SemiBytes: Section 232, VEU Withdrawal for China Memory Fabs, MRVL DC Ests, UBS, T. Arcuri, 250623

China Semi Equipment, Continuing moderation but solid demand from Shanghai and Guangdong, UBS, J. Yu, 250623

Internet, AV Roadmap, June 2025, J.P.Morgan, D. Anmuth, 250623

From A to Z(oox) and What It Means for Autonomous Driving and Rideshare, Morgan Stanley, B. Nowak, 250622

📝封面圖片：

封面圖片:  由Midjourney AI生成

聲明:

2) 如需獲取報告，請自行聯繫撰寫這些研究報告的機構的銷售人員；這些研報內容總結的目的是方便具有這些研報權限的機構投資者篩選他們感興趣的報告，本公眾號不會對這些研究報告的原文進行分發，售賣和轉載;