HBM放量在即，美光能否乘勝追擊？

美光（MU.O）於北京時間2025年6月26日早的美股盤后發佈了2025財年第三季度財報（截止2025年5月），要點如下：

1.整體業績：美光本季度營收93億美元，環比增長15.5%，好於市場預期（88.5億美元），預期差主要來自於NAND出貨增加和HBM增長的帶動。其中本季度DRAM和NAND的均價仍有回落，但兩項出貨量環比增速都達到了20%以上。

2.DRAM業務：本季度實現70.7億美元，環比增長15.5%。由於HBM均價較高，出貨增長，有利於帶動DRAM均價的提升。然而公司本季度DRAM均價仍環比下滑4%左右，業務增長主要來自於出貨量環增20%的帶動。

對於市場關注點的HBM業務，海豚君預期公司本季度實現15億美元左右的HBM收入，環增5億美元左右（上季度環比3億美元）。而隨着GB300的量產，下半年公司的HBM環比增長有望繼續擴大。

3.NAND業務：本季度實現21.6億美元，環比增長16.2%。雖然NAND產品均本季度均價環比仍有7%的下滑，但NAND出貨量本季度環比增長25%，是明顯好預期的，主要得益於數據中心及客户端需求的帶動。

4.經營費用端：公司本季度研發費用率和銷售及管理費用率，都保持相對平穩。本季度公司核心經營利潤21.7億美元，環比增長22%。經營利潤提升的關鍵是，收入和毛利率。得益於DRAM產品組合及成本改善，公司本季度毛利率回升至37.7%。

5.美光業績指引：2025財年第四季度預期收入104-110億美元左右，市場預期（98.9億美元），公司預期2025財年第四季度的毛利率為40%-42%，市場預期（38.3%）。下季度的超預期增長，主要來自於HBM的增長及傳統領域部分產品漲價的帶動。

海豚君整體觀點：公司的財報數據和指引都不錯，帶動股價在盤后一度上漲8%。而市場最為關注的HBM方面，管理層交流並未給出更多增量信息，盤后漲幅再次回落。

在當前美光公司業績中的重要指標是收入和毛利率。其中毛利率變化，主要受DRAM和NAND價格變化影響；而收入增長方面，更重要的是公司HBM的放量情況。由於美光的HBM產能基本上已經被預定了，主要關注於產能爬坡及釋放的表現。

當前美光HBM進展順利，其中HBM3E 12-high已經打入英偉達GB300，預計下季度進入8Hi與12Hi交叉供應的狀態。屆時預計HBM3E 12Hi（搭配GB 300）會是出貨主力，HBM3E 8Hi（搭配GB 200），將是打輔助的。

對於美光股價的核心驅動點：

1）HBM能否超預期？拉近與海力士之間的差距，獲取更多的市場份額以及三星的HBM產品能否進入英偉達供應鏈。

結合公司及市場預期，海豚君認為美光的HBM收入有望在2025年（自然年）實現70-80億美元的收入。HBM業務在上季度實現10億美元和本季度15億美元，環比增長5億美元。由此推測，公司在2025年下半年的營收將達到40-50億美元，這也符合市場對GB系列大批量出貨的時間節奏。股價端的進一步表現，需關注全年HBM能否實現超80億以及2026年「更上一層樓」的表現。此外，「周期股」的特性疊加「行業追趕者」的身份，美光的存儲業務在AI產業鏈中的表現仍將明顯遜色於英偉達和臺積電。

2）端側AI硬件的滲透以及傳統產品的回暖周期。近期DDR產品均價有所提升，主要是受市場對美光、三星等陸續停供DDR4的擔憂影響。而從公司對電腦及手機市場的預期僅有低個位數的增長來看，下游需求面實際上仍是相對平淡，也沒有充分打入端側AI滲透的預期。如果后續端側AI滲透超預期，有望帶動DDR等相關產品的真正回暖。

處於存儲行業，美光本身就「不可避免」的具有周期股的特徵。HBM及AI需求的增長，給公司帶來了新的增量，也打開了上漲的空間。由於公司的HBM產品主要受英偉達GB系列出貨的驅動，在GB200往GB300過渡階段，美光上半年的HBM收入將相對平淡，而市場也將更關注於公司下半年對HBM的指引表現。本次財報后，公司並未再次上調HBM的預期，海豚君預計公司的HBM收入在2025年下半年有望實現40-50億美元的收入，環比上半年將增長50%左右。

整體來看，公司當前仍處於景氣周期內，只要HBM順利放量，公司下半年的業績仍將繼續提升。相比於2025財年，受GB300及HBM3E 12-high 推動的2026財年業績將有明顯提升，海豚君預期公司當前市值大約對應2026財年的PE為11-12倍左右（假定收入+26%，毛利率+5pct，税率11%）。

由於公司仍受「周期性」的影響，毛利率難以長期維持在40%以上，利潤端也將出現明顯波動。從更長維度來看，公司利潤端有望在2025財年至2029財年實現16.5%的複合增長，公司市值對應這5年間的平均利潤約為13-14倍的PE，估值處於相對中性水位。總體而言，公司當前股價中已經打入了HBM增長的預期（2025年自然年實現70-80億美元左右），估值也在相對合理位置。

雖然本次財報及指引都不錯，但公司並未再次上調HBM的預期，傳統領域的階段性回暖（DDR4因停產而漲價）並不能打開進一步上漲空間。當前公司在2026財年業績增長的確定性較強，如果公司能在HBM市場或端側AI領域有超預期的表現，將給市場帶來更多的期待。

本文來自微信公眾號「海豚投研」（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪經授權發佈。