博瑞醫藥衝破200億！一家沒有靈感的減肥藥公司，被悄悄追捧

　　來源：E藥資本界

　　割裂得是，博瑞醫藥（維權）在國際舞臺上叫板GLP-1雙王，然而現實是機構離場，關注度不高，基本面惡化，在減肥藥佈局上快但靈感不多，股價在一年多悄悄漲出一兩倍。

　　你知道「脂包肌」「瘦胖子」……嗎？

　　就像五年前席捲26歲女性的HPV疫苗焦慮，一場關於「肥胖」的新概念營銷已經悄然拉開大幕，這次是全民，當然首當其衝的還是女性。

　　這幾天，全球糖尿病領域的「春晚」——第85屆美國糖尿病協會（ADA）大會收官，信達生物、恆瑞醫藥、先為達生物、華東醫藥、博瑞醫藥、來凱醫藥等十余家國內藥企攜研究成果亮相大會。

　　與剛開完的ASCO帶動創新葯高潮不一樣，ADA概念股有些冷靜。

　　大家都有些疲乏了。有業內人士直言，當前減重藥市場已進入「大道至簡」的階段：單純的臨牀數據細節難再驅動股價突破，除非拓展至阿爾茨海默病（AD）、成癮性疾病等新適應症，而銷售增長能力正成為核心競爭要素。

　　這也不難理解。過去很長一段時間，但凡沾上一點減重概念，便獲追捧。吃肉的吃肉，喝酒的喝酒，誰都想藉由「肥胖」造夢，入局繁華。但入局的人多了，大家未免有種亂花漸欲迷人眼的感受，差異化優勢和定位到底在哪？

　　你可以想象，眾多減重創新葯上市時，這種C端屬性強的產品玩得可能就是「誰能佔領用户心智，誰會造概念」。因而我們在眾多GLP-1企業中選取了一家「有梗」的公司，博瑞醫藥。這本是一家原料藥企，市場對其估值不高，但獲得GLP-1加持后，博瑞醫藥股價騰飛。近半年，其股價從20多元/股漲到而今60多元/股，市值已衝破200億元，在A股近500家醫藥公司中，已處於中上游（前10%-15%）。

　　一方面，它的核心產品佈局靶點為GLP-1R/GIPR雙靶點，有禮來替爾泊肽珠玉在前，憑藉快速的臨牀推進躋身第一梯隊，在本屆ADA大會上釋放了積極預期。另一方面，它又代表了更多Biotech，雖然它臨牀推進速度夠快，但相較競對，沒有過硬的降糖減重領域商業化實力。

　　至於博瑞醫藥在行業中的真實定位、競爭優勢與挑戰何在？CM10醫藥研究中心將從行業稀缺性、財務健康度、業務健康度等維度展開深度覆盤，為市場提供全景式分析參考。

　　GLP市場養活的魚苗們

　　GLP-1，公認的「造富」賽道。

　　2024年，禮來替爾泊肽銷售額165億美元，諾和諾德司美格魯肽293億美元，並於2015一季度正式超越默沙東K藥，登頂藥王寶座，短短几年間GLP-1「造神」能力毋庸置疑。

　　極致的誘惑，必然面臨極致的內卷。GLP-1市場天花板的爭議從未停止：高盛曾預測2030年全球GLP-1市場達1300億美元，但在今年5月又下調至950億美元。背后或折射出行業對過度內卷的擔憂。

　　在國際上，諾和諾德、禮來憑藉先發優勢、產能壁壘和管線厚度形成雙雄爭霸；在國內，儘管獲批GLP-1減重藥物仍屬稀缺，為本土企業留下差異化突圍的窗口期，但是在研管線的紛繁足以迷人眼，在這一羣選手里，哪些真能和國際巨頭掰手腕？哪些只是陪跑？

　　據摩熵數據庫，2024年國內已有超過110款GLP-1類新葯進入臨牀階段。國內GLP-1市場呈現「進口主導+國產追趕」格局。國內藥企如華東醫藥、恆瑞醫藥、信達生物、博瑞醫藥等也在GLP-1減重藥領域積極佈局，相關產品已進入臨牀試驗階段。

　　市場空間是有的，但總會被瓜分完，企業需要在其中找一個市場生態位。競爭越激烈越需要差異化，那麼減重市場爭奪的重點到底在哪里？

　　實際上，在E藥資本界看來，減重市場的爭奪本質，是一場臨牀價值的比拼，當前競爭主線無非以下幾大核心路線，長效、口服、「減脂不減肌」等成諸多藥企差異化佈局的突圍重點。

　　一是長效性突破。通過延長藥物作用周期減少給藥頻率，提升患者依從性，如GLP-1類藥物從每日注射向周製劑升級。二是體成分優化。區別於單純減重，聚焦「減脂不減肌」，解決「瘦胖子」羣體（體脂率高但肌肉量不足）的健康需求。三是安全性升級。比如降低胃腸道反應、低血糖風險等副反應，擴大適用人羣（如腎功能不全患者用藥安全性優化）。四是給藥方式革新，從注射劑型向口服制劑轉型，不僅突破用藥場景限制而且提高便利性。

　　這些臨牀價值的獲益成爲了后發者們差異化突圍的抓手。對於后來者而言，產品設計邏輯多是從「滿足基礎需求」再到「填補未彌補的空白」。

　　我們將其主要分為兩類：全能選手及專精奇兵。

　　一類是大而全的綜合佈局，典型如恆瑞醫藥和華東醫藥。

　　在GLP-1領域，華東佈局倒是全，單靶點、雙靶點、三靶點都有。畢竟財大氣粗，有這個資金實力。可以看到，華東是糖尿病用藥領域的老牌玩家，至今佈局二十余年，在內分泌、代謝疾病領域已擁有小分子和生物藥創新產品近20款。在研產品包括GLP-1受體激動劑、GLP-1R/GIPR雙靶點激動劑、FGF21R/GCGR/GLP-1R三靶點受體激動劑，形成以GLP-1靶點為核心的「口服+注射液」、「短效+長效」、「減重+其他適應症」拓展的產品矩陣。

　　恆瑞醫藥，也是大而全的代表，涵蓋了口服、雙靶點、複方製劑等產品類型。與華東醫藥一樣，都擁有較為雄厚的資金實力和臨牀管線推進能力。目前雙靶點進度國內靠前，僅次於信達。另外，恆瑞口服GLP-1受體激動劑HRS-7535片，現已啟動用於超重或肥胖人羣減重適應症的III期臨牀研究。

　　第二類是專精突破的差異化玩家。

　　信達生物算是最為大眾看好的一位選手，憑藉瑪仕度肽，國產首個GLP-1R/GCGR雙靶點減重藥，將佔得一席。掐着日子來算，大概率將於2025年H1在國內獲批，市值也直接衝了新高，一度超過1300億元。

　　歌禮藥業、眾生醫藥，銀諾醫藥等諸多藥企同樣如此，各有各的一席之地。以一度快涼了的「本土丙肝一哥」歌禮為例，靠着GLP-1重拾劇本，旗下有兩款GLP-1產品，其中ASC30是全球唯一兼具口服與皮下注射劑型的GLP-1藥物，為其加持了不少估值想象空間。

　　再如最近熱議的下一代迭代產品——減重增肌，也是一大具象體現。往往，第一代產品的市場定位，以早期GLP-1類藥物為代表，主要針對BMI≥30的超重人羣設計，未考慮「隱性肥胖」羣體（即體重正常但體脂率偏高者），而恰是該類人羣對「肌肉流失」的焦慮催生新需求——第一代產品在減脂過程中伴隨的肌肉消耗，形成市場痛點。

　　這也就為第二代產品的差異化競爭策略提供了方向。縱觀在研產品來看，大多瞄準替爾泊肽等標杆產品的未滿足需求，要麼優化配方減少肌肉分解（如雙靶點激動劑兼GLP-1/GIP受體）；要麼強化局部減脂效果（如針對腹部脂肪的特異性作用）。

　　博瑞醫藥的江湖地位

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　　那麼，博瑞醫藥在其中又算是個什麼存在？

　　強勁的后發者。其自主研發的BGM0504，是一款GLP-1R/GIPR激動劑，因極強的研發效率和不錯的數據，一度被產業界視為跑出了一匹黑馬。

　　先擺一下競爭格局。在國內，GLP-1R/GIPR雙靶點產品佈局居多，目前信達生物GLP-1R/GCGR雙靶點產品瑪仕度肽已在上市申請階段，即將成為首個上市的國產減重雙靶點創新葯。緊隨其后的是恆瑞醫藥GLP-1R/GIPR雙靶點產品HRS9531，目前減重與降糖適應症均已進入III期研發階段，而且它在同步推進口服劑型，商業化資源強大。

　　博瑞BGM0504的進度僅次於信達和恆瑞，目前降糖/減重III期均啟動。但面對前述強勢對手，博瑞BGM0504上市時間略顯滯后，而且商業化能力弱於恆瑞、信達等大型藥企；另外還存在專利與競品迭代問題，如三靶點藥物（如信達IBI-3012）或於2030年前上市，形成技術代差。這均加大了其未來商業化挑戰。

　　不過，其臨牀數據還是有可圈可點之處的。

　　這次ADA大會，博瑞醫藥公佈了BGM0504的II期臨牀數據，在2型糖尿病患者中，顯示出在降糖和其他相關複合獲益方面的綜合潛質，並初步顯示出優於司美格魯肽的臨牀療效；在超重/肥胖非2型糖尿病成人羣體中，展現出顯著的體重管理潛力和代謝風險指標綜合獲益的潛質。

　　與此同時，博瑞醫藥還公佈了新一代產品減脂保肌重磅項目Amylin BGM1812的臨牀前數據。值得關注的是，在DIO模型中，BGM1812與BGM0504的聯合用藥方案初步展現出優於「司美格魯肽+Cagrilintide」或Amycretin組合的減重持續性和療效強度。

　　通過一、二代兩款產品佈局，可以看出博瑞對於減重的佈局雖然后發但是堅定。

　　1．申報策略上，博瑞醫藥幾乎是同時佈局糖尿病和減重的。縱觀不少藥企，其實往往是糖尿病適應證在先，有些這一適應症推至中后期，纔開始減重設計。博瑞這款產品BGM0504特別要注意國內申報策略的聰明之處，把成人減重設為突破口，比恆瑞等對手專注糖尿病或更易打開市場。它也成為繼翰森藥業HS-20094之后，國產第2款同時獲批2-型糖尿病及超重或肥胖症臨牀試驗的GIPR/GLP-1R激動劑。

　　2．從臨牀推進進度來看，效率算是比較高的。BGM0504注射液從獲批臨牀到開展Ⅲ期臨牀研究工作，僅用一年半就完成了。這點可對比翰森藥業HS-20094，2021年啟動臨牀，而今與博瑞BGM0504減重與降糖適應症共同進入III期臨牀。

　　3．在生產製造端進行了超前佈局。這本就是一場搶跑賽，早在2023年BGM0504獲批臨牀后不久，博瑞醫藥便出手佈局，擬新增3.5億支/年BGM0504注射液產能，共3條產線，用途為「降糖、減重」。

　　博瑞醫藥快速的后發佈局其實給到行業一些啟示：

　　首先是決策速度。在此前一次機構調研會議上，博瑞醫藥透露，經過研究發現替爾泊肽的設計存在改良空間，且博瑞醫藥擬改進方向不在禮來的專利覆蓋範圍內。因為，博瑞團隊快速進行了分子設計篩選，且成功篩選到表現更好的分子BGM0504，進而迅速將其推上臨牀，並迅速申請了專利。

　　其次是完備的生產要素。在查閲了大量投資者關係紀要后，我們基本可以梳理出如下路線。簡而言之，博瑞BGM0504的快速臨牀推進是「天時、地利、人和」共同作用的結果：踏在已被成功驗證的GLP-1/GIP雙靶點賽道上，市場時機極其有利，且明確的對標對象降低了開發風險。另外它的主要研究者是北京大學人民醫院、內分泌領軍人物紀立農教授，業內知名大咖。

　　背后的暗水

　　這麼大的轉型，博瑞能成嗎？這就要看公司的資源稟賦和基因如何。

　　這是一家老牌原料藥企。公開資料顯示，博瑞醫藥創立於2001年，並於2019年11月在科創板上市，其專注原料藥與製劑一體，仿製藥與創新葯結合，國際市場與國內市場並重的業務體系，聚焦於首仿、難仿、特色原料藥、複雜製劑和原創性新葯。

　　與靠着原料藥起家的不少同行一樣，博瑞醫藥面臨轉型挑戰，它選擇豪賭新葯。目前，其採用精益化研發策略，專注對創新技術含量高、臨牀價值突出的管線投入，將未來業務的重點投向吸入劑、GLP-1類藥物等複雜製劑及原創性新葯。

　　其20多年基因中，兩大核心能力比較明顯。

　　一是，原料藥技術壁壘：2006年成功開發恩替卡韋自主合成技術，助力正大天晴實現首仿上市，打破外企壟斷，奠定在抗病毒、抗真菌類原料藥領域的技術優勢。截至2023年，原料藥業務營收從2019年的3.86億元增長至8.85億元，CAGR達23.04%，其中抗真菌類原料藥毛利率提升至72.30%，成為毛利核心來源。

　　二是，全產業鏈延伸能力：從「起始物料→高難度中間體→特色原料藥→製劑」的全鏈條佈局，已獲批上市的製劑包括注射用米卡芬淨鈉、磷酸奧司他韋膠囊等，2024年製劑營收佔比提升至17.88%，成為第二增長曲線。

　　但説到底原料藥仍是第一營收來源，2024年原料藥業務收入9.88億元，同比增長11.57%，但細分板塊表現分化。其中，抗真菌類仍是核心利潤支柱，原料藥毛利率達72.30%。

　　更為艱難的是，博瑞醫藥業績面承壓顯著，已連續兩年呈現「增收不增利」的業績態勢。2024年營收12.83億元，同比增長8.74%，歸母淨利潤1.89億元，同比減少6.57%。2025年第一季度業績持續惡化，營收2.49億元，同比下滑26.81%；扣非淨利潤更是鋭減87.49%至803.38萬元。

　　這直接導致了現金儲備的惡化。貨幣資金從2022年的11.8億元降至2024年的7.65億元，同期負債壓力有所攀升。

　　就在這兩天，股東也有所減持。6月24日，博瑞醫藥發佈公告稱，公司股東先進製造產業投資基金（有限合夥）計劃通過集中競價、大宗交易方式減持公司股份，合計不超過1268萬股，即不超過公司總股本的3%。

　　一切跡象顯示，余糧告急了。

　　在此背景下，押注減重藥賽道成為博瑞轉型的核心策略，既是救命稻草，亦是「催命神器」。目前，自主研發的多肽類降糖和減重用BGM0504注射液目前已進入三期臨牀階段，長效多肽靶向偶聯藥物BGC0228目前處於臨牀一期臨牀階段。博瑞尤其是對BGM0504寄予厚望，作為GLP-1/GIP受體雙重激動劑，同步開展兩種劑型研究。這些臨牀都需要大量的資金支持，截至2024年末研發投入達1.32億元，是其當前投入最高的管線。

　　在GLP-1的「卷王之戰」中，留給這位原料藥老牌的時間，終究比想象中更急迫。

　　它既需打破「賣原料賺辛苦錢」的固有標籤，又要在創新葯紅海中考驗臨牀、BD、商業化的綜合實力。顯然，BGM0504的III期臨牀數據和BD可能性，將成為市值還能不能再躍遷的關鍵。尤其隨着恆瑞、博瑞等企業雙靶點藥物 III 期數據陸續公佈，未來 2-3 年國產 GLP-1 重磅產品將密集上市，可以想象接下來將是一場多麼浩大的營銷亂戰，這就將課題又擺在了博瑞面前了。

責任編輯：何俊熹