民生證券-輕工行業2025年中期投資策略：虹銷雨霽-250624

（轉自：研報虎）

　　當前民營企業發展遇到瓶頸，政府國央企扛起發展大旗的時代背景下，我們持續看好ToG類B2B集採公司，主因有二：1)中央政府財政收入增速下降，採購需求卻隨着產業升級日益增加，線上集採可節約大量資金；2)陽光采購政策推動央企採購線上化、透明化。建議關注：齊心集團、咸亨國際、晨光科力普、震坤行以及京東工業。

　　霧化產品面臨劣幣驅逐良幣的問題，后續政策監管收緊是關鍵，歐洲《菸草製品指令》(TPD)或將在2025年進行修訂，美國FDA加緊對電子煙監管，預計合規產品佔比提升可期；加熱不燃燒產品關注Hilo銷售，若銷售良好思摩爾業績有望展現明顯彈性，且新的更開放的技術路徑成功將加速HNB全球滲透，對於國內市場放開亦有幫助；重點關注思摩爾和中國波頓；傳統菸草：關注中煙香港全球化進程。中煙香港作為中煙海外資產整合平臺，目前正在經歷從菸葉貿易商往菸葉生產&捲菸生產過渡階段，在中煙規範化經營背景下或加速推進資產注入進程，母公司的支持構成公司穩定的現金奶牛；從遠期來看，伴隨國內傳統菸草紅利漸進尾聲，中煙香港承載中煙海外業務的重任，在全球新格局/新產品背景下，中煙香港或通過併購產能/渠道/品牌等資產，加速切入海外捲菸銷售的有税市場。

　　我國潮玩市場處於高速發展階段，潮玩給予消費者觀賞、互動等情緒價值，同時擁有一定的社交、收藏價值；我們認為擁有IP運營能力，擁有自主渠道的產業參與方或受益。推薦潮玩龍頭泡泡瑪特，公司聚集IP運營及孵化，IP認可度在全球範圍提升，產品形態不斷拓展。推薦文具龍頭晨光股份，公司通過文創、潮玩等新業務實現產品升級，聚焦「情緒價值」進行品牌推廣；潮玩文創子公司「奇止好玩」已與原神等熱門IP合作並推出「谷子」等潮玩產品，我們認為該業務有望借力晨光自有供應鏈、渠道實現較快增長。

　　搶佔產業鏈定價權，關注出口企業預期差。行業維度，1)歐美依然是出口的重要目的國，短期較高利率背景下，終端消費低迷，不過受益於補庫需求，出口鏈公司表現良好(體現為庫銷比上移，且出口企業數據良好)；后續若美國漸進降息周期，美國地產鏈景氣度提振可期。2)短期受貿易摩擦擾動，出口企業市值波動率較大，不過考慮以家俱為代表的輕工出口屬於勞動密集型業務，背靠國內高效管理和產業集羣，產業鏈較難遷至北美，且目前國內企業正逐步從ODM升級至OBM，從線上轉至線下，持續提升產業鏈定加強，關注出口鏈的預期差。公司維度：1)若我們假設未來國內銷美關税仍顯著高於東南亞銷美關税，則有能力佈局海外的企業收入增長或將提速，建議關注恆林股份、永藝股份、天振股份等；2)新渠道帶動跨境電商公司增長機會，我們判斷本土化服務能力成為跨境電商長期發展方向，建議關注安克創新/賽維時代等企業脫穎而出；3)代工出海轉型為品牌出海(OEM/ODM轉OBM)。隨着全球市場競爭加劇，代工企業面臨利潤空間縮小、議價能力受限的挑戰，越來越多的企業正從代工向品牌出海轉型。建議關注浙江正特(2014年自主品牌採用跨境電商模式在海外開展銷售)、匠心家居。

　　家居作為地產鏈最重要一環，短期受益於「以舊換新」和地產政策松動，行業需求逐步回暖。如2024年11月伴隨政策逐步落地，當月家俱社零總額同增10.5%(前11月同增僅3%)，2025年3月、4月同分別同增29.5%/26.9%。相比於中小品牌，頭部企業更容易進入補貼名單，且企業經銷商合規成本更低，行業集中度料加速提升；從中期看，國內家居相比成熟市場集中度存在加大提升空間，前期受制於低效經銷商體系，阻礙了頭部企業整合；展望未來，我們認為整裝化進程或大幅優化前裝產品渠道效率(衞浴、定製等)，該類公司客户或逐步從C端客户變成規模較小的B端客户，如歐派、索菲亞等正密集佈局整裝市場，看好頭部公司持續壯大。推薦質地更優的龍頭企業，如歐派家居/慕思股份/顧家家居/志邦家居等。

　　在存量競爭背景下，頭部紙企間盈利分化開始加劇，關注行業龍頭估值的向上彈性。隨着需求增幅放緩，行業格局加速固化，頭部企業在低毛利率&低費用率的運營模式下穩健提升市場份額，伴隨行業格局固化且中小企業資本開支放緩，頭部紙企超額成長性帶動估值穩步上移。繼續重點推薦太陽紙業，同時關注其他優質頭部紙企：其中太陽紙業完善廣西基地佈局，旨在提升華南市場話語權同時，亦加強產業鏈一體化效應；內部精細化管理，費用率顯著優於行業其他競爭對手；同時老撾基地推進林地資源建設，山東、廣西、老撾三大基地協同發展，成本端具有持續挖潛空間；未來伴隨產能擴張強度下降，我們預計分紅&回購比例逐步提升，估值端亦有提升空間。

　　三片罐定製化產品，關注核心客户增速情況：三片罐早期「草莽式」發展，客户要求較定製化，上下游綁定關係更加深刻，半開放式市場使得罐價亦較為穩定，毛利率與原材料價格呈反比。啤酒罐化率提升帶動二片罐需求持續增長。2023年二片罐需求量為520億罐，2020~2023年CAGR為1.89%，其中中國啤酒產量為224.37億升，罐化率為34.11%，其中330ml罐型需求量達到94.06億罐，同比增長10.61%，啤酒高端化推動罐化率穩步提升，樂觀情況估計2024年啤酒金屬罐需求較2023年增加38億罐。於此同時，2023年中國/英國/美國/韓國/巴西/日本啤酒灌裝率分別為34.11%/70.49%/75.60%/63.65%/84.01%/87.74%，目前中國啤酒金屬灌裝率較其他國家仍有較大差距，未來仍有挖潛空間。競爭格局改善，原材料成本下行，金屬包裝企業盈利持續改善。行業競爭格局改善主要體現兩個方面：1、頭部企業繼續整合；2、CAPEX降低，供給端壓力逐漸減小。當前二片罐產能採取成本加成的計算公式進行定價，進一步減小「價格戰」的可能性，短期伴隨原材料價格下降金屬包裝行業持續受益，中長期來看競爭格局改善疊加出海機會增多，盈利有望實現穩步提升。

　　風險提示：1)宏觀經濟復甦不及預期的風險。2)行業競爭加劇的風險。3)房地產復甦不及預期的風險。4)歐美消費不及預期的風險。5)自然災害引起漿產能下降，導致紙漿價格升高的風險。6)原材料價格季節性提升的風險。7)居民消費意願不及預期的風險。