【中國資產管理】投資風向 | 張林、王繼林：低利率環境下我國保險機構債務類資本補充工具研究

（轉自：遠東資信）

作  者

張   林  遠東資信評估有限公司首席宏觀研究員

王繼林  中意資產管理有限公司權益投資部投資經理

摘要：

國際經驗表明，低利率環境是歐洲、日本、美國等發達經濟體保險機構風險事件的重要誘因之一，並推動了保險監管體系強化和資本補充需求上升。我國當前的低利率環境與海外經濟體不同，但利率風險依然值得關注。資本補充債和永續債是當前保險機構補充資本、提高抵禦利率風險能力的重要工具。展望未來，債務資本補充工具對於防範化解保險機構風險的重要性將持續提升。

低利率環境導致各類資產預期收益率普遍下行，對保險機構的資金配置、久期管理、風險管理等方面形成一定壓力。國際經驗表明，歐洲、日本、美國等發達經濟體在利率長期下行過程中均出現過保險機構風險事件。雖然我國的低利率環境與這些經濟體存在一定差異，但保險機構仍需未雨綢繆，通過資本補充工具提升償付能力。2022年以來，我國保險機構的資本補充債和永續債發行規模持續擴大，預計2025年將保持在千億元以上規模。

一、低利率環境下海外保險機構的風險事件與資本補充實踐

20世紀80年代以來，隨着生產要素邊際收益率遞減，全球名義GDP增速和金融市場名義利率整體呈現下行趨勢。在這一過程中，保險機構面臨資產負債雙重壓力。國際經驗顯示，歐洲、日本、美國等發達經濟體先后出現過保險機構風險事件，推升了保險機構補充資本的需求，並促使償付能力監管體系得到進一步強化。

（一）低利率環境下的海外保險機構風險事件分析

英國公平人壽（Equitable Life）破產是歐洲保險機構風險的典型案例。1990年至2000年，英國10年期國債收益率從11.8%逐年下行至5.3%。此前在較高利率環境下，公平人壽銷售了大量帶有高保證收益率的「有保證年金」保單（GAR）。因利率持續下行，此類保單承諾的收益無法通過投資獲利覆蓋，形成鉅額負債缺口。2000年12月，公平人壽因無法兑現承諾而破產。

日本在2000年前后曾經歷保險機構破產潮。1990年經濟泡沫破裂后，日本央行於1995年將政策利率降至0.5%，1999年正式實施零利率政策。在日本國債收益率持續下行趨勢的影響下，泡沫時期發售的高保證利率保單形成剛性兑付壓力。利差損問題惡化迫使保險資金轉向高風險資產，疊加亞洲金融危機等因素影響，導致1997年至2000年間，日產生命、大正生命、千代田生命、協榮生命、東京生命等多家保險機構破產。

美國保險業在次貸危機后也受到長期低利率環境影響。次貸危機后，美聯儲將聯邦基金利率降至0%至0.25%區間，並長期維持低利率至2015年。在低利率環境下，部分保險機構因利差損而採取信用下沉等投資策略，如增加低評級債券配置。其中，賓州長期護理保險公司（Penn Treaty Network America）因資產配置失誤和風險管控失效於2017年被清算，成為美國壽險業歷史上規模最大的清算案例之一。

注：圖中t分別代表1990年的英國、日本與2006年的美國

資料來源：Wind、英國央行，遠東資信整理

圖1  英美日保險機構風險事件發生在宏觀利率下行階段（單位：%）

（二）風險事件推動監管強化和資本補充工具發行

歐洲保險業風險事件直接推動監管機構開展了Solvency II監管體系建設。2001年歐盟委員會啟動Solvency II工程建設，直至2016年1月開始正式實施。其中，第一支柱中的償付能力資本要求（SCR）和最低資本要求（MCR），推動保險機構通過內部優化和外部融資補充資本，外部融資包括發行永續債和或有可轉債（CoCos）等混合資本工具補充資本。

日本保險業在經歷破產潮后實施了系統性改革。2003年修訂后的日本《保險業法》允許使用公共資金補充保險公司資本，監管機構通過「金融再生計劃」向明治安田生命等主要壽險公司注資。2004年日本金融廳公佈「金融改革方案」，重新評估償付能力體系。2006年出臺《關於償付能力計算標準》報告，對償付能力體系問題進行總結並提出改革思路。此后，日本償付能力監管還部分吸收了Solvency II理念，引入風險邊際（Risk Margin）等監管規則。

美國保險監管體系在次貸危機后開始推動償付能力現代化變革（SMI）。2011年美國保險監督官協會（NAIC）修訂風險資本制度（RBC），規定高風險資產需計提更高資本，對長期債券的利率風險係數提高，在RBC公式中針對利率風險（C-3 Phase III）引入更嚴格的風險因子。此外，美國保險監督官協會引入風險及償付能力自評估報告制度（ORSA），於2015年全面實施，要求大型保險公司定期評估利率風險、流動性風險等情景下的資本充足性。低利率環境和監管強化倒逼美國保險公司通過股權融資、債務工具、資產證券化等多元資本工具和戰略調整應對資本需求。

二、我國低利率環境特徵與保險機構資本補充需求

近年來，在周期性、趨勢性、結構性和外生性因素共同作用下，我國宏觀經濟運行出現名義GDP增速放緩、金融市場利率下行以及通貨膨脹水平偏低等現象。當前償二代監管體系全面實施，2024年底出臺的《保險資產風險分類暫行辦法》（金規〔2024〕19號）和《保險資金運用內部控制應用指引（第4號—第6號）》（金辦發〔2024〕122號），在引導保險機構加強風險管理、提升資產質量等方面發揮重要引導作用。但是隨着低利率環境下保險機構資產配置策略調整，我國保險機構仍將面臨一定程度的資本補充壓力。

（一）我國低利率環境的差異化特徵與風險考量

我國當前低利率環境的形成機制與發達經濟體既有相似之處也有一定差異。與英國、日本、美國類似，我國利率下調同樣受到穩增長需求和房地產市場下行等因素影響，但又有一定特殊性。

首先，我國雖然處於利率較低的階段，但是經濟增速依然顯著高於海外經濟體。1990年至2000年間，英國實際GDP增速均值為2.35%，日本在「失去的二十年」間實際GDP增速均值僅為0.92%，美國2008年至2015年間實際GDP增速均值為1.45%，顯著低於當前我國5%的實際經濟增速。如果以簡化方式將經濟增長速度等價於邊際資本回報率，我國資本回報率在國際比較中仍有一定優勢，這一特徵在國際收支平衡表中也得到體現。

其次，自2024年下半年以來，我國國債收益率，特別是長端國債收益率下行速度較快，但下行幅度顯著低於海外經濟體。1998年至1999年，英國1年期國債收益率下調幅度為132BP。1991年至1995年，日本10年期基準國債收益率每年約下行100BP。2007年至2008年以及2011年至2012年，美國國債收益率均出現超過100BP的下跌。與之相比，我國國債收益率從2024年5月的階段性高點2.3%左右開始下調，至2025年1月最低點1.6%，累計下行幅度為70BP。在這輪國債收益率下調期間，機構預期的「搶跑」行為在一定程度上放大了調整規模（圖2）。隨着宏觀經濟條件改善，預計我國國債收益率繼續下調的空間有限，甚至可能出現一定回調，10年期國債收益率圍繞2%偏下的低位水平波動的概率較大。

資料來源：Wind，遠東資信整理

圖2  我國國債收益率特別是長端國債收益率回落較快（單位：%）

雖然我國低利率環境與海外風險頻發階段存在顯著不同，但利率風險仍需審慎應對。一方面，經濟轉型期的增長穩定性需要低利率環境和充裕流動性的支持，而國債收益率曲線下行將增加保險機構責任準備金增提壓力。另一方面，低利率環境不僅影響保險機構資產負債估值和淨資產水平，還會壓縮利差空間，增加利差損風險。同時，保險機構實施利率風險管理、加強資產負債聯動管理也面臨較高的調整成本。

（二）低利率環境下我國保險機構的資本補充需求

低利率環境帶來的資產負債利差收窄，推升了部分中小保險機構的資本補充需求。以壽險行業為例，中郵證券研究顯示，近年來中小險企的負債成本整體較為剛性，2020年至2023年平均負債成本維持在4.4%左右波動，小型險企的平均負債成本維持在5.5%左右波動。在監管持續引導預定利率下調以及推動代理人「報行合一」等因素影響下，壽險行業負債資金成本下行，但考慮存續期保費成本以及利差損壓力，中小保險機構特別是壽險機構仍面臨一定資本補充需求。

償二代二期工程全面實施進一步強化了保險機構的資本補充需求。一方面，資本認定標準的嚴格化（如對計入核心資本的保單盈余進行比例限額），影響了實際資本的結構，大部分保單盈余從核心一級資本挪到附屬資本中，影響了核心償付能力充足率，使得保險機構補充核心資本的需求提高。另一方面，風險因子的調整（如業務損失風險、市場風險和業務風險），提高了市場風險和信用風險的計量標準，也推升了保險公司的相關資本要求。

2024年部分保險機構通過增資擴股補充資本，有24家保險機構獲批增資或披露增資進度，其中以中小保險機構為主，養老險公司增資需求也較為強烈。但受市場環境影響，股東增資意願和能力可能受限，多數保險機構的增資規模不足10億元。在內源性資本補充存在約束的情況下，保險機構轉向債務融資工具，2023年和2024年永續債和資本補充債的發行規模突破千億元，反映出市場對資本補充工具的需求旺盛。

三、我國保險機構發債補充資本的現狀與展望

近年來，保險機構通過債券市場補充資本的規模持續擴大。雖然發行利率持續走低，但到期利差仍具有一定優勢。按照現行監管規則測算，資本補充債和永續債的存量發行空間約1萬億元，未來發展潛力較大。

（一）市場規模持續擴張，融資成本逐步降低

自2022年9月保險機構獲准發行永續債補充核心二級資本以來，保險機構資本補充工具市場快速發展，2023年發行資本補充債704億元、永續債300億元；2024年發行規模擴大至790億元和210億元。2025年1—2月，保險機構資本補充債與永續債發行規模分別為25億元與180億元，全年預計發行規模約為600億元和500億元（圖3）。其中，永續債的次級屬性更強，有利於長期負債與資本管理，發行規模預計顯著上行。

從發行利率來看，隨着政策利率與金融市場利率下行，保險機構資本補充債與永續債的平均發行利率也逐年走低，從2022年的5.2%下行至2025年2月的2.3%。由於資本補充類債券發行大多具有提前贖回、票面調整等特殊條款，在利率走低的情況下，保險機構「發新贖舊」成為「理性選擇」，這也是近兩年資本補充類債券集中發行的重要原因。

資料來源：Wind、遠東資信整理

圖3  資本補充債、永續債發行規模與利率走勢（單位：億元）

（二）投資具有吸引力，增發空間依然較大

從2022年至2025年前兩月的發行樣本主體來看，主體評級和債項評級皆為AAA的主體佔比66%，以大型和中型保險機構為主。債項評級高於主體評級的債券數量佔比18%，以中小型保險機構為主。中小型保險機構發行資本補充債和永續債的數量呈現增多趨勢，反映出低利率環境下中小型保險機構補充資本金的需求不斷提升。但由於發債成本以及交投活躍度相對不足等原因，發債主體依然集中在大中型保險機構（圖4）。

資料來源：Wind，遠東資信整理

圖4  保險機構發行資本補充債和永續債的主體與債項評級以AAA為主

雖然保險機構資本補充債與永續債的交投活躍度相對不高，但從樣本債券的到期利差（減去同期限國開債）來看，小型保險機構的資本補充債利差高達100BP甚至超過200BP，永續債利差多為70BP左右，與商業銀行二級資本債相比利差較高，具有一定的投資吸引力。因此，從保險機構資本補充債和永續債的理論發行上限來看，一是要滿足存續資本補充債券總額不超過淨資產的100%，二是永續債余額不得超過核心資本的30%，兩類債券預計仍有近1萬億元的理論發行空間。

原文刊發於2025年第2期總58期