金銀價格比的四大驅動因素

近幾個月來，金價升至歷史新高，首次突破3，500美元，隨后回落至3，350美元。銀價也一直在同步上漲，峰值達到每盎司37美元以上，但仍遠低於1980年和2011年的雙重高點（圖1）。隨着時間的推移，以價格比衡量的黃金和白銀的相對價值隨着供應增長、央行購買、技術進步（攝影和太陽能電池板）以及中國經濟增長的步伐而變化。

圖1：黃金漲勢超過白銀，但白銀最近已開始追趕

資料來源：彭博專業人士（GOLDS和XAG）

從日常來看，黃金和白銀價格通常高度相關，一年滾動相關係數範圍為0.68至0.95。目前，這兩種金屬正經歷二十多年來最弱的價格相關性（圖2）。此外，即使在高度相關的時期，金銀比率也可能會大幅波動。

圖2：金銀相關性雖然仍然很強，但最近有所減弱

資料來源：彭博專業人士（GOLDS和XAG），CME集團經濟研究計算

在黃金錶現優於白銀的時期，金銀價格比（購買一金衡盎司黃金所需的金衡盎司白銀數量）自2020年以來首次突破100，然后在6月份回落至90。1997年至2011年期間，1盎司黃金通常可以購買25至83盎司白銀，因此其目前的交易水平約為白銀的90倍，與曾經的歷史規範相去甚遠（圖3）。

圖3：黃金相對於白銀變得相當昂貴，但比例開始回落

資料來源：彭博專業人士（GOLDS和XAG）

乍一看，從供應的角度來看，黃金相對於白銀的表現似乎很神祕。近年來，金礦開採量約為9700萬金衡盎司，而銀礦開採量約為8億金衡盎司（圖4和5）。黃金和白銀的採礦產量在2010年代中期達到頂峰，在2010年代末下降，然后趨於穩定。二次供應（再生金屬）一直在增加，但二次供應往往會對價格變化做出反應，而不是推動價格變化。

圖4：金礦開採供應疲軟，而二次開採一直在增長

資料來源：CPM集團黃金年鑑2025

圖5：近年來銀礦供應略有增長

資料來源：CPM集團2025年白銀年鑑

但黃金擁有白銀所缺乏的優勢：央行。央行此前曾是黃金淨賣家，自2008年以來一直是黃金的淨買家（圖6）。央行購買將黃金永久性地從市場上剔除，或者至少直到央行選擇減少持有量，而自2007年以來他們就沒有這樣做過。扣除央行官方交易后，今天的黃金供應量低於2005年（圖7），而白銀供應量則增加了35%以上。

圖6：經過數十年的拋售，各國央行自2008年以來一直在購買黃金

資料來源：CPM集團2025年黃金年鑑，CME經濟研究計算，彭博專業（CPI INDX）

圖7：央行購買黃金意味着市場其他部分的可用供應減少

資料來源：CPM集團黃金年鑑2024

在需求方面，黃金和白銀通過珠寶市場相互聯繫。然而，與銀不同，黃金的工業用途很少（圖8）。相比之下，銀有多種實際用途。四分之一個世紀前，這些應用中最大的是攝影，但這一比例從佔銀礦開採量的25%減少到不到4%，這在一定程度上解釋了白銀相對於黃金的表現不佳。從積極的方面來説，銀在電池和太陽能電池板中的應用越來越多。也就是説，大多數白銀都用於其他工業目的，這使得白銀受到全球工業需求強度的擺佈（圖9）。

圖8：黃金除了作為珠寶和投資之外幾乎沒有用處

資料來源：CPM集團黃金年鑑2025

圖9：與黃金不同，銀有許多工業用途

資料來源：GPM集團2025年白銀年鑑

圖10：金銀比例密切跟蹤中國經濟增長的步伐

資料來源：Bloomberg Professional（XAUMAG Index和CHTPTR 1 Y、CZINEREC和CNLNTTLY）

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