浮虧逾60億，高瓴為何折戟隆基綠能？

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高瓴資本此次擬減持隆基綠能的主要原因為HHLR基金的海外投資人對基金產品有贖回需求，隆基綠能作為投資組合中的個股被減持

文｜《財經》特約撰稿人 康國亮

編輯｜楊秀紅

時隔近一年，高瓴資本最終還是開啟了對隆基綠能（601012.SH）的減持之路。

2025年6月7日，隆基綠能發佈公告稱，公司第三大股東高瓴資本旗下HHLR管理有限公司-中國價值基金擬自公告披露之日起15個交易日后的三個月內，通過集中競價交易方式減持其持有的公司股份不超過3789.02萬股，即不超過公司總股本的0.5%，擬減持原因為基金投資運作需求。

其實在更早之前的4月30日，高瓴便已開始打算着手減持隆基綠能。彼時隆基綠能便發佈了HHLR擬使用所持0.5%股份換購交易型開放式指數基金份額的公告。

這是高瓴資本繼2024年4月因「繞道減持事件」購回隆基股份后，首次在公開市場發佈擬減持隆基綠能的公告。

時間回到兩年前的2023年3月，彼時，由於隆基綠能股價不斷下跌，高瓴資本曾借道「轉融通」嘗試變相減持隆基綠能，后被監管問詢。兩年之后，隆基綠能股價已從當初的40元/股附近，跌至如今的15元/股附近，一場因「繞道減持」按下的減持「暫停鍵」，讓高瓴資本對隆基這筆超百億元的投資又跌了逾60%，這也意味着高瓴為此付出了高昂的「學費」。

據一位瞭解相關情況的業內人士對《財經》表示，高瓴資本因投資隆基綠能大概浮虧六七十億元。

「自2024年5月發佈減持新規后，監管對減持有着嚴格規範。高瓴資本此前涉及‘繞道減持事件’並被證監會立案，其此次發佈減持計劃，應該是得到了監管的許可。」業內人士對《財經》表示。

市場關注的一個至關重要的問題是，此次減持計劃實施后，高瓴資本對隆基綠能的持股比例會否降至5%以下，未來其會否繼續減持？在隆基綠能發佈的股東減持公告中明確提到，「本次減持計劃實施后，減持股東將不再為公司持股5%以上股東」。這意味着，高瓴后續減持隆基綠能將無需再提前公告，其此后可以在不公告的情況下直接減持隆基綠能。最終的結果有望在隆基綠能后續的財報中揭曉。

從公告披露之后的隆基綠能股價表現來看，上述減持計劃並未給公司股價帶來過多影響，截至6月23日，自公告以來，隆基綠能股價下跌1.24%。

高瓴減持一波三折

五年前的2020年，光伏行業還處於一片欣欣向榮之中，一場碳中和新能源行情在A股上演。這一年，被稱為「光伏界茅臺」的隆基綠能股價漲了近3倍，市場沉浸在一場「雙碳」狂歡中。

盛景之下，被稱為亞洲最大私募基金的高瓴資本通過旗下基金——HHLR管理有限公司-中國價值基金入股隆基綠能。當年12月20日，高瓴資本宣佈斥資約158億元從隆基原二股東李春安手里接過2.26億股股份，交易價格為當時隆基綠能股價的約九折——70元/股。

據瞭解，HHLR管理有限公司由高瓴資本管理有限公司更名而來，是高瓴系二級市場美元投資主體，總部位於新加坡，2012年12月正式獲批QFII的合格境外投資者身份。

2021年2月5日，股份過户完成后，高瓴資本正式成為隆基綠能第二大股東。當月，隆基綠能股價一度衝上125元/股（未復權價格）的歷史高點。不到一個月時間，高瓴資本賬面浮盈就超過了百億元，達到約124億元。

然而，好景不長，雖然2021年至2022年隆基綠能業績仍在持續增長，但其股價卻再也沒能創出新高，反而開始持續下跌。2021年隆基綠能股價自125.68元/股歷史高點跌至86.2元/股，2022年又跌至42.26元/股，回撤幅度高達66%。自2023年二季度起，光伏產業掀起一場價格戰，組件價格從2023年6月初的約1.7元/瓦，兩個月的時間快速跌至約1.2元/瓦，跌幅高達30%。隆基綠能的業績也從2023年三季度開始大幅下滑，四季度便陷入虧損狀態。

作為投資市場中的頂級機構，高瓴資本也及時嗅到了這一危機，甚至在危機發生之前就採取了措施。2023年3月底，在隆基綠能股價跌至40元/股附近，尚高於兩次轉股后高瓴資本約35元/股成本且並未產生大額浮虧之時，高瓴資本便通過轉融通出借0.758億股隆基股份，將持股比例降至4.98%。由於持股比例低於5%，使得其后續減持無需再提前公告，從而可以繞過持股5%以上大股東減持的信息披露要求，這一操作被市場質疑為高瓴資本正在嘗試「悄無聲息」地「變相減持」隆基綠能股份。

一位業內人士對《財經》表示，高瓴資本當初之所以選擇這麼「冒險」的操作，一方面由於其高達百億元的大筆投資，通過協議轉讓或大宗交易較難找到接盤的買家，即使找到，協議轉讓價格難免會大打折扣。而直接公告並通過公開市場減持，一方面會對市場信心形成重大沖擊，從而可能會造成股價踩踏式下跌，同時，以當時隆基綠能約20億元的日均成交額來看，難以一下子承受這麼大量的減持額。因此，借道轉融通悄悄減持，對高瓴來説不失為一種利益最大化的投資操作選擇。

2023年三季報顯示，高瓴資本轉融通出借股份歸還后，持股比例並未恢復至原來的5.85%，反而減少了0.87%（約0.66億股），持股比例為4.98%，市場此前質疑的「變相減持」得到證實。2023年11月8日，中國證監會因高瓴資本旗下HHLR管理有限公司涉嫌違反限制性規定轉讓股份對其立案調查。

2024年4月，隆基綠能發佈的公告顯示，在收到證監會下發的立案告知書后，高瓴資本積極配合中國證監會的調查工作。根據監管精神，承諾主動以自籌資金繼續增持隆基綠能股票，在未來一個月內完成全部立案標的減持股份的購回。之后，高瓴資本於2024年二季度末完成增持0.38億股股份，持股比例恢復至5.5%，並持有至今。

浮虧60億元后的投資轉變

截至6月23日，隆基綠能股價為14.29元/股，相較高瓴資本兩次轉股后約35元/股左右的成本，跌幅高達近60%，而高瓴目前的持倉市值已跌至60億元左右。《財經》根據高瓴資本持股數量，在不考慮其此前增減持操作並扣除3.59億元分紅后粗略計算，高瓴資本在持有隆基綠能的近五年時間內，賬面資產由最高浮贏超百億元變為目前浮虧86億元。不過，前述瞭解情況的業內人士對《財經》表示，這一浮虧額大概在六七十億元左右。

高瓴投資隆基綠能，為何會浮虧數十億元？市場認為，一方面，2023年因「借道」轉融通減持被證監會問詢，高瓴未能及時止損。另一方面，高瓴資本偏向於「長期價值投資」，而非「短期投機」，因此，並沒有在股價高點時及時止盈。

不過，目前隆基綠能股價已處於近五年低點，高瓴為何依然選擇在此時減持？是否意味着高瓴資本在短期內難以看到隆基綠能的拐點，對其失去了信心？同時，此次發佈減持0.5%股份的計劃后，高瓴是否會進一步減持剩余的股份？

一位熟悉投資圈的業內人士對《財經》表示，「高瓴的HHLR中國價值基金是一個月度開放的基金，此次擬減持隆基的原因主要是海外投資人對基金產品有贖回需求，隆基綠能作為投資組合中的個股被減持。」

不過也有業內人士對《財經》分析，高瓴資本減持隆基綠能更多反映資本耐不住光伏行業寒冬，短期內未看到拐點，行業出清或需更長時間，因此認虧退出重新配置資本或許是權衡之后的決策。

而這筆浮虧數十億元的投資對高瓴會有何影響？是否給其投資人帶來較大虧損？

「投資人並不會看單隻股票盈虧，而是基金整體收益，HHLR中國價值基金是高瓴海外投向中國資產主題的大的二級基金產品，雖然在隆基綠能個股上虧了不少，但HHLR中國價值基金在寧德時代（300750.SZ，3750.HK）、百濟神州（688235.SH，6160.HK,ONC.US）等股票上都賺了不少，所以，隆基綠能單隻股票虧損不代表基金整體虧損或投資人虧損。」上述熟悉投資圈的業內人士對《財經》解釋道。

事實上，醫療、製造業、能源轉型和消費一直是高瓴資本的重點投資賽道。在新能源領域，其投資策略近年來發生了一定轉變，從重倉買入轉向戰略調整。據瞭解，高瓴資本對新能源領域的大規模投資佈局始於2018年，覆蓋光伏、鋰電池、新能源汽車、氫能等全產業鏈環節。高瓴資本創始人張磊曾對新能源十分看好，他曾在2021年表示，當綠色轉型成為未來最大的確定性，將有力地引導大量社會資本轉向碳中和領域，綠色股權投資正當其時。

在光伏領域，除重倉隆基綠能外，高瓴還投資了通威股份（600438.SH）、信義能源（3868.HK）、協鑫科技（3800.HK）等個股。鋰電池領域，寧德時代是高瓴另一筆大手筆投資，其累計投資額達130億元，高瓴同時還投資了恩捷股份（002812.SZ）等鋰電池產業鏈公司。新能源汽車領域，高瓴投資了理想汽車（2015.HK，LI.US）、小鵬汽車（9868.HK，XPEV.US）、蔚來汽車（9866.HK，NIO.US）等造車新勢力。此外，高瓴還通過旗下高瓴創投投資了明陽氫能、陽光氫能等氫能未上市企業。

據瞭解，高瓴資本2021年開始還對新能源領域的鋰電池龍頭寧德時代逐步進行了減持，目前其已清倉寧德時代A股，不過與對隆基綠能的投資不同，高瓴資本對寧德時代的投資屬於高位止盈，止盈收益大概在上百億元。值得注意的是，在今年5月寧德時代赴港上市之際，高瓴資本又通過HHLR CF.L.P.認購約2億美元（約15.5億港元）寧德時代港股。此外，高瓴近年來還減持了通威股份、恩捷股份以及部分造車新勢力等新能源類股票。

一位對業內投資機構熟悉的人士對《財經》表示，其實這並不是高瓴資本對新能源投資賽道的轉換，而是根據周期時點和風格轉換進行板塊內細分機會輪動的投資邏輯。目前，高瓴在新能源領域對儲能、氫能等機會都在看，也投了不少相關標的，關鍵是看哪些標的在技術上能突破，未來具有增長潛力。

新能源領域之外，高瓴資本近年來還減持了此前長期持有的百濟神州，套現近百億元。而對格力電器超400億元的大手筆投資仍未減持，2025年一季報顯示，高瓴資本旗下珠海明駿仍持有格力電器9.02億股。不過，格力電器股價自2020年以來並未大幅上漲，高瓴資本更多獲取的是分紅收益，截至目前，其獲得的分紅總額約為150億元。

值得注意的是，隨着近期港股IPO（首次公開募股）市場火熱，高瓴資本轉向港股，成為多家大型A+H股港股上市的基石投資者，其認購了4000萬美元（約3.12億港元）恆瑞醫藥（1276.HK,600276.SH）港股以及3.5億美元（約合27.3億港元）海天味業（3288.HK，603288.SH）港股。

「其實高瓴資本二級基金和一級基金的投資邏輯不太一樣，二級基金實際上投資周期沒那麼長，基金產品月度開放申贖，因此高點時會賣出，有機會也會及時介入，投資操作會更靈活，並不是大家想的那樣買入后就一直拿着不動做所謂的‘價值投資’。」上述對業內投資機構熟悉的人士對《財經》講道，「而一級基金產品很多為存續期5+3（投資期五年+退出期為三年）、8+2的產品，投資期限相對更長，高瓴也做了很多初創企業的長線佈局。」

光伏產業何時走出困境？

不過，從故事的另一主角隆基綠能來看，顯然當前隆基綠能與其所處的光伏產業仍未走出困境，行業正經歷一輪嚴峻的周期調整。

其困境核心在於產能過剩與激烈的價格戰，進而導致行業內企業鉅額虧損及現金流惡化。根據萬得統計，A股上市的八家光伏龍頭企業2024年合計虧損370億元，2025年一季度合計虧損113億元。

自2024年以來，光伏行業密集組織了多場防止「內卷式」惡性競爭的座談會，呼籲強化行業自律，反對低於成本價銷售競爭，推動頭部企業有序減產。根據中信建投研報，截至2025年3月底，光伏產業鏈上硅料、硅片、電池片、組件環節的產能分別達到1397GW（吉瓦）、1205GW、1202GW、1352GW，均遠超600GW-700GW的組件產量預期。

而從最能反映行業景氣度的產業鏈價格來看，仍在探底階段。截至6月16日，萬得數據顯示，光伏行業綜合價格指數（SPI）為12.36，經歷了今年4月的短暫反彈后，進一步下探至歷史最低。這也意味着光伏產業鏈價格仍低於成本價，而中小廠商為保現金流不惜低價拋貨，壓制產業鏈價格反彈。

身處其中的行業龍頭隆基綠能自然也無法獨善其身。財報顯示，2024年隆基綠能實現營業收入825.8億元，同比大幅下滑36.23%；歸母淨利潤虧損86.18億元，這也是隆基綠能自2012年上市以來虧損最多的一年。2025年一季報顯示，隆基綠能實現營收136.52億元，同比下降22.75%；歸母淨利潤虧損14.36億元，較上年同期有所收窄，但毛利率卻轉負，為-4.18%。

值得注意的是，近期，隆基綠能內部剛剛經歷了一次重大人事變動，公司實控人李振國交出指揮棒，辭去了公司董事、總經理及法定代表人職務，交由公司董事長鍾寶申兼任。而就在李振國退出隆基董事會之際，其獨生女李姝璇首次走向臺前，即將擔任公司第六屆董事會非獨立董事，引發市場關注。此前李姝璇未曾在隆基擔任職務。

根據隆基綠能公告顯示，李姝璇出生於1993年，先后獲得中南大學工學學士、香港大學工學碩士學位，曾任職於中國光大銀行股份有限公司西安分行，現任西安鉅子生物基因技術股份有限公司品牌宣傳部經理，兼任東莞蜂巢智慧智能科技有限公司董事。

在隆基綠能第六屆董事會的五名非獨立董事候選人里，鍾寶申和李姝璇均排名其中，李姝璇未來的具體職務暫未披露。有業內人士表示，李姝璇未來或許將承擔更重要的角色，並啟動隆基綠能一系列改革。但也有人認為，李姝璇只是代表家族利益佔有一個席位，不會深度參與公司管理。

而卸任管理職務后的李振國將專注投入隆基綠能的研發和科技工作。二代BC電池技術目前被視為隆基綠能翻身的關鍵所在，在上一輪光伏周期中，隆基綠能便是憑藉單晶技術成功殺出重圍。

據瞭解，二代BC電池是指隆基綠能的HPBC 2.0技術，這是一種將柵線移到電池背面，從而使得正面不會遮擋太陽光的新型電池結構，相比於目前主流的TOPCon、HJT等N型電池發電效率更高，可以幫助隆基綠能獲取更高的溢價和市場份額，擺脫同質化價格競爭，被隆基綠能視為觸底逆轉的「殺手鐗」，但良品率和成本仍是需要克服的問題。

李振國此前在接受《財經》專訪時表示，隆基二代BC電池備遭質疑的良品率和生產成本問題都已得到解決，將在今年下半年量產上市，隆基綠能自己有50吉瓦產能，加上跟合作伙伴共建部分，一共有60GW產能，這是世界上最先進的量產光伏產品，預計今年下半年隆基綠能就會有一個很好的局面。

「隆基綠能目前確實處於一個技術轉換期，押注BC電池技術路線最終能否成功，需要做一些觀察，這就要看企業怎麼發展了。」一位業內人士對《財經》表示。

隆基綠能能否如願在今年下半年觸底反彈？高瓴資本是否會在底部清倉隆基綠能？這一切將在接下來的時間中揭曉答案。