3000億泡泡瑪特的泡泡要破了？

港股的「當紅炸子雞」泡泡瑪特(9992.HK)的股價已經連跌一個禮拜，較6月12日283.4港元/股、市值超過3800億港元的近期高點，市值蒸發超過500億港元，6月20日，泡泡瑪特報收於239.6港元/股，市值3218億港元（約合人民幣2943.5億元）。

今年一季度，隨着擁有九顆牙齒的「醜萌」精靈IPLABUBU的爆火，不但讓全球消費市場為之瘋狂，更吸引了182位基金經理集結泡泡瑪特。他們中有不少人過去是茅臺、科技股的擁躉。但如今投資界對泡泡瑪特的看法也呈現兩極分化。

泡泡瑪特作為中國領先的潮流玩具公司，IP是公司業務的核心。泡泡瑪特建立了覆蓋潮流玩具IP全產業鏈的綜合運營平臺，包括IP孵化與運營、潮流玩具與零售、主題樂園與體驗、數字娛樂四大版塊。

雖然如今泡泡瑪特的市值還有3000億港元，但是2年前泡泡瑪特市值也不過200多億港元，當時僅有十位基金經理買入了泡泡瑪特。

泡泡瑪特是否有泡沫？泡泡瑪特的神話還能堅持多久？都是外界極為關心的話題。

股東持續減持引發下跌

一路上漲的泡泡瑪特股價突然掉頭向下，這場震盪的導火索，被《錢江晚報》歸結為股東密集減持動作——早期股東蜂巧資本在今年5月通過三次大宗交易清倉1191萬股泡泡瑪特股份，套現22.64億港元，公告稱系「基金到期正常退出」。

而自2024年4月起，泡泡瑪特的公司股東、高管就開始密集減持套現。去年4月，董事何愚減持套現6749萬港元。去年5月起，董事屠錚也開始減持套現。

到了十月，創始人王寧也開始減持公司股票，持股比例從50.34%降至48.73%，套現約15.62億港元。同月，泡泡瑪特CEO司德、負責海外業務的文德一分別減持套現1.51億和899.75萬港元。而此外，泡泡瑪特其他核心高管也通過員工股權激勵平臺Pop Mart Hehuo進行了減持。

值得注意的是，減持的非執行董事屠錚也是重要股東私募蜂巧資本的實控人，此前他還擔任啟賦資本合夥人，在達晨財創投任職8年，在創投圈有着極深的資歷和人脈。屠錚個人加私募合計套現31.5億港元，而其當初是以5.5億港元投入泡泡瑪特，這一次清倉式減持，創造了淨賺26億港元，5年投資回報率372%的個人紀錄。

飆漲的股價還讓泡泡瑪特創始人王寧身家水漲船高。6月8日，據福布斯實時富豪榜，王寧以203億美元身家，超過「養豬第一股」牧原股份(002714.SZ)創始人秦英林（身家163億美元），成為新任「河南首富」。

在股東、高管通過減持套現賺的盆滿缽滿之際，投資者開始用腳投票，泡泡瑪特結束了股市長紅，開始調頭向下，6月20日之前的一周時間，市值蒸發超過500億港元。

市盈率超過茅臺、騰訊、阿里

今年以來，泡泡瑪特的市值碾壓一眾成立多年的互聯網科技股。Wind數據顯示，泡泡瑪特的市值還大幅超過主打AI的老牌科技股百度集團(9888.HK)、做旅遊的攜程集團(9961.HK)等。6月20日，泡泡瑪特市值3218億港元。百度集團市值2280億港元，攜程市值3185億港元。

截至6月20日收盤，泡泡瑪特的動態市盈率是95.34倍，而貴州茅臺只有20.16倍。老牌科技股騰訊控股的市盈率為21.4倍，阿里巴巴則為14.93倍。

在潮玩相關行業中，日本全球知名的IP運營公司三麗鷗的市盈率在37倍左右，美國著名玩具公司孩之寶市盈率22.35倍左右，迪士尼的市盈率是23.78倍。名創優品(9896.HK)的市盈率只有16倍左右。

「泡泡瑪特股價自2024年初低位（16.8港元）最高漲至283.4港元，漲幅近17倍，即便近期調整，估值仍較高。」前海開源基金首席經濟學家楊德龍提醒投資者關注風險。他指出，過度追捧可能導致估值泡沫化，此前已多次提示投資者注意把握及時獲利了結的時機。潮玩行業的核心競爭力在於爆款IP，但爆款具有不確定性，若市場將短期業績增長線性外推為長期估值依據，可能造成估值泡沫。

機構觀點兩極分化

對於泡泡瑪特后市表現如何，投資界出現明顯的兩級分化。

百億私募仁橋資產創始人夏俊傑此前曾公開表示，當前新消費整體是過熱的，股價存在明顯的泡沫。泡泡瑪特市值遠遠超過孩之寶+美泰的市值之和，這是不合理的。

大消費行業分析師楊懷玉表示，潮玩市場的特點是快速變化，消費者喜好的轉移可能會導致某個IP的熱度迅速下降，由此帶來風險和不確定性。他提到，潮玩IP通常缺乏深度的故事背景，主要依賴視覺設計吸引消費者，這可能導致IP內核相對單薄，一旦新鮮感消退或新潮流出現，消費者的興趣可能轉向其他IP。此外，過度炒作也可能導致市場泡沫風險，一旦市場情緒逆轉，可能會影響其商業價值。

但以富國基金經理為例，在泡泡瑪特股價出現回調之際，仍然表示對泡泡瑪特的后市看好。

與之觀點類似的還有景順長城研究部基金經理張歡。他提到，「我們最初關注泡泡瑪特是因為這是一家IP全產業鏈運營的公司，並不是所有IP公司都有全產業鏈運營的能力。公司上市之后有過一段蟄伏期，在這個期間公司選擇了去深耕渠道的運營以及選品，在2024年初國內國外的開店以及同店增長的數據表現亮眼。尤其是國外開店的成果上，比如在曼谷的門店開業即火爆，公司選擇了更適合海外本土的IP產品，進一步證實了公司的選品和運營能力。當渠道建設進一步完善之后，爆款的出現，將成長性推到了極致。

今年一季度，有182家基金經理盤踞泡泡瑪特，將之追捧為「年輕人的茅臺」。如今二季度數據尚未出爐，究竟有多少家基金選擇撤離，多少家選擇加倉，目前還不得而知，但是從公開表態來看，未來必定是有人歡喜有人愁，需要拉着基民為自己的判斷埋單。

何時擺脫LABUBU依賴？

自主產品是泡泡瑪特的主要商品類型，2024年佔總收入的比例達到97.6%。自主產品又主要分為藝術家IP和授權IP，藝術家IP佔總收入的比例為85.3%。

若根據產品類別劃分收入，泡泡瑪特手辦、毛絨、MEGA、衍生品及其他，其中手辦銷售佔總收入的53.2%，毛絨佔比21.7%。

雖然產品種類繁多，但泡泡瑪特近6成營收是靠4大核心IP支撐。年報顯示，2024年THE MONSTERS營收30.41億元，佔比23.3%；MOLLY營收20.93億元，佔比16.1%；SKULLPANDA營收13.08億元，佔比10%；CRYBABY營收11.65億元，佔比8.9%。

具體來看，THE MONSTERS 是由香港藝術家龍家升創作的精靈天團系列，包含多個角色，共同構成一個奇幻世界觀。最近爆火的LABUBU 是該系列中最知名的IP形象，是一個精靈族羣，擁有標誌性的尖耳和9顆尖尖的牙齒。

LABUBU的全球爆火始於2023年，韓國女團BLACKPINK成員 Lisa在Instagram展示LABUBU「心動馬卡龍」系列，引發泰國粉絲搶購潮，相關話題瀏覽量破億。2024年，泰國政府曾授予LABUBU「神奇泰國體驗官」稱號，泰國公主思蕊梵還在參加時裝周時將LABUBU掛在自己的愛馬仕鉑金包上，更進一步為LABUBU增加了熱度。到了2025年，LABUBU開始以摧枯拉朽之勢席捲全球消費市場，「洛杉磯凌晨排隊搶購」「倫敦店鋪因爭搶爆發鬥毆」 「劉亦菲LABUBU牽手」「貝克漢姆曬了小七送他的LABUBU」「明星汪東城也買不到LABUBU」等新聞開始時常見諸熱搜榜單。

LABUBU爆火全球的同時，也推動THE MONSTERS收入在2024年突破30億元，較2023年的3.68億元增長了726.56%。

上海財經大學數字經濟研究院副院長崔麗麗教授認為，泡泡瑪特通過打造受到年輕人歡迎的熱門IP然后成為流行文化符號之后，實現了產品的風靡，並形成一種社交貨幣。而這樣的一種風靡和人氣爆棚，加之盲盒商業模式，能夠在一定程度上代表IP的潛在價值及其可持續性，甚至帶火IP裝扮及二手賽道，這種生態價值也反饋在股價上。

不過盲盒機制的社會爭議還在持續發酵，據四川省保護消費者權益委員會與重慶市消費者權益保護委員會的聯合調查數據顯示，隱藏款中籤概率僅0.69%，這被指利用消費者「賭性心理」，杭州還曾發生初中生盜刷2.7萬元購買隱藏款的極端案例。

此外，潮玩IP的生命周期是行業的核心規律，Z世代追逐的新鮮感平均僅維持2-3年。市場上不乏爆火產品從「現象級符號」滑向「過氣商品」的例子，如2022年北京冬奧會期間，冰墩墩手辦供不應求，市場上「一墩難求」，但冬奧會后3個月內，冰墩墩熱度斷崖式下跌，消費者轉向「下一個頂流」。此外，陰陽師、菜狗等IP在初期火爆后未能持續。

泡泡瑪特自身的明星IP MOLLY也有從頂流跌落的跡象。產品剛剛推出時的那幾年，MOLLY對泡泡瑪特的營收增長貢獻增速很快，銷售收入一度佔到總收入的40%以上，然而隨着時間推逝，2024年，MOLLY銷售佔比只有16.1%。

一方面是IP產品存在周期，另一方面，如今泡泡瑪特全球化擴張依然面臨挑戰。儘管2024年海外收入同比增長375.2%，但文化差異和本地化運營仍是巨大挑戰：韓國因搶購亂象暫停線下銷售；倫敦門店爆發搶購鬥毆。

黃牛虧損、假貨冒頭

多地消保委發文提醒

令人意外的是，隨着股價的下跌，長期堅挺的Labubu二手產品價格也出現崩盤，不過這次二手產品價格下跌最主要的原因應該是官方補貨。

6月18日，泡泡瑪特Labubu 3.0系列的搪膠毛絨掛件盲盒，突然開啟了補貨模式。Labubu在二手市場的交易價格應聲下跌，話題「Labubu價格崩盤」更是竄上微博熱搜。

圖源：微博截圖 

根據潮玩二手交易平臺千島應用程序數據顯示，6月15日原價99元的「本我」款labubu成交均價4607.4元，6月17日已跌至成交均價2851.4元。該平臺已對此係列發出提示：「受官方補貨影響，價格可能存在明顯波動，請理性消費。」

而這也讓此前以囤貨Labubu為生意經的黃牛措不及防。據中國經濟網報道，有黃牛單日虧損數萬元。此前，不少黃牛依賴搶單軟件實現毫秒級搶購Labubu，規模化囤貨后轉手溢價10—30倍。但隨着泡泡瑪特官方補貨量增加，黃牛囤貨邏輯失效，出現虧損。

在這篇新聞下面，獲贊最高的評論是來自北京消費者的——「看見黃牛虧本，比我掙錢還開心」，獲得了389個贊。

黃牛也立刻根據補貨新政，調整了策略，開始拒收預售款。

據第一財經援引泡泡瑪特相關知情人士談到，泡泡瑪特產品補貨不會呈現出規律，也是在一定程度上規避黃牛的影響。泡泡瑪特的工廠主要在廣東省東莞市，急劇增長的需求已讓泡泡瑪特感受到了壓力，從春節開始就緊急找工人復工，擴充產能。

而此前銷售的火爆，導致消費者需要通過黃牛加價購買，有人甚至在商品流轉中買到假貨。這也是消費者吐槽最多的兩大痛點。

6月18日，廣州消保委發文提醒，購買Labubu要從官方渠道購買，避免從不明來源的網站或者個人手中購買。

Labubu二手市場溢價高達30倍的現象被央視等媒體多次點名。監管部門對盲盒經營規範持續收緊，如上海已要求明示概率、限制未成年人消費。

此外，Labubu的高溢價現象現也引發了多地消保委的注意，除廣州之外，還有安徽等多地消保委發文提示消費者注意理性消費，抵制黃牛炒作價格，避免符號消費、衝動決策。潮玩的本質是提供情緒價值的消費品，並非是生活必需品，超高溢價的背后或存在黃牛囤積居奇、炒作商品稀缺價值的可能性，潮玩的價值在於情感聯結，而非炒作泡沫。

艾媒諮詢CEO兼首席分析師張毅也認為，泡泡瑪特目前市盈率還是很高，對這樣的企業來講，后續業績能否支撐高估值，或者未來面對新投資者的獲利空間可能較為脆弱，也就是説，很容易因一些風吹草動而出現巨大波動，這種情況需要注意。

而根據同花順連日以來的數據顯示，賣出比之前更加頻繁，反映出市場主要的情緒。

無論是監管的關注，還是市場的反應，抑或消費者的吐槽，公募等投資機構截然相反的判斷。泡泡瑪特的泡泡確實已經被吹得太大了，其中藴含的風險值得警惕！

你買到Labubu了嗎？是否認為泡泡瑪特的股價存在泡沫？歡迎來評論區聊聊。

本文來自微信公眾號「野馬財經」，作者：野馬財經，36氪經授權發佈。