【山證專精特新】山高控股深度研究：「新能源+新基建」雙賽道耐心資本，打造電算一體化生態典範

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（轉自：山西證券研究所）

算力電力協同是綠色算力發展的必然選擇和進階路徑。據國家能源局數據，2024年我國可再生能源新增裝機同比增加23%，佔電力新增裝機的86%；發電量同比增加19%，佔全部發電量的35%；未來新型電力系統中可再生能源供電佔比預計將超過70%，隨着新能源逐漸成為供能主體，新能源發電消納問題的嚴峻性日益凸顯。隨着人工智能的快速發展，全球算力規模持續高速增長；據中國信通院數據，2023年全球計算設備算力總規模增速達54%，預計未來五年全球算力規模仍將以超過50%的速度增長，2023年我國數據中心用電量同比增加15.4%，高於同期全社會用電量增速5.8%，算力用電佔全社會用電量比例持續上升。算力產業用能的快速增長和新型電力系統的轉型需求使得算力電力協同成為關鍵發展趨勢，這種融合不僅體現在技術層面，更將重構產業生態，最終構建一個高效、綠色、智能的能源與數字經濟融合發展新範式。

「新能源+新基建」賽道成型，投后持續賦能優化與協同。山高控股自2021年開始從類金融投資向產業投資控股轉型，先后認購山高新能源56.97%股權與世紀互聯42.12%股權，通過協同賦能與資產盤活，目前「新能源+新基建」賽道已經成型。截至2024年12月31日，公司新興產業投資資產規模約520.1億元，佔資產總規模的78.6%。除資金與資源賦能外，公司積極推動體系內產業板塊間的深度融合協作，烏蘭察布綠色GW級AIDC超級智算旗艦基地是首個「源網荷儲一體化」項目，在算力中心、綠色直流、虛擬電廠、新型電力系統等多個領域創新協同，已獲批200 MW風力發電、100 MW光伏發電以及配套建設的45 MW/180 MWh儲能設施，全面建成后將實現融合開發、就近消納、降低成本、提高效率等多重收益。

專注挖掘電算科技產業細分賽道投資機會，構建「AI算力+數據資產+場景應用」數字經濟生態圈。公司圍繞新能源、新基建等國家重點支持行業及山東高速集團主業產業鏈上的戰略新興產業，逐步形成具有互補性、嵌入性、互惠性的山高控股生態圈，促進電算科技戰略佈局落地。未來，公司將充分發揮新能源與數據中心雙賽道佈局的優勢，通過股債聯動及一二級市場聯動等多元資本運作方式，綜合標的資產的安全性、盈利性、流動性及協同性進行最優配置，以專注化投資夯實公司電算科技產業增量投資收益，同時爭取中短期戰略性投資收益最大化。

盈利預測、估值分析和投資建議：預計公司2025-2027年實現歸母淨利潤1.18/ 2.61/ 4.92億元，分別同比增加118.5%/ 121.9%/ 88.2%，EPS分別為0.02/ 0.04/ 0.08元，對應2025年6月17日收盤價12.19元（13.34港元），PB為11.9/ 11.5/ 10.9倍，首次覆蓋給予「增持-B」評級。

風險提示：新能源補貼退出后收益下降風險；光伏產能出清節奏不及預期風險；數據中心產能消化不及時風險；數據中心行業競爭加劇風險；IDC上架率不及預期風險；政策支持力度減弱風險等。

財務數據與估值

【高效協同釋放乘數效應，成功完成戰略轉型】

「新能源+新基建」雙輪驅動，構築產業護城河

山東高速集團唯一境外產業平臺，完成產業投資戰略轉型。山高控股集團是山東高速集團旗下唯一的境外投融資和新興產業控股平臺，主營業務自2021年開始從類金融投資向產業投資控股轉型。山東高速集團有限公司是山東省國資委出資人責任的國有獨資大型企業集團，作為控股股東持有公司43.44%的股份。

圖1：產業投資為山高控股目前主要業務

初步構建「綠電+算力」的產業生態體系。在全球能源革命與人工智能融合加速的產業拐點，公司創新實施戰略轉型，聚焦新能源、新基建等戰略新興產業賽道。目前，公司控股山高新能源（股權比例為56.97%），是山高環能的單一大股東，並擁有美股上市公司世紀互聯42%的股份，「能源+算力」產業佈局的主線已清晰構築並趨於成熟。

圖2：山高控股已成功實現「綠電+算力」產業鏈的垂直整合

管理提升，構築可持續發展動力。2024年公司堅定不移的推進管理及防控體系的優化工作，持續優化調整組織管理基礎體系，強化管理和管控能力，確保公司各項工作順利推進。在基礎管理方面，公司積極對標同業優秀企業，深入剖析自身在管理方面存在的問題和短板，推動公司管理規範水平顯著提升。在控股企業投后管理方面，全面梳理控股子公司管理現狀，制定差異化管控實施方案，涵蓋了治理結構、決策機制、戰略規劃、投資管理和國有資產管理等多個關鍵環節，助力提升控股企業的整體運營水平和市場競爭力。2024年初，山高控股被納入恆生綜合指數成分股行列，不僅標誌着公司已滿足港股通的納入資格，更是資本市場及恆指公司對山高控股戰略轉型成效、財務表現及長期投資價值的高度認可。

戰略轉型取得顯著成效，營收與利潤雙增長

整體發展態勢積極向好，產業投資佔據主導。2024年，公司持續優化自身業務佈局與資產配置結構，在產業融合方面所構建的良性循環發展模式日益成熟，被投企業已進入良性發展的快車道，展現出強勁的增長潛力和市場競爭力。截至2024年12月31日，公司資產規模總額約為661.7億元，其中新興產業投資資產規模約為520.1億元，佔資產總體規模的78.60%。2024年公司實現營收55.8億元，同比增加11.38%，實現歸母淨利潤5391萬元。

圖3：2024年山高控股營收同比增加11.38%

圖4：2024年山高控股實現歸母淨利潤0.54億元

持續降本增效，毛利率同比增加。公司在多個方面推進降本措施，降低新能源項目工程施工成本、融資成本、税費成本和人工成本等費用，為公司的可持續發展提供了有力的財務支持。2024年公司毛利潤約為26.36億元，同比增加17.63%，毛利率約為47%。

圖5：2024年山高控股毛利潤同比增加17.63%

圖6：2024年山高控股毛利率為47%

管理費用與財務費用均穩中有降。2024年公司管理費用為6.51億元，管理費用率為11.67%，同比減少2.65pct；公司財務費用為17.93億元，財務費用率為32.12%，同比減少5.28pct。

圖7：2024年山高控股管理費用率為11.67%

圖8：2024年山高控股財務費用率為32.12%

【「綠電+算力」的融合正重繪數字經濟的能源底色】

新能源全面入市參與電力交易，綠電市場預計迎來爆發式增長

可再生能源裝機量實現新的突破，發電量穩步邁上新臺階。綠電是指符合國家有關政策要求的風電、光伏、水電等可再生能源發電項目所生產的全部電量，由於在生產電力的過程中，其二氧化碳排放量為零或趨近於零，故稱為綠電。2024年，中國可再生能源新增裝機3.73億千瓦，同比增加23%，佔電力新增裝機的86%；發電量達到3.46萬億千瓦時，同比增加19%，約佔全部發電量的35%。2025年一季度，全國可再生能源新增裝機量7675萬千瓦，同比增加21%，約佔新增裝機的90%，風電光伏發電合計裝機歷史性超過火電裝機；發電量達到8160億千瓦時，同比增加18.7%，約佔全部發電量的35.9%。

圖9：我國各類可再生能源發電裝機容量佔比逐年提升

新能源參與市場機制不斷完善，綠電處於政策紅利釋放期。隨着新能源的大規模快速發展，原有新能源保量保價政策已失去落實基礎，推動新能源參與電力市場是保障新能源高效利用、健康發展的重要措施。2021年，發改委和國家能源局聯合發佈《綠色電力交易試點工作方案》，綠電交易試點啟動；2022年，發改委和工信部等部門制定《促進綠色消費實施方案》，鼓勵消費綠色電力；2023年，發改委、財政部、國家能源局發佈《關於做好可再生能源綠色電力證書全覆蓋工作，促進可再生能源電力消費的通知》，對綠證的核發範圍、方式、法律地位等做出了完善；2024年，發改委等部門發佈《關於加強綠色電力證書與節能降碳政策銜接，大力促進非化石能源消費的通知》，將綠證交易納入地方能耗考覈，企業通過出售綠證可獲得溢價收益；2025年2月，發改委與國家能源局聯合發佈《深化新能源上網電價市場化改革，促進新能源高質量發展的通知》，推動新能源上網電量參與市場交易，上網電價全面由市場形成；2025年4月，國家能源局發佈《中國綠色電力證書發展報告（2024）》，對2024年綠證核發交易、應用場景拓展、國際互認等方面的主要進展和成效進行了系統分析。據國家能源局數據，2025年一季度共核發綠證6.62億個，其中3月份核發綠證1.74億個，同比增加9.39倍；綠證核發量激增説明我國綠電生產規模迅猛擴張，一季度華北區域跨區跨省綠電交易電量達295.1億千瓦時，同比增加73%，華東區域跨區跨省綠電交易電量達38.55億千瓦時，同比增加67.83%。

圖10：新能源市場化交易情況(單位：億千瓦時)

圖11：綠電綠證交易完成情況

綠電交易成交電價普遍高於當地中長期市場均價。綠電交易機制分為直接交易或向電網企業購買兩種方式，綠電價格由電能量價格和環境溢價兩部分構成；電能量價格是綠色電力的生產運營成本，通常執行燃煤基準價；環境溢價是綠色電力的環境屬性價值，根據市場供求關係、政策補貼、環境成本等多種因素確定，反映了綠電的環境價值，是綠電價格中高於普通電價的部分。據北京電力交易中心數據，綠電交易成交電價普遍高於當地中長期市場均價，溢價幅度為20.53-105.52元/MWh；寧夏、福建、重慶、天津、上海、浙江、江西七省成交價格均高於當地燃煤基準價上浮20%后的水平。2024年，山西省綠電交易成交電量76.59億千瓦時，是2023年的3.2倍，綠電月結算均價均處於350元/MWh之上，高於現貨機組上網電量結算均價348.07元/MWh；山東中長期市場交易均價為367.14元/MWh，綠電交易均價為413.50元/MWh左右，波動較小，綠色環境權益溢價約為22.4元/MWh。

圖12：2024年山西省上網電量結算均價

圖13：2024年山東省各類型電量交易均價

預計新能源參與市場比例將持續擴大。在新型電力系統下，隨着新能源逐步成為裝機、電量主體，電力商品的價值較以往出現細分，由以電能量價值為主，逐步向電能量價值、可靠性價值、靈活性價值以及綠色環境價值等多維價值體系轉變。中國綠電市場已經取得顯著成效，未來，隨着政策支持和市場機制的不斷完善，綠電市場將持續健康發展。

表1：各省（市、地區）主要電力市場建設情況

AI驅動IDC建設加速，算力用能急速增長

全球算力規模持續高速增長，數據中心是數字經濟的「發動機」。數字產業化、產業數字化已成為世界各國提高經濟發展效率和韌性的重要手段，算力是數字時代的核心生產力，從算力基礎設施的角度來看，主要包括數據中心、智算中心、超算中心等設施。據CAICT數據，2023年全球計算設備算力總規模為1397 EFlops，增速達54%，預計未來五年仍將以超過50%的速度增長，2030年將超過16 ZFlops。數據中心作為人工智能、雲計算等新一代信息通信技術的重要載體，已經成為新型數字基礎設施的算力底座；截至2023年底，我國在算力中心機架總規模達到810萬標準機架，同比增加24.2%，算力總規模超過230 EFlops，居全球第二。

圖14：2023年全球算力總規模增速達54%

圖15：2023年我國算力中心機架總規模同比+24%

AI計算算力成為數據中心發展的最大驅動力，數據中心加速向智算中心升級發展。隨着AIGC時代開啟，人工智能大模型蓬勃發展，我國智能算力需求激增，且將在未來保持高速增長態勢。據CAICT數據，2023年我國計算設備算力總規模達到435 EFlops（FP32），同比增加44%；其中，基礎算力規模為140.4 EFlops（FP32），同比增加17%，在我國算力佔比為32.2%；智能算力規模為289.4 EFlops（換算為FP32），同比增加62%，在我國算力佔比達66.5%，成為算力增長最重要的組成部分；超算算力規模為5.1 EFlops（換算為FP32），連續三年增速超過30%。

圖16：我國算力規模穩定增長

圖17：智能算力佔比持續提升

互聯網行業是算力需求最大的行業，IDC需求預計持續增長。根據所有性質或服務對象不同，數據中心可以分為IDC（互聯網數據中心）、EDC（企業數據中心）以及NSC（國家超級計算中心），IDC是電信業務經營者利用已有的互聯網通信線路、寬帶資源，建立標準化的電信專業級機房環境，通過互聯網向客户提供服務器託管、租用以及相關增值等方面的全方位服務。據《先進算力暨算力發展指數藍皮書（2024年）》數據，互聯網行業在通用算力領域佔據38.6%的份額，在智能算力領域佔據52%的份額，在智能計算中心的投資建設中佔據重要地位。近年來，在全球數字化轉型的背景下，2025年《政府工作報告》明確提出「加快數字中國建設，數字經濟核心產業增加值佔GDP比重達到10%左右」，各行業在算力領域的投資都將快速增長，AI和IDC協同發展邁上新臺階。IDC是算力的物理承載，作為各類數字技術應用的物理底座，正成為全球科技巨頭佈局的重點，微軟、亞馬遜AWS、谷歌雲等均在不斷擴展數據中心網絡，提升計算能力以滿足日益增長的數據需求。

圖18：通用算力應用分佈情況

圖19：智能算力應用分佈情況

中國IDC市場呈現回暖態勢，預計將開啟新一輪擴張周期。在頭部互聯網企業規模化採購及人工智能驅動的智能算力需求推動下，IDC市場增速出現一定反彈，根據科智諮詢數據，2024年中國傳統IDC業務市場規模為1583億元，同比增加8.7%；伴隨着人工智能驅動下的智算算力需求激增，預計未來五年中國傳統IDC業務市場規模複合增長率為14.9%，到2029年達到3175億元。

圖20：中國傳統IDC業務市場規模及預測（單位：億元）

資料來源：科智諮詢，IDC圈，山西證券研究所（注：中國傳統IDC業務市場規模統計口徑為中國IDC服務商傳統IDC業務收入（含機櫃租賃、帶寬及增值服務收入））

算力中心用電增速遠高於全社會用電量增速，算力的低碳化發展離不開綠電支撐。近年來，隨着人工智能的快速發展，大模型訓練所需的數據量與參數規模正呈現指數級增長態勢，算力用能急劇增長，數據中心總耗電量在ICT行業佔比超過80%。據CAICT測算，2023年全國數據中心用電量為1500億千瓦時，同比增加15.4%，同期全社會用電量增速為6.8%；算力中心用電量佔全社會總用電量比例為1.6%，雖然目前所佔比例不大，但其快速增長的趨勢不容忽視。應用綠電是算力企業低碳轉型的關鍵，眾多IDC企業已相繼發佈其「碳中和」目標，承諾將於2030年實現可再生能源電力的使用；同時，發改委、國家能源局、工信部等五部門聯合發佈《關於促進可再生能源綠色電力證書市場高質量發展的意見》，明確將數據中心納入重點節能降碳領域，到2025年底，要實現60%以上新增算力在國家樞紐節點集聚，新建大型數據中心使用綠電佔比超過80%。

圖21：我國算力中心用電需求預測

圖22：全國數據中心用電量佔比

算力電力協同發展是算力產業低碳轉型的迫切需求

算力電力協同是綠色算力發展的必然選擇和進階路徑。算力電力協同是以新型電力系統為支撐，以算力基礎設施高質量發展和全國一體化算力網建設為指引，綜合考慮全要素和全生命周期，深化智能調度、源網荷儲、新型供電與備電、綠電聚合供應等技術與機制創新，使算力與電力兩大生產力在產業規劃、生產運營、資源調度、市場體系等層面實現全局優化。

圖23：算力電力協同發展體系

算力電力協同發展包含算力體系和電力體系兩大關鍵要素，算力體系關鍵主體包含算力供給方和算網運營方，電力體系主要包括發電方、電網方和儲能方。算力供給方是算力資源的擁有者，是電力需求的主要來源之一；算網運營方是算力傳輸基礎設施的提供者和運營者；發電方是綠色電力的主要供應者；電網方是電力傳輸基礎設施的提供者和運營者；儲能方是電力系統的靈活調節者。

算力電力協同是一個由探索到成熟、由初級到高級、由協同到融合的漸進發展過程，在這一演進過程中，算力與電力的合作愈發緊密。在初期探索階段，尚未明確提出算力電力協同的概念，但兩個體系已在多個領域展開了合作，為未來的協同發展奠定了基礎；2023年國家政策首次提及「算力電力協同」，將創新算力電力協同機制列為重點任務；到深度協同階段，算力電力協同產業鏈基本建成，協同機制不斷完善；到全面融合階段，清潔能源廣泛融入算電協同體系，算力與能源全面融合。

圖24：算力與電力的協同程度持續深化

算力電力協同正以前所未有的態勢發展。數字經濟發展與新型電力系統建設為算力電力協同發展帶來了新的機遇，算力與電力產業升級激發了新需求，政策層面的支持不斷釋放新紅利。算力電力協同已成為行業發展的共識，涉及電源端、電網端、儲能端和算力中心負荷端四個主體，在基礎設施層面，通過各主體間的兩兩協同與互動，有助於進一步構建網荷儲一體化的創新模式；在調度層面，通過算力負載的靈活調節能夠有效優化電力資源配置；在市場層面，依託綠電綠證交易機制提升可再生能源的利用率。

【逐步形成電算產業生態圈，協同發展增量空間可期】

作為耐心資本投資山高新能源，投后完成資產盤整

加大對山高新能源持股比例，鞏固公司在新能源市場中的行業地位。2022年5月，公司出資46.85億港元認購北控清潔能源（后更名為山高新能源）43.45%股份成為其控股股東，切入新能源賽道，2024年12月，進一步增持至56.97%，極大的增強了公司對山高新能源的控制力。山高新能源主要從事光伏發電、風力發電及清潔供暖業務，是除電力央企外少有的全業態新能源投資運營商，有強勁基本面及長期佈局發展潛力。

圖25：山高新能源持有及運營的主要項目

積極拓展山東省內新能源市場，首次獲得馭風項目指標。2024年，山高新能源共獲取新能源開發指標超4 GW，同比增加300+%，是山高新能源歷史上獲取項目指標規模最大的一年。在山東省，2023年獲得風電項目指標超過380 MW，2024年獲得風電項目指標超過550 MW，兩年已獲取風電指標近1 GW，超過山東省存量裝機規模的五分之一；其中，在「十四五」第二批集中式陸上風電項目中獲得375 MW風電指標和175 MW分佈式風電指標。在山西省，合計取得350 MW光伏及風電指標，其中包含山西「第二批馭風行動助力鄉村振興試點項目」獲批指標，實現了自2024年3月發改委組織開展「千鄉萬村馭風行動」以來首個馭風項目突破。同時，山高新能源積極拓展大灣區及周邊地區、河西走廊、新疆維吾爾自治區等國家規劃清潔能源重點省份和一體化優勢區域，在新疆維吾爾自治區、廣西壯族自治區、甘肅省等省份實現指標零的突破，成功獲取新疆維吾爾自治區1 GW風電、廣西壯族自治區400 MW風電、甘肅省50 MW風電等項目指標。

表2：山西省第二批馭風行動助力鄉村振興試點項目

山高新能源在光伏發電領域的規模進一步擴大。截至2024年底，山高新能源共持有53座集中式光伏發電站，覆蓋區域包含中國13個省、2個自治區、1個直轄市以及澳大利亞南澳Whyalla，這些光伏發電站的總併網容量約為2.6 GW，較2023年的2.5 GW有所增加；加權平均利用小時數為1140小時，加權平均利用率為89.29%，較2023年的93.19%略有下降。山高新能源持有或管理且已運營的分佈式光伏發電站的總裝機容量約920 MW，較2023年的800 MW有所增加，主要分佈於發改委劃分的Ⅲ類光伏資源區。

表3：山高新能源持有53座集中式光伏發電站（截至2024年底）

山高新能源風力發電項目整體規模較為穩定。截至2024年底，山高新能源持有並已經投運19個風力發電站，覆蓋中國4個省及2個自治區，總併網容量約1.18 GW；其中，14個屬於發改委劃分的Ⅳ類風力資源區，5個屬於發改委劃分的Ⅰ類資源區。風力發電站項目平均利用小時數為2611小時，加權平均利用率為95.44%，較2023年的96.61%略有下降。

表4：山高新能源持有並已投運19個風力發電站（截至2024年底）

山高新能源清潔供暖服務增長良好。截至2024年底，山高新能源及其合營企業持有或管理了12個已營運的清潔能源供暖項目，分佈在河南、山西、陝西、寧夏、遼寧等省份及自治區，利用天然氣、電力、地熱能、生物質能、光伏發電、工業余熱能源、清潔化燃煤（超低排放）能源、江水源等多種清潔能源；實際清潔供暖面積合計達到3532萬平方米，同比增加4%；清潔供暖服務使用者數量約21萬戶，同比增加6.4%。

表5：2024年山高新能源實現清潔供暖面積3532萬平方米

山高新能源2024年淨利潤同比增加31.8%。2024年，公司通過增持山高新能源的股權，進一步強化了自身在新能源行業的戰略地位，為未來的市場拓展與產業協同奠定了堅實基礎。2024年，山高新能源實現營收44.23億元，同比減少1.7%；其中，光伏發電業務實現營收24.87億元，同比減少8.5%，毛利率為52.7%；風電業務實現營收11.87億元，同比增加24.2%，毛利率為53.8%；電力委託經營服務實現營收0.47億元，同比減少56.7%，毛利率為10.2%；建造及相關服務實現營收1.25億元，同比增加0.9%，毛利率為14.0%；提供清潔供暖服務實現營收5.77億元，同比減少0.8%，毛利率為8.8%。利潤方面，2024年山高新能源實現毛利潤額20.21億元，同比減少7.5%，綜合毛利率為46%；實現淨利潤4.63億元，同比增加31.8%。

圖26：2024年山高新能源實現營收44.23億元

圖27：2024年山高新能源實現淨利潤4.63億元

戰略賦能世紀互聯，新增訂單釋放增長信號

參與世紀互聯重大決策，幫助世紀互聯實現扭虧為盈。世紀互聯成立於1996年，深耕數據中心行業近30年，是中國IDC市場上唯一以「超大規模IDC定製+新一代IDC零售」雙引擎同步發展的IDC頭部企業；2023年12月，公司以2.99億美元認購世紀互聯42.12%股份成為第一大股東，向世紀互聯派出董事及高管，幫世紀互聯擺脫了流動性承壓、業績增長趨勢不明確的困境。截至2024年12月31日，世紀互聯的股價為4.74美元/ADS，較公司入股價增長約71.85%，投資浮盈約2.15億美元。

圖28：世紀互聯採用「基地型+城市型」雙引擎驅動業務模式

世紀互聯是科創型數字新基建龍頭企業，形成了穩定、龐大、全連接的數字化核心底座。世紀互聯致力於為客户提供業界領先的數據中心、智算中心（(AIDC)、網絡以及基於數據中心的雲計算交換連接、混合交付等雲計算綜合服務及解決方案，打造具有核心技術、超大規模運營能力、高附加值的數字基礎設施運營平臺。世紀互聯在全國三十多個城市運營超過50座數據中心，基地型業務運營容量超過480 MW，城市型業務運營機櫃數超過5.2萬個，在京津冀、長三角、粵港澳等區域構建了規模化的數據中心產業集羣。此外，作為微軟的戰略合作伙伴，世紀互聯藍雲在國內運營國際水準的Microsoft Azure、Microsoft 365、Dynamics 365和Power Platform等雲服務及相關雲應用解決方案。

圖29：世紀互聯形成了規模化的數據中心產業集羣

世紀互聯全年業績超預期，財務與運營數據均保持強勁增長。2024年世紀互聯實現營收82.6億元，同比增加11%；其中，單四季度實現營收22.5億元，同比增加18.3%。分業務來看，IDC業務實現營收57.8億元，同比增加16.1%；其中，基地型IDC實現營收19.5億元，同比增加90.4%；城市型IDC實現營收38.3億元，同比略微減少3.1%。經調整的現金毛利潤為33.4億元，同比增加12.1%；毛利率為40.4%，較2023年的40.2%微增；淨利潤為2.48億元，同比增加28.5億元，實現扭虧為盈。

圖30：世紀互聯2024年營收同比增加11%

圖31：2024年世紀互聯實現扭虧為盈

基地型IDC業務Q4創歷史新高，為核心增長引擎。基地型IDC業務單四季度營收突破6.65億元，同比增加125.4%，創歷史新高；截至2024年12月31日，基地型IDC營運容量為486 MW，同比增加153 MW，環比增加127 MW，簽約率為98.7%；其中，Q4上架容量為353 MW，同比增加134 MW，環比增加74 MW。截至2024年12月31日，城市型IDC運營機櫃數為5.21萬個，同比減少126個，環比減少143個；自建機櫃數為4.87萬個，同比增加212個，環比增加189個；上架機櫃數為3.31萬個，同比減少382個，環比增加118個，上架率為63.5%。2024年Q4，城市型機房單機櫃MRR為8794元，同比增加35元，環比增加6元。

圖32：基地型IDC上架容量同比增加134MW

圖33：城市型IDC自建機櫃數同比增加212個

多渠道開發大訂單，2025蓬勃可期。截至2024年12月31日，基地型IDC在建容量為406 MW，預簽約總容量為337 MW，預簽約率為82.9%。世紀互聯近期新簽訂單合計252.5 MW，其中包含自建容量188.5 MW以及合資公司項目模式容量64 MW，訂單來自互聯網、雲計算和智能駕駛行業客户。世紀互聯預計，2025年預計實現營收91-93億元，同比增加10%-13%；計劃交付總容量400-450 MW，同比增加161%-194%。

圖34：世紀互聯基地型IDC業務增長規劃

世紀互聯的強勁增長印證了山高控股產業投資獨到的戰略眼光及產業協同能力。算力行業競爭格局在加速演變，領先的算力中心企業正通過資本注入、產能擴張和技術升級佔據市場優勢，而具備產業資源整合能力的企業將在算力生態鏈中扮演更重要的角色，國資背景企業的角色也愈發重要。山高控股作為國資背景的投資平臺，憑藉對算力產業的深刻洞察和前瞻佈局，持續加碼優質算力資源的佈局，以更強的產業協同能力迎接行業新階段的發展機遇。

牽頭體系內企業協同，打造獨具山高特色的電算科技產業生態

落地烏蘭察布綠色GW級AIDC超級智算旗艦基地，打造電算一體化示範項目。2024年，山高新能源聯手世紀互聯與內蒙古自治區烏蘭察布市政府共同簽署了大數據及新能源框架協議，山高新能源於發電側提供穩定的綠電供應，世紀互聯於消納側提供穩定的電力消納，共同打造「綠色能源供給+算力基礎設施」的源網荷儲一體化能源綜合體，形成「發電即用、用電即有、合理定價、互惠互利」的電力+算力生態閉環，全面建成后將實現融合開發、就近消納、降低成本、提高效率等多重收益，為公司的可持續發展帶來新的活力。2024年10月，世紀互聯打造的烏蘭察布基地源網荷儲一體化項目獲批，包括200 MW風力發電和100 MW光伏發電，以及配套建設的45 MW/180 MWh儲能設施，為烏蘭察布基地的綠電需求提供了長期穩定的保障，同時構成了國內少有的「綠電+算力」產業生態組合。

圖35：烏蘭察布綠色GW級AIDC超級智算旗艦基地

電算一體化為核心競爭力，打造「AI算力+數據資產+場景應用」的數字經濟生態圈。公司將結合短中長期戰略發展目標，圍繞電算科技產業，全面統籌優化各業務板塊的資產配置；在多元資本運作策略方面，持續挖掘新能源、新基建行業橫向、縱向產業投資機會，促進電算科技戰略佈局落地；在專業化產業經營策略方面，強化山高新能源和世紀互聯產業協同，以股東豐富的金融資源和業務資源賦能（資金賦能助力融資結構改善，資源賦能助力項目開拓，品牌賦能助力企業形象提升），促進生態內企業的雙向賦能，逐步形成具有互補性、嵌入性、互惠性的山高控股生態圈。

圖36：山高控股致力於打造「AI算力+數據資產+場景應用」的數字經濟生態圈

【盈利預測與投資建議】

隨着清潔能源革命和人工智能的突破，新能源和算力在背后支撐的重要性日益凸顯，山高控股聚焦新能源（綠電）與新基建（算力）的產業協同，佈局山高新能源和世紀互聯，戰略成效漸顯。同時擁有綠電和算力兩大板塊的資源和服務能力為山高控股帶來了可持續的核心競爭力，也構建了企業發展的護城河。

山高新能源：在山高控股的積極推動下，內蒙古烏蘭察布源網荷儲一體化項目正在積極建設中，其中，算力中心用電負荷20.1萬千瓦，年用電量14.4億千瓦時，新能源年發電量8.6億千瓦時，實現新能源發電就地被算力中心消納利用，項目建成后有望助力山高控股營收與利潤穩健增長。隨着山高控股的持續賦能，山高新能源電站併網容量利用率有望持續提升，隨着電算協同逐步建成，平均電價有望企穩回升；預計2025-2027年山高新能源分別實現營收48.56、54.23、61.36億元，同比增速分別為9.8%、11.7%、13.2%，分別實現毛利潤22.49、25.49、29.27億元，同比增速分別為11.2%、13.4%、14.8%。

表6：預計山高新能源2025-2027年營收分別同比增加9.8%、11.7%、13.2%

世紀互聯：2025年5月20日，在港澳山東周活動上，山東高速集團與華為簽署戰略協議，加快推進交通基礎設施數字化轉型，山高控股作為山東高速集團旗下唯一擁有電算一體產業板塊的公司，將承擔起其次合作的主要責任，攜手集團與華為攜手開發「零碳智慧園區」，並在車路協同、智能駕駛大模型等智慧交通領域展開深度合作。山高控股電算一體的產業協同優勢無疑將成為雙方在車路協同AI大模型與算力服務、數據中心運營、清潔能源項目開發、新能源管理系統建設和交通通信生態建設等領域探索的重要支撐。根據世紀互聯年報中籤約訂單情況，預計2025-2027年Wholesale IDC運營容量分別為894 MW、1194 MW、1494 MW，假設Wholesale IDC與Retail IDC上架率及單價均穩定在2024年水平附近，Non-IDC業務保持穩定，預計世紀互聯2025-2027年營收分別為93.57、106.51、120.94億元，同比增速分別為13.3%、13.8%、13.5%；隨着山高控股的持續賦能，世紀互聯淨利率有望提升，預計2025-2027年世紀互聯分別實現淨利潤2.90、3.51、4.23億元，同比增速分別為16.8%、21.2%、20.4%。

表7：預計2025-2027年世紀互聯淨利潤同比增速在20%左右

山高控股營業收入主要來自控股子公司山高新能源，世紀互聯持續貢獻投資收益。除山高新能源貢獻營收部分外，假設其他板塊基本穩定並持續減虧與增加盈利（其中，標準化投資業務與非標準化投資業務均在2024年扭虧為盈，牌照金融業務虧損幅度減小），預計山高控股2025-2027年分別實現營收61.30/ 68.23/ 76.77億元，同比增速分別為9.83%/ 11.32%/ 12.51%；預計實現歸母淨利潤1.18/ 2.61/ 4.92億元，同比增速分別為118.5%/ 121.9%/ 88.2%，對應EPS為0.02/ 0.04/ 0.08元，對應2025年6月17日收盤價12.19元（13.34港元），PB為11.85/ 11.51/ 10.93倍，首次覆蓋給予「增持-B」評級。

表8：可比公司估值 

（注：本文中歷史財務數據匯率均採用當年財報截止日匯率，2020-2023年人民幣兑港元期末匯率分別為1.19、1.22、1.12、1.10。）

【風險提示】

新能源補貼退出后收益下降風險：根據發改委發佈的《關於深化新能源上網電價市場化改革促進新能源高質量發展的通知》，6月1日后投產的增量項目需全面進入電力市場交易，電價由供需關係決定，市場化競爭加劇可能帶來收益下降的風險；

光伏產能出清節奏不及預期風險：若光伏產能出清持續不徹底，會影響行業利潤持續低位，對盈利能力造成影響；

數據中心產能消化不及時風險：AI技術的迭代速度呈指數級增長，數據中心的開發建設天然存在滯后性，行業有一定的結構性供需矛盾，若出現時間維度的錯配，則可能會面臨盈利壓力；

數據中心行業競爭加劇風險：如果行業競爭加劇或者發生供過於求的局面，行業開展價格戰會對世紀互聯的盈利能力造成影響；

IDC上架率不及預期風險：IDC是重資產行業，無論是前期數據中心工程建設、設備採購，還是日常運營管理，均需要大量的資金，若上架率不及預期，運營成本升高會影響世紀互聯利潤；

政策支持力度減弱風險等：IDC是政策敏感型行業，數據中心建設佈局受土地、網絡資源、電力及能耗指標等相關因素的影響，這些因素又與政府政策息息相關，若政策支持力度減弱，或影響數據中心盈利能力。

 財務報表預測和估值數據匯總

分析師：葉中正

執業登記編碼：S0760522010001

分析師：劉聰穎

執業登記編碼：S0760524110002

報告發布日期：2025年6月20日

本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。

【免責聲明】

本訂閲號不是山西證券研究所證券研究報告的發佈平臺，所載內容均來自於山西證券研究所已正式發佈的證券研究報告，訂閲者若使用本訂閲號所載資料，有可能會因缺乏對完整報告的瞭解而對其中關鍵假設、評級、目標價等內容產生理解上的歧義。提請訂閲者參閱山西證券研究所已發佈的完整證券研究報告，仔細閲讀其所附各項聲明、信息披露事項及風險提示，關注相關的分析、預測能夠成立的關鍵假設條件，關注投資評級和證券目標價格的預測時間周期，並準確理解投資評級的含義。

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