油市翻騰，股市「靜默」! 戰火陰雲之下 期權策略深陷兩難困局

智通財經APP獲悉，隨着全球地緣政治風險顯著升溫，股市近期表現卻波瀾不驚，令全球範圍的期權交易員們陷入進退維谷：賣出波動率之際若衝突陡然升級恐遭打臉，買入波動率操作則有可能因實際走勢低迷而持續虧損或者損失溢價比例。美國出動B-2轟炸機轟炸伊朗大型核設施后，這種地緣政治張力導致的期權市場兩難操作困境只會進一步加劇。與此同時，自以色列對伊朗發動空襲以來，油價已飆升11%，油市波動率則升至2022年俄烏戰爭以來最高。

從盤面上來看，期權交易員們當前正處於「賣出波動率怕爆雷、買波怕流血」的微妙平衡，或者説是一種難以抉擇的操作困境：因為賣出波動率可能會因地緣政治突然之間升級而措手不及，而買入波動率的操作則意味着可能在實際波動長期保持低迷的情況下損失溢價。這種環境導致了全球期權市場的混亂局面，即隱含波動率大幅下降，但溢價仍然很高，使交易員們難以進行長期以來有利可圖的高槓杆期權交易。

期權趨勢數據顯示，隱含波動率(IV)已自春季高位大幅回落，但實際波動率(RV)更低，導致看似「便宜」的IV仍顯得昂貴。賣波動率操作若地緣風險突然爆發，虧損呈跳躍式放大，爆倉就是一瞬間的事情;買波動則在θ(時間價值)加速衰減中日漸蒸發。本質上，這是「IV > RV」疊加「RV極低」的典型錯位──像給靜水面買保險，又擔心下一秒颶風。簡而言之，賣方怕突發事件令IV暴衝，買方怕θ 流失與IV下滑雙殺。

做空波動通常通過賣出跨式(straddle)或寬跨式(strangle)收取權利金。盈虧取決於「真實波動是否小於隱含波動」。當地緣事件突然升級，IV會像壓縮彈簧瞬間反彈，「空波」面臨無上限損失(γ 風險)。買入波動(比如買入 VIX 看漲、買跨式)押注隱含波動不足定價未來衝擊。若市場維持「悶市」， θ(時間價值) 每日吞噬期權價值，IV價值還可能因「IV Crush」鋭減，雙重打擊。

在戰事升級這一同一宏觀衝擊下，原油價格和波動率的反應遠超股票。在最近以色列-伊朗衝突與美國B-2轟炸機空襲伊朗核設施的背景下，期權市場出現顯著「錯配」，但是原油波動驟然飆升，而股市反應依舊温吞。油價自首輪空襲以來已累計上漲約11%，1 個月期WTI隱含波動率跳升逾20個百分點至近三年高位51%，並將USO(美國原油基金)IV/SPY(標普 500 ETF)IV之比推至2020年疫情初期以來最高水平。與此同時，標普500指數僅下跌 1.3%，其隱含波動率雖從4月峰值回落，但與實際波幅的價差卻擴大至一年左右高位。

戰火陰雲下股市「靜默」，期權交易員們陷入兩難

在「風聲鶴唳而湖面如鏡」的當前股市市況里，期權定價夾在「怕驚雷」與「賺時間」之間——賣波動率要防爆雷，買波要抗流血;核心是理解IV與RV的錯位，並用結構化策略摘取「最甜的保護」而不是盲目堆槓桿。

雖然原油交易市場或將對地緣政治衝突升級反應最為劇烈，但隨着投資者們逐漸消化市場風險，股市波動率料將呈現初步上跳。自以色列一周多前空襲伊朗以來，原油期貨將價格基準——布倫特原油期貨價格已飆升 11%，油市波動率更升至2022年俄烏戰爭以來最高;相比之下，標普500指數僅下跌1.3%，全球股市基準——MSCI世界指數似乎也陷入「沉寂」行情。

「市場最終會有所反應，但股市波動率或將仍相對温和。」來自瑞銀全球財富管理部門的資深策略師 Anthi Tsouvali 表示。「投資者們還需考慮油價上行對實際通脹曲線的影響，尤其是美聯儲長期維持觀望立場之際若通脹上行，美聯儲保持高利率的預期可能進一步強化。」

部分交易員似乎已對重返白宮的唐納德·特朗普的反覆立場麻木，或者説對於追逐頭條新聞感到疲憊：僅僅半年內，市場情緒開始從「買入美國」轉向「賣出美國」(「Buy America」 to 「Sell America」)操作策略，再到如今更加模糊的混合立場。投資者習慣了在風險消退時迅速反彈——這可能將再度上演，而油價最新一輪衝高恐令美國通脹保持高位，進而全面拖累美聯儲降息節奏。

對聚焦于波動率的明星期權交易員們，比如IUR Capital創始人Gareth Ryan 而言，這構成明顯困境。

「在當前價位賣出波動率，固有的風險是突發波動事件;但為博取波動上衝而付出高昂溢價，又意味着可能持有會不斷損耗價值，」Ryan 上周表示。

在這樣的市場環境下，全球期權市場持續呈現出混沌景象：一方面，隱含波動率較兩個月前的高點顯著回落;另一方面，溢價卻並不便宜——主要三大股指的實際波動率大幅收窄，使得期權看起來價格嚴重偏高。截至上周五，Cboe VIX指數(即VIX恐慌指數)相對於標普500指數的實際波動率已接近4月以來最高;歐洲交易所以及中國香港股市的主要指數期權波動率也出現類似的趨勢。

短期「做多伽馬」策略難再復現4月的大賺行情，「油-股」混合交易盛行

儘管在特朗普政府「解放日」前夕期權市場低估波動率，為「伽馬衝擊」帶來豐厚槓桿回報，如今在頭條新聞風險影響大幅減弱、7 月 9 日關税截止日期臨近的宏觀背景下，一些策略師認為押注短期「做多伽馬」難再復現4月的槓桿大賺行情。

花旗集團的英歐中東地區機構衍生品結構主管Antoine Porcheret上周指出：「在回購、相關性及期權波動率方面，目前普遍缺乏可規模化交易機遇——歷史性錯位暫時消失。這與長期趨勢有關，特別是在零售型的結構性產品領域，這一領域歷來是衍生品風險的主要供給方。」

摩根大通策略師團隊6 月11日指出，在特朗普多次政策大轉向后，投資者出現疲態;他們認為 7月9日的對等關税集體降至10%這一最終日期或被推迟，這將製造更多不確定性並削弱交易信念。期權交易已集中到超短期限：標普500期權成交量自5月起不斷下滑，零日到期合約佔比升至新高的59%，摩根大通另一份報告顯示。

期權市場交易員們略顯擔憂的一個跡象：衡量VIX波動率的Cboe VVIX 指數已升至過去一年高區間水平，表明市場購買期權對衝大幅波動的意願增強。

中東地區持續不斷的地緣政治衝突且這種衝突可能因美國B-2轟炸機空襲伊朗而愈演愈烈，與股市淡定與靜默的反差巨大，導致美國原油基金(USO.US) 隱含波動率相對於SPDR標普500指數ETF(SPY.US) 的比值升至2020年全球新冠疫情初期以來最高，促使華爾街大行們推出更多「油-股」雙邊與雙重二元混合交易。

「在此類地緣與宏觀環境下，油VS股(以及外匯)的混合結構成了天然工具，近期圍繞油價主題尤為活躍。」——美國銀行EMEA股權衍生銷售與結構主管 Alexandre Isaaz表示。

為降低風險同時保持他們的策略立場，一些買方機構採用「股票替代」策略——即用期權替代現貨持倉。過去數月，有一位交易員僅在 2027年到期的眾多美國大盤股看漲期權上就投入逾30億美元溢價規模。

花來自旗集團的Porcheret表示：「我並未感受到對衝基金的倦怠，他們仍積極尋找高槓杆獲利機遇。在量化投資策略(QIS)中，波動率套息需求依舊。整體市場持倉規模不足，因此‘痛苦交易’仍處於上升趨勢。」